【2021-03-05】 给定逐利动机和风险偏好在人群中的分布不变，监管者把一种资产的风险弄低了，就必定会把一部分钱从这种资产推挤到另一种风险更高的资产上，从存款，国债，企业债，股票，期权……一级级撸上去，要是都变得不够刺激了，总归还有赛马，六合彩，GameStop，Tesla 和 Bitcoin了吧？ ​​​​ 【2022-02-20】 @whigzhou: 感觉这个话题还可以深入一下 @whigzhou: 许多管制都是针对个人在市场活动中所面临风险的，问题是，管制的目标是什么？ 是： 1）让个人免于遭受超出某一程度的风险？ 还是： 2）让个人充分知晓他正要冒的风险？ 假如当局将目标设定为（1），那么，给定个人风险偏好和逐利动机不变，剔除某类市场活动中的风险，将不可避免的将他们推向有着足够高风险的其他类别的市场活动， 存款保险制度把个人储蓄存款的风险降到很低，相应的，存款利率当然也会降低，于是许多人会转向债券和各种理财产品， 于是当局又开始管制债券和理财产品，以及其他…… 顺着这个逻辑，所有市场投资品都会被管起来， 可是金融活动只是个人市场活动的一角， 所有市场化的投资品都被管起来之后，结果这些投资品要么收益太低，要么个人根本不让玩（投资银行和商业银行的分业意思就是不让你们个人小毛孩玩）， 可是其他冒险逐利的机会多的是，彩票，赌场，赌球，收藏品，xx币，庞氏局，老鼠会，还有各种民间泡沫…… 当然这些也都可以被管起来， 可是我总还可以把钱借给表弟去倒腾煤炭生意吧？或者自己撸起袖子上？我总还可以找人打麻将，玩21点吧？如果上述种种都没得玩了，那些更传统的私人投机冒险活动自然会大量增加， 40岁以上的人可能都记得，80-90年代有个流行词，倒爷，倒腾各种东西，煤炭，钢材，车皮……，后来这个词不流行了，既是因为市场化消除了许多价格差，也是因为市场创造了大批其他冒险逐利的机会， 让我再举个远一点的例子，看看户外运动，每当一种运动变得足够安全之后，就会有一批人离开，去寻找风险更高的运动， 原本登山也算是冒险了，可是随着器具改进，技术和知识的积累，普通的登山变得越来越安全，于是有了攀岩，当攀岩也变得足够安全时，又有了 free solo... 重点是，在监管者眼里，安全问题是关乎某类活动的，金融监管者盯着金融产品，药物监管者盯着药品，所以，当监管者发现自己把一些风险从他关注的那类活动中驱逐出去了，就感觉自己成功了，管制是有效的，可是对于个体，他的选择可不受这种类别限制，某个类别被管起来了，大可以到其他类别试试手气，找找刺激，他眼中或许压根没有这种类别划分的概念，为什么要有呢？毕竟他面对的是整个世界！ 所以，合乎逻辑的发展是，假如监管者果真要把冒险者从危险中拯救出来，那他就不得不同样突破类别限制，把监管不断扩展到一个又一个新领域，而假如其权力之手的挥舞空间不受限制，那么他很可能真的会这么做， 这将是通往奴役的另一条道路， 由此得出的结论是，即便我们相信管制在帮助个人避免风险上应该扮演某种角色，也应将管制目标限制在第二种，  

【2019-06-06】 John Hancock公司的这个寿险产品是我见过最好的健康生活方式督促器，可是有人就不高兴了，说嘎呋闷特该管管了，同是这批人，若是换作没啥鸟用的可乐税或餐桌盐瓶禁止令，大概会拍手叫好，好笑的是，这个博客的名字叫ProMarket，Pro你个头

On September 19, 2018, John Hancock, one of the oldest life insurance companies in the US, made a radical change: it stopped offering life insurance priced by traditional demographics like age, health history, gender, and employment history.

Instead, John Hancock began offering coverage priced according to interactions with policyholders through wearable health devices, smartphone apps, and websites. According to the company, these interactive policies track activity levels, diet, and behaviors like smoking and excessive drinking. Policyholders that engage in healthy behaviors like exercise or prove that they have purchased healthy food receive discounts on their life insurance premiums, gift cards to major retailers, and other perks; those who do not presumably get higher rates and no rewards. According to John Hancock these incentives, along with daily tracking, will encourage policyholders to live longer and have lower hospitalization-related costs.

保险商信息获取和风险甄别的革命性提升，无疑会深刻改变保险业态，但说那会摧毁保险业的存在基础，就有点杞人忧天了，常见的一种担忧是，假如保险商都抢着刮蛋糕上的奶油，剩下的劣质客户的保费就会高到没销路的程度，可问题是，要刮掉多少奶油才会出现这种局面？保险商若是全知上帝，保险业就不复存在，这大概没错，但他们远非全知，他们采集信息的能力确实在迅速提高，但消费者的一种可能反应是提前买，在风险相关信息变得可采集之前就买，有何理由认为这种需求不会有供应商来满足呢？ 还有一种可能性，被刮剩下的蛋糕渣或许单独无法成为有价值的保险开发对象，但仍可能和其他产品组合起来而变得市场可行，比如抽烟喝酒胡吃海喝的没人愿意保，可是早死也有早死的好处啊，和年金结合起来就是个办法，若是再放弃几种续命治疗，好像还挺有吸引力的吧。

【2018-04-01】 男人比女人更爱冒险，这个地球人都知道，而且男人还会运用他们的智慧去发现和利用各种冒险机会，下面两张图摘自Richard J. Haier: The Neuroscience of Intelligence, p57，图中两条曲线分别是童年智商在top1/4和bottom1/4的个体随年龄增长的存活率，上图是女性，下图是男性， 可以看出，聪明男人倾向于用他们的智慧去追逐风险（注意下图中高智商组存活率低于低智商组的年龄段，30-50岁，恰好是男性的事业巅峰期），而聪明女人的智慧主要用在规避风险上了（废话：当然是统计意义上）。  

【2012-08-17】 @MorrisDong_董勇发 #工作感悟# 小概率事件与决策风险：昨日问小麦，如果一家三口旅行，要坐同一班飞机嘛？答：当然，不能因为小概率事件影响决策！漂亮，我被他点醒了：如同企业决策，不能因为极端事件\小概率事件而影响决策。决策，是用来服务大概率的！只要保证对80%的人合适，就是一个好决策！不要被那20%的风险牵绊！ @tertio: 一家子坐一趟飞机是对的啊 @whigzhou: 这就是传说中的同舟共济、同甘共苦、同生共死吗？ @__k_ 辉格老师，决策和20%，80%有关系吗？跪求不成，付费也行 @whigzhou: 呵呵，本来我只当个玩笑，既然你认真了，那就不是一句话能说清了，等晚上慢慢说 @whigzhou: 如何对待小概率事件，和你面临的问题和追求的目标有关，设想三种目标：1）维持某种状况，比如生活安康；2）收益最大化；3）做成某件事情。第一种情形，重点是避免灾难性风险，一种事件若要反复面临，虽每次概率很小，乘数积累起来却很大，重要的不是单次概率，而是整个生命期中免遭遇的概率 @__k_ @whigzhou: 第2种情况，重点是事件对收益的影响大小，而不是其概率，比如打桥牌，大概率事件普通牌手都会处理，高级安全打法就是专门对付各种小概率事件的，而运用这些打法的能力对最终成绩影响很大；许多投资也是如此，假如你与竞争对手之间处理大概率事件的能力相仿，那么生死就取决于处理小概率事件上的能力 @whigzhou: 关于安全打法，这里有个简介 http://t.cn/zWHpigV @whigzhou: 第3种情况（我猜原帖作者指的是这种），忽视小概率事件也是不对的，因为这件事的成功本身可能就是个小概率事件，而它的成功可能依赖于某些小概率事件，为说明这个问题，我还是要以桥牌为例 @whigzhou: 桥牌里有一种打法叫孤注一掷，意思是，你根本不考虑失败的可能性，所以全部决定都以“成功所必需的条件全部成立”为前提，而不管这些条件的概率有多大 @whigzhou: 比如，要打成这副牌，黑桃A必须在你左手家，该条件加上其他已知信息，你可推出红桃K必定在右手家，那么，你就按红桃K在右手的假定来打，无论这个概率有多小 @whigzhou: 实际上，许多短信诈骗采用的也是孤注一掷打法，诈骗者先设想其目标对象是何种人，符合哪些特征，处于何种状态，骗局才可能成功，然后以这些前提设计短信，无须考虑这些特征和状态出现的概率有多高 @whigzhou: 总结：三种情形下，“无须考虑小概率事件”的说法都是错误的 【后记】 补充一篇最近的文章：【纽约时报】JARED DIAMOND：洗澡可能会要你的命 http://t.cn/zYbc3Xn 长寿的秘诀可能在于，小心那些单次风险很低，但却频繁遭遇的事故。这是作者在新几内亚岛50年野外工作中学到的最大教训。一天早上，我毫发无伤地从一次险境中逃生。不，我家里没有闯入持枪抢劫者，我也没有...  

投资者负担不起无罪推定 辉格 2011年7月15日 在穆迪红旗预警报告给市场带来强烈震撼之后，各家投行好像也都挨了一记闷棍，因为许多被插旗股票都在他们看好或推荐之列，红旗预警的可信度直接关系到他们的专业声誉，所以也很快做出了反应，各家反应不一，其中以麦格理的反应最为强烈，基本上全面否定了报告的价值，这些反应在所透露出的理念，值得投资者细加品味。 麦格理的主要质疑是：一、评级机构方法和经验适合于债券而不适合股票，二、红旗系统用的是一刀切的简单化方法，缺乏对行业和企业特定情况的分析，三、导致插旗的都是涉及风险的间接证据或迹象，并不能证明企业确实存在高危行为、管理漏洞或财务窟窿，公开高调发布且造成剧烈冲击，有失公允，四、穆迪报告利用了投资者对中资股丧失信心的市场氛围，不恰当的放大了其影响。 应该承认，这些说法本身都是可以成立的，作为投资者阅读红旗报告时需要参考的注意事项，也很有价值，但它们全都不足以否定红旗模式的价值；首先需要明确的是，红旗是个预警系统，不是个股分析，而且不同于其他风险识别机制，（假如我没理解错的话）它更侧重于辨认常规财务报表中所难以体现的风险信号，它所预防的，主要是常规手段所难以预料的、会给股价带来两位数跌幅的灾难性事件。 债券和股票的风险类型和来源确实不同，然而在灾难性事件面前，两者的关切是相同的，至少对于可能长期持有的价值投资者是如此；作为一种广谱预警系统，需要用程序化方法成批处理大量样本，因而难免是片面、表面化和简单化的，也难免有误杀和漏网，这就像各国外交部门向公民发布的旅行风险预警，它只是从某个侧面所提出的安全警告，而不是代替个人做出旅行决定，后者当然还要考虑大量特定情况：目的地在该国的相对安全性，可利用的防护能力，要办的事情是否重要和紧急，旅行带来的享受是否值得冒险，等等，而这些恰与个股分析和投资决策所要做的事情一样，从这一点看，德意志银行的反应就比较中肯，他承认预警的价值，同时认为这些风险因素已经体现在估值之中，这是对待预警机制的合理态度。 风险预警只是评级机构提供给投资者做参考的信息，不具有任何强制性，甚至没有风险评级所具有的官方认可地位，它只是诸多信息来源之一，与其他来源平等竞争投资者的重视和信任，因而没有理由要求它遵循无罪推定原则；所谓无罪推定，是指在定罪之前需要排除所有对定罪所依据的事实与因果链条的合理怀疑，即，在重建事实因果链条的全部可能且合理版本中，只要其中一种是无罪的，就不得定罪。 显然，这是评级机构和投资者都不应也无法负担的奢侈品，首先，需要遵守无罪推定原则的是法官和陪审团，而评级机构只是多方证人之一，最终下判决的是投资者，其次，投资者是用脚做判决，并未动手对企业施加强制，无须为自己的选择提供任何理由，遑论合理与充足；而从投资策略上讲，衡量预警机制的有效性，是对误杀和漏网两种代价的权衡，而无罪推定则是单方面追求最低误杀率，假如所预警的是会带来两位数跌幅的灾难，而继续持有的预期收益是个位数，那么忍受较高误杀率而追求低漏网率便是合理的策略。 投资者不会傻到坐等证据凿凿真相大白之后才清仓逃跑，对待灾难性风险，蛛丝马迹和风吹草动常常就是拔腿开溜的充足理由，及时察觉比证据可靠性重要得多；假如我是麦格理的客户，听到无罪推定说会让我大惊失色，假如这果真是他们的策略，我可不敢放心等着听他们的建议；同样，作为向投资者兜售信息的众多竞争方之一，假如评级机构不能满足这样的信息需求，其地位就会被其他供方所取代，或者，假如始终没有专业机构能够出面提供这样的信息，广大投资者便只好继续满足于在信息汪洋大海里摸黑乱抓小道消息。

红旗预警系统为评级变革指出了方向 辉格 2011年7月13日 中资股在海外市场上连遭重挫，继浑水等空头的调查、做空和揭露浪潮之后，评级机构也开始介入，近日穆迪公司发布了一份针对中国企业的“红旗风险预警报告”，被点名的数十只中资股随即暴跌，并且跌幅也大致与被插的红旗数一致；值得注意的是，该报告使用了专门为新兴市场设计的风险评估体系，不同于以往的评级模型，除了关注盈利基础、现金流状况和负债水平等传统财务指标，更多的引入了用于识别企业行为模式的指标，这些指标通常不会包含在财务报表中，也难以量化和批量处理，却常常是重要甚至致命的风险因素。 这是一个重要变化，显示了评级机构正在对自己此前在中资股潜藏风险的迟钝反应作出反思和调整，同时，这也是金融危机迫使评级机构变得更加谨慎的一种表现，但这种谨慎不仅体现为风险标准的收紧，更是对风险认知方式的改变，它们或许已经认识到，以往高度依赖标准财务报表和统计模型的评估方式过于被动和肤浅了，要及时感知风险，需要对企业行为进行更多的直接观察。 特别是在资本市场全球化之后，企业所在的文化和制度背景已高度多元化，无论在企业内部的治理结构、风险内控和职业素养上，还是商业传统、竞争传统和法治环境方面，都有着极大的差异；以往，这些差异很大程度上被貌似全球一致的公司制度所掩盖了，上市公司们看上去有着完全一样的公司章程、职衔系统和会计制度，也遵守着大同小异的公司法、证券市场制度和监管标准，但实际上这些企业对待法律、财产权、契约和职业道德的态度和行事风格迥然不同，甚至在背后驱动企业家和经理人的成就感、荣誉感和价值取向，也是大相径庭。 这些差异预示着，对于新兴市场的企业，其风险的来源和爆发方式也将不同于成熟市场中的企业，需要一套全新的预警系统来帮助投资者识别风险，而寻找导致风险的行为方式和危机爆发的早期信号，将是设计这一系统的关键，它所需要的知识，将来自对过去那些突然遭受重挫的企业的行为特征分析：为何某些貌似有着良好财务表现的企业，会突然爆发内斗？老板被抓或逃跑？被揭露惊天丑闻或巨大亏空？或被官方查处？成为整顿、清理或调控的对象？或被媒体集体揭批？遭遇莫须有的指控和定罪？ 详细考察过去的惨痛案例，将帮我们找出那些未成熟市场中特有的玩火、玩猫腻和捣浆糊线索，即便事先无法弄清具体是些什么猫腻，比如这次穆迪所依据的频繁更换审计师的举动，便是典型的识别信号；数字容易造假，行为模式却难以伪装；当然，那些专心研究特定企业的投资者和分析师，向来不会局限于标准财务数据，他们早就惯熟于从企业行为的蛛丝马迹中捕捉风险信号，但这些努力多半还停留在直觉和随机获取的状态，缺乏形式化和系统化，而这是构建模型的前提。 对于关注少数股票的投资者和分析师，或许可以满足于这样的状态，但对于需要同时关注大量股票的指数基金和评级机构，唯有模型化才能让他们以固定程序成批处理信息，从而建立一个广谱的预警系统；广谱筛选自然没有个别跟踪来得仔细和精确，难免有漏网或者错杀，但作为一个参考，它是投资者容易获取的低成本信息，而作为一种市场净化与完善机制，它也是高效率的。 对于海外投资者，购买中资股的一大动机是分享中国增长，为此就难免要承担中国式风险，穆迪红旗系统所指示的评级变革方向，有望为规避此类风险提供帮助；另一方面，糟糕的制度环境始终是中国民企发展所面临的障碍，短期内很难指望有所改变，而海外资本市场的合规性审查和筛选约束机制，倒是提供了一种难得的离岸制度约束，让国内民企在获得融资机会的同时，也经历了一次自我完善甚至浴火重生的考验，假如资本市场针对新兴地区企业的评估机制足够完善，那么未来海外上市企业便可骄傲而自信的向其商业伙伴和债权人宣称：我是真正经过考验并获得认可的，而在眼下，他们是没有这种底气的。

去年的衍生品大批斗期间，我连写了三篇文章（1,2,3）为它辩护，其中一个观点是： {*quote(衍生品.价格发现)即便是交易双方都没有需要对冲的风险的纯对赌，也不是没有金融价值的。 其价值在于价格发现（[[price discovery]]），而要发现价格，必须有足够多的交易者和足够高的交易频率，这样一旦有人需要对冲相关风险时，才有市价可循，才能找到交易对手。 对于衍生品，需要发现的，是风险的价格，抽象的说，风险价格就是人们对未来某一事件的看法的分布状态，而价格发现的过程就是设法让足够多的人把他们的看法表达出来。 问题是，如何确保他们的表达是真实而负责任的？答案是：打赌，设立赌局是目前人类已发现的收集关于未来事件的真实且负责的看法的唯一有效手段。/quote*} 那么，哪些看法值得收集（因而有金融价值）？我的判别标准是（见第2篇）：这取决于，看法所针对的未来事件，是不是仅仅为收集看法而专门制造的，如果是，比如掷骰子或洗牌发牌，那就是普通的赌场赌博，没有除它本身之外金融价值，否则，就有服务于其他部门的金融价值。 记得当时有人提出了赌球的问题，按我的标准，除非球赛是专门且仅仅为赌球而组织的——那就相当于把球赛当骰子来掷——，它必定有某种金融价值，即便目前尚未被开发出来。 不过，当时我没有细想这种价值可能会如何被利用，昨天整理这几篇旧文时，想到了一种可能性。 假如现在离下届世界杯开幕还有6个月，中国队还剩一场预选赛没踢，对手是香港队，只要赢下这一场就能进决赛圈，这场比赛被安排2个月之后；现在，我是一家旅行社老板，打算向中国球迷推出一项看球套餐，花5000美元，包括往返机票和三天食宿，并保证帮你买到球票。 显然，这项业务的一大障碍是最后一场比赛胜负未定，球迷面临在白跑一趟的风险，但是，出于机票和酒店预订方面的种种考虑，假如我等到2个月之后再推出产品，就会错过最佳销售时机，于是我决定为球迷提供保险选项：假如你愿意额外支付一笔保险费，那么万一中国队未出线，你可以全额退款（保险费除外）。 问题是，1）保险费如何定价？2）我的风险如何控制？ 有了赌球市场就好办了，比如最后那场预选赛香港队的赔率是1:10，而每个全额退款会给我带来1000美元的损失，那就很简单：我把保险费定在100美元，然后，每卖掉一份保险，就在香港队上押注100美元，无论香港队是输是赢，都与我毫无关系。 赌场的妙处在于，我可以做涉及某一未来事件的生意，而不必对此事件持有任何看法，有看法就意味着担风险，而赌场里充满了看法，我可以随时找到足够多的人来让他们对自己的看法承担后果。

下一个靶子：评级机构
辉格
2010年6月1日

金融危机之后，从公众到政界都在不断反思、苦苦寻找究竟是谁酿成了如此大祸，他们怎么也不愿相信，这或许只是一种集体非意图的结果，是迄今尚未被看清和理解的某种宏观波动；在此心态引导下，立法和监管当局展开了一场抓坏蛋行动，其目标从最初的结构化债券，到金融衍生品，然后指向了投行的贪婪与失德，现在又有了下一个靶子：评级机构。

4月23日，参院永久调查委员会发布了一份关于评级机构在危机中角色的报告，指责其与投行勾结误导投资者，随后，参院在其金融监管法案中加入一项修正案，要求在SEC之下设立评级委员会，由其代为发行方就其所发行证券指定评级机构；之所以作此规定，是因为此前许多评论认为，现行的由发行方付费聘请评级机构为其证券评级的做法，存在利益冲突，即所谓“吃人家的嘴软”，结果造成评级标准下降，而解决方法就是截断其利益关系。

评级机构的发行评级是一种卖方评级，就像产品出厂时，制造商找第三方质量检验机构，给产品贴合格标签，标明等级，然后检验机构按标签数量收钱；显然，厂商愿意花钱去买这张标签，是因为他知道消费者对该标签或多或少抱有信任，信任度越高，标签就卖得越贵，所以，对于评级机构，已经建立的信誉是非常值钱的资产，不会轻易损毁。

因此，若从长期利益考虑，卖方评级并不存在激励扭曲，问题是，和任何大型组织一样，确保其行为始终符合长期利益，不是件容易的事情，需要随时抵御短期诱惑，也要在管理和激励制度上杜绝短期行为，确保其员工和团队不以组织长期利益为代价谋取私利。

许多人基于直觉认为，换成买方评级就可以消除激励扭曲，但实际上未必可行；首先，交易费用的分布特征使得许多买方评级不存在可行的盈利模式，比如一只债券的发行方只有一家，而买方却有上万，向他们分别兜售几十块钱一份的评级报告可能还不够支付操作成本；况且，评级是一种信息产品，不具有天然的排他性，投资者宁愿等着别人买了去借来看，或者等着从他们的交易行动中看出苗头，毕竟，一开始交易，这些信息都会表现在价格上。

其次，大型买方评级机构同样存在激励内控问题，比如米其林的餐馆评级就是买方评级，它通过销售旅行指南获得收入，不向评级对象收钱，甚至不登任何广告，算是完全切断了利益关系；但他同样面临问题：如何保证评级员们不被餐馆贿赂收买？米其林为此制订了极其严格的管理制度，评级员身份保密程度比克格勃间谍还高，连家人都不知道，还要定期轮换；由此可见，买方评级要解决激励问题，并不比卖方评级更容易。

其实，金融市场上也是有买方评级的，只不过因其分散而不如三大机构那么有影响力；有许多独立证券研究机构，各大银行也都有自己的研究部和大批分析师，他们都会为买方提供研究报告，这些专家不会天真到三大机构说啥就是啥；与其他市场相比，金融市场的投资者有着最丰富最多样化的信息来源，而且，当各种评级、研究报告和投资建议都不能阻止投资者头脑发热时，市场还有着最后的矫正手段，那就是做空者，他们的做空行动也会想其他投资者传递出有价值的信息。

所以，只要存在充分竞争，评级机构尽管可能在内控上出现漏洞，但也不会过分放松其评级标准，他们的丰厚利润也吸引着许多随时准备取而代之的竞争者，实际上，三大一直就面临着中小机构的竞争；如果说有什么东西阻碍了评级竞争的话，那恰恰是来自SEC的监管政策。

SEC的许多监管规定——比如证券的安全性和流动性要求、可否使用简式说明书等——都以评级为基础，为此，SEC不得不指定一组合格的评级机构，于是就有了所谓“国家认可统计与评级组织（NRSRO）”这样的东西，凡监管规定中涉及评级的地方，只能用来自NRSROs的评级；NRSROs不是由某个外在标准（比如市场占有率）划定的，而是由SEC直接指定，这样等于断绝了中小评级机构的发展机会，人为强化了现有大机构的垄断地位，因为除了监管机构，许多基金也都以NRSROs评级作为投资依据，特别是那些拥有大量古板规定的养老基金。

显然，参院修正案将进一步强化三大机构的垄断地位；排除发行者选择评级机构的机会，或许消除了一种潜在的不良激励，却带来了讨好监管衙门这种新的激励，这可决不是什么好事；衙门从来不对错误负责，不要指望他们会对投资者负责，纵容了马多夫多年的SEC，现在可是最理直气壮的部门；试想，对于花大钱买来贴在产品上的那个标签是否真的值钱，谁会更在乎？如果连评级机构也落入政府之手，下次他们还敢顶着政治压力拉低欧猪债券的评级吗？

我在《金融对赌不是无价值交易》里分析了衍生品的风险配置功能，如何使得包含复杂风险的生意得以展开，从而推高整个经济水平；从我得到的一些反馈看来，许多朋友没能理解这一分析，或许通过类比和例子能够看的更清楚。 {*quote(分工.意义)说到生产分工，一般想到的是效率改进和相应的成本节省，即，每个生产者若专注于某一工序，不断重复，会更加熟练高效；这没错，不过生产分工有另一个常被忽视但或许更加重要的效果：它拓展了生产的可能性，即，使得许多原本不可能的生产成为可能。 假设一种产品有9道工序，若无分工，必须至少存在一个会做全部9道工序的人，该产品才可能被生产，若彻底分工，则只须每道工序至少存在一个会做它的人，产品即可生产；因此，分工深化会使创新和新产品大量涌现，从而抬高经济水平。/quote*} 类似的，{*quote(风险分工)衍生品的风险配置功能，实际上提供了一种风险分工的手段，可以把一桩生意中包含的各种风险分配给愿意承担它的人，这样只要为所含每种风险找到冒险者，生意即可开展，否则，必须存在某个愿意承担所有这些风险的人，生意才会发生。/quote*} 有朋友说，你举的生猪期货之类的例子，其好处容易理解，但我还是想不出那些衍生品有啥意义，比如，高盛案中那笔交易，对赌双方原本都没有什么需要通过此种交易转移出去的风险，安排这样的交易不是无风兴浪吗？有何意义呢？ 这里其实涉及两个问题：第一，有些衍生品的意义一下子看不出，但并非没有，因为风险分割、重组、转移可能会经过很多层次，到达很高的层次后，其与实体经济的关系不容易看清。 比如，某钢铁厂在签订若干固定价格销售合约时，便负上了若干风险（用金融界黑话说叫开了敞口），比如一个敞口是对60天后的铁矿石价格，另一个是对90天后的焦炭价格，于是，他用两笔期货交易将其转移出去，他能找到交易对手是因为铁矿石期货市场上有许多投机者。 那么，这些投机者为何有信心在铁矿石上投机呢？或许他对铁矿石的供求有深入研究，密切跟踪各大矿山的产能、港口条件、工会关系等等，这些方面他很有把握，但是，他的风险敞口不止在这些地方，实际上他在铁矿石上的头寸，对应着巨大的运费风险，但他对海运市场不熟，怎么办？他就把这部分风险分割出去，办法是买卖波罗的海指数。 同理，那些投机波罗的海指数的家伙，或许对船舶的运力很有研究，甚至跟踪造船厂的生产计划，但他的指数期货合约，还对应了燃油价格风险，而他对柴油市场没有研究，于是再转出去：买卖原油期货或油价指数。 再继续，某些投机原油的家伙，对其他都很有把握，但对沙特王室的情况没底，眼看国王快不行了，而王位不知会传给弟弟还是儿子，而这两位的石油政策截然相反，怎么办？找伦敦的赌博公司去赌国王何时蹬脚，谁会继位，当然，赌的方向要与你原先的敞口相反。 用足球彩票解释更简单，你要猜中全部12场比赛结果才能拿大奖，现在你对其中10场很有把握，怎么办？没把握的两场随便猜，然后找赌博公司按相反方向赌那两场球，前提是他开的赔率你算下来划算，这样，你两边总能赢到一点，当然，要是那10场猜错了，那是你自己的问题，这部分风险是你原本就打算冒的，怪不得老天。 所以，整个金融市场是一层层套在一起的，从很抽象到很具体，许多看似无意义的交易其实对实体经济有着很大的支持作用。 第二，摸杠头的价值何在？保尔森这种没买债券却要买该债券的保险的做法，类似于麻将桌上的摸杠头，有些家伙来晚了，四个位置已坐满，又不甘心打酱油，于是发明了这种玩法，属于无风兴浪。 摸杠头的价值在于创造流动性，你想想，你那两场没把握的球，需要去找人对赌，但要不是当时针对这两场球的赔率已经公布，你找谁赌去？那么庄家凭什么公布赔率？全靠他自己神机妙算？不是的，庄家之所以能开赔率，是因为他大致了解两侧分别会有多少人押注，当然，他也会研究和预测，一开始可能开的不准，但随着赌客进场，会随时调整赔率来平衡两侧的押注，否则他自己手里会积累过多头寸，变成自己参赌了，这是开赌场之大忌，投行同理。 所以很明显，赌博公司敢于开出任何品种，其前提都是他能找到足够多的喜欢摸杠头的纯赌客，而不是坐着干等那些买了彩票后有几场没把握需要来对冲的那些家伙，那样是不会有足够流动性的；比如保尔森那笔交易之后，如果又有别人来找高盛，要对冲他的房贷敞口（这个不是摸杠头了），而这个敞口看上去跟保尔森交易的组合差不多，这时高盛就知道大概可以开什么价了，因为ABN和那个德国佬已经证明那个价格是卖得出去的，所谓价格发现过程以及完成了。

（按：写完后又看到些新细节，与我原有印象略有偏差，请参阅我的其他帖子）

马多夫案的输家
辉格
2008年12月17日

随着马多夫案的细节陆续披露，这一庞氏骗局的损害范围和规模逐渐清楚，一夜之间，许多富裕家庭变成无产者，许多慈善基金就此关门，许多基金的基金面临赎回潮和清盘的命运。那么，除了这些直接受害的投资者之外，这一惊天巨案中，还有哪些输家呢？

当我最初听说这一事件时，我的第一反应是，如果连这样的公司——具有几十年历史、华尔街重要做市商、纳斯达克奠基人之一——都靠不住，那还有谁可以信赖？他的对冲基金同行们，如何再向其投资人说明：“我们不会这样”？于是合乎逻辑的预期是：会不会有一场可怕的大规模基金赎回风潮？

但是看了案件的更多细节之后，我的想法有所改变。不论其他环节如何复杂蹊跷，马多夫骗局得以成立的一个关键条件是，缺乏对投资者的透明度，即，投资者无法核实马多夫所声称的那些证券交易是否真的发生了。事实上，据第三方的分析，这些交易大部分没有发生，这些分析还指出，马多夫根本不可能遵循了他所声称的投资策略，即在collar期权的风险限制下，投资标普100中的30多个股票，并定期清仓转为国债；有分析者模拟了这一策略，发现它不可能获得马多夫所宣称并按此向投资者支付的每月1-1.2%的高额收益，并且，这一策略所要求的期权头寸远远高出实际交易记录所显示的数字。

作为一个封闭式的私募基金，它没有义务对公众披露其交易记录，它也可以采用对投资者保密的政策，不汇报其交易细节和投资组合，在我看来，这些都没问题；但它必须用某种方式让投资者相信，他们的钱的确还在账户上，无论是以股票、债券或现金的形式。对于基金管理者，这一点不难做到，聘用外部资产托管人，或者在其他券商那里开设账户进行交易（马多夫既是基金管理人，又是券商，这恐怕是骗局关键中的关键），或者聘用大会计行定期出具报表，都很容易做到。

像马多夫这样完全黑暗的暗箱操作，并非对冲基金的常见做法，这样看来，他的同行们倒是比较容易撇清，他们可以向他们的投资人解释：马多夫这样的事情，我们是没有能力做到的，除非我们与第三方托管人或会计行串谋。同时，他们可以立即向投资人出具第三方的凭据或报表，来消除他们的担忧。这一点，我相信他们能做到。

相反，难以撇清责任的，是那些直接或间接投资于马多夫基金的机构投资者，和那些向其客户或明示或暗示的推荐了该基金的资产管理者、私人银行和理财顾问。这些机构，不仅遭受了直接的投资损失，承担了其推荐所带来的法律责任，更致命的，是丧失了其在审慎、洞察和远见方面的声誉，在这一点上，他们没有任何辩解的余地。从上述第三方分析可以看出，马多夫的骗局并非复杂难辨，其疑点突出而明显，有关分析和质疑并非案发后才出现，十几年来一直不断有人提出；特别是所宣称的稳健策略和几乎恒定的高收益之间的矛盾，以及定期清仓的诡异做法，是一望便知的马脚。

个人投资者或许甘愿冒风险而接受纯暗箱操作，或者听信马多夫有内幕消息的传闻，或者指望骗局崩盘之前自己已赚够了分红，这还可以理解；但对于服务于投资者的机构，抱此类幻想便是极其荒谬而不可原谅的，至少对于涉入此事的交易员和理财顾问们，他们的职业生涯已经终结，他们应被列入黑名单，而他们所在机构也应被打上一个重重的耻辱标记。

存款保险的责任之辨 辉格 2008年11月28日 酝酿多年的存款保险制度终于走出了漫长的研究和方案设计阶段，即将提交审批。与美国FDIC的建立过程相反，我国存款保险的施行，并非为原本裸露的储户风险引入新的担保机制，而是将事实上已经存在的隐含国家担保加以显性化，并逐渐把无限的主权责任变成一种内容与边界明确的、由独立机构承担的有限民事责任。这一改变，与金融市场化的改革大方向是一致的，但在具体的实行方式和推出时机上，还存在不少争议。 国家对储户的担保责任，源自三个方面：银行的国有性质、国家的监管政策和货币的国家化。自从完成社会主义改造之后，银行都已国有化，即使在银行业市场化改革已推行多年之后，国家仍然控制着主要银行的70%以上股份，而且这一控股地位是由法律所规定的。今天储户对于银行的信任，很大程度上仍基于对国家担保的信任，这一责任是不可轻易放弃的。因而在法理上，将存款担保责任从国家移向独立保险机构的过程，应与银行股权多元化的过程并行推进，以体现权责对称的原则。传闻中的方案是先在央行内部设立保险基金，而不是立即建立独立保险机构，这是正确的做法。 国家的任何监管制度，一方面确立了监管机构对被监管者的权力，监管者据此可强行要求被监管者达到某种质量或安全标准；但同时，它也意味着对消费者承担了相应的质量和安全担保责任，它们的存在本身就是在告诉消费者：为你们提供服务的企业处于我的监管之下，因而他们获得我的许可得以继续营业这一事实本身证明了他们是符合了我所要求的质量和安全标准。这同样是一种权责对称，虽然常常被忽视。国家已经建立了严格的银行监管制度，来确保银行在资本充足率、贷款质量和风险配置等方面是足够安全的，因而国家对于储户存款的担保责任便难以免除，这一责任对于在国内开业并接受银监会监管的外资和民营银行，同样成立。 问题是，既然监管已经暗含了担保责任，另行建立存款保险制度有何意义？如果建立了，谁的责任在先？比例如何分割？这的确是个困难的问题，一种办法是把目前打算在央行内部设立的保险基金移交给银监会，以体现权责对称，但也偏离了将保险责任独立化的改革意图。另一种做法是：应区分微观风险和系统性风险，分别由监管机构和保险机构分别监控，并承担由此带来的担保责任。这意味着，在推行存款保险制度的同时，银监会应从目前的全面监管职能中收缩，将微观风险交给保险机构处理。 微观和系统性风险的差别在于：个别银行或基金的产品设计和风险配置所包含的风险，当造成损失或破产时，是否会引发广泛的连锁反应。相应的，当损失局限在个别银行时，担保责任应由保险机构承担，当蔓延为系统性危机，那些状况良好的银行因恐慌造成全面流动性紧缩而造成损失时，担保责任便由监管者（国家）承担。但事实上，这种差异很难辨别，对于新产品更难预知，次贷危机最终引发全面金融危机的过程便是很好的说明。因此，实施存款保险制度的同时，如何调整和分配监管责任，还需仔细斟酌。 自从现代主权货币代替基于金银本位的自由货币之后，根本上说，无论银行是否国有，监管制度是松是紧，国家都已对货币的币值和充足性承担了无可推卸的责任。中央银行通过执行货币政策，确保币值稳定和货币供应充足，来履行这一责任。显然，这种担保针对的是系统性风险，当危机来临，流动性风险普遍提高、货币乘数下降而导致信用冻结时，央行便有责任增加流动性，以避免银行被大面积挤兑破产而给储户造成损失。经验表明，在这种情况下，独立机构的存款保险实际上是无能为力的，全面危机一旦暴发，只能由央行这一主权货币的创造者来兜底。因此，存款保险制度的设计和推行，不必以系统性危机为着眼点，而因专注于微观风险。

小企业为何难抗价格风险
辉格
2008年4月14日

从去年底开始，在人民币升值、原材料涨价、出口退税政策调整和新劳动法颁布等一系列因素的共同作用下，一股寒流袭击了中国制造业，先是珠三角，然后是长三角，大批工厂减产、亏损、撤离、甚至破产。我注意到，在这股寒流中，虽然大企业也受到影响，但陷入困境甚至面临倒闭的，主要是中小企业。据《中国经营报》13日报道，温州30多万家中小企业中有近20%面临停工或倒闭，其中打火机企业已经倒闭了八成，用温州市中小企业促进会周德文会长的话来说，“船太小经不起风浪”。相比之下，大企业则没有出现类似局面，制造业龙头老大富士康甚至还在继续扩大产能。

为什么？面对同样的价格波动，小企业就显得如此脆弱？是因为小企业现金流不足？但他们对流动资金的需求同样较小。缺少银行信用支持？但在当前紧缩政策下，大企业面临同样问题。这些或许是部分原因，但在我看来，最主要的原因是，小企业，特别是国内的小企业，缺乏规避价格风险的议价机制和对冲工具，这使得他们在价格波动大浪中地位非常脆弱。

大型制造企业为了确保稳定供应和降低风险，通常会就其关键原材料与供应商签订长期供货合约，这么做也有助于供求双方合理安排生产计划。十几年来的供应链革命进一步密切了这种关系。在此基础上，大企业的供应部门还常常会在期货市场上进行头寸交易，以求最大程度降低价格风险。

但小企业很少能这么做，一是因为小企业的产品销量更难预期，产量也就无法事先计划，第二也更重的原因是小企业数量太多，供应商不可能和他们逐个议价。签订长期供货合约无门，小企业就只能到期货市场上去对冲风险，但在这方面，他们同样面临困难。首先是国内期货市场尚不成熟，商品种类和合约类型都不够丰富；其次，进行期货交易所需要的知识、人才和习惯都有待培养；最后，早些年的动荡、丑闻和政策干预给期货市场留下了坏名声，让多数诚实守本中小经营者望而却步，退避三舍。

当原材料价格迅猛上涨时，上述差异便立刻表现出来。由于价格波浪在沿产业链从上游向下游传递时存在时间延迟和弹性阻力，即制造商无法通过制成品的提价将材料成本增量立即和完全地转嫁给下游，这样，长期供货合约就为大企业提供了宝贵的缓冲期，这种合约通常可以保护在他们几个月到一年内免受价格冲击，他们甚至可以利用这个时机压住产成品价格来逼死小企业。而小企业由于缺乏价格避险手段，只能忍受现货市场上已经暴涨了的材料价格，当成本压力超过极限时，便只能停产或者倒闭。

一轮冲击波过后，将有大批小企业被击垮，而随着时间推移，一种可能是价格波动被证明是短期的，大企业也利用缓冲期熬了过来，另一种可能是价格上涨长期化，而此时已被大量击垮的小企业留下的供给缺口让大企业可以从容调整产成品价格来弥补前期亏损。由此，我们不难理解，从去年危机开始以来，富士康高管几次接受采访时所表露的自信，或许还有几分得意。

中小企业历来被视为创造力、经营灵活性和企业家精神的来源，他们在这一轮价格波动中的遭遇是不幸的。对此，政府能做点什么吗？基于上述认识，答案是明显的。首先，应该允许小企业更自由的参与和组织行业协会，小企业无力单独和供应商长期议价，但协会可以提供某种服务于小企业的集体议价机制；其次，要进一步放松对期货市场的管制，允许更多商品种类进入，允许合约创新；最后，还是要继续推动金融市场化，只有充分市场化的银行才能消除对民营中小企业的歧视，让后者获得更多其原本有能力获得的流动资金和信用支持。

芯片业的蛛网模型 辉格 2008年3月6日 据华尔街日报4日报道，美国最大的内存芯片生产商美光科技和台湾第二大芯片生产商南亚科技最近签署了组建合资企业和技术研发合作的协议。此前，索尼和全球第三大内存芯片制造商奇梦达于去年10月组建合资企业，设计消费电子产品和图形用内存芯片。再前，南亚科技与奇梦达于03年组建了内存芯片生产合资企业华亚科技。这一系列举措，被解读为“芯片制造商肩上所承受的压力正迫使它们寻求合作伙伴”，而所谓“压力”在近期表现为“在过去一年中，DRAM芯片的价格下跌了近80%”。 确实，存储芯片产业素来以其价格波动剧烈而闻名，芯片价格在数周之内涨跌二三十个百分点是常有的事，这种周期性波动也反映在诸如三星和奇梦达这些存储芯片生产商们经营业绩的巨幅波动上。价格波动的剧烈程度与存储芯片需求的稳定增长是不相称的，原因在于芯片生产的投资到形成产能进而增加供给的时间延迟。经济学家用“蛛网模型”来描述这种因价格信号对供给的引导作用被时间差所扭曲而导致的周期性价格波动。 我们知道，价格信号作为“看不见的手”，起着协调供需的作用。若不考虑时延，当价格高出边际成本时，生产者感觉有利可图，便增加产量直到价格因供给增加而下降至边际成本，但如果从作出增加产量的决定到产量实际增加之间有一段较长的间隔，在此期间价格将不会因供给增加而下降，那么这一持续的高价格将在间隔期内吸引过多的生产者作出增产决定，这样，当这些增产决定在间隔期过后所形成的过多供给将把价格压至远低于生产者们当初所预期的水平；接着，过低的价格又促使生产者作出减产决定，该决定的生效同样可能存在延迟并导致类似的信号误导，于是价格便反复震荡，在曲线图上形成蛛网形状。 当然，市场不会像教科书描述的那种单纯方式运行，那些把蛛网模型当作又一个“市场失灵”的说法，显得十分书呆子气，就像拿着地图找不到目的地就说路修错了一样。正如人有学习能力，市场也会演化，市场参与者会接受教训并调整自己的行为，他们也会通过交换信息、协议、合作、联合，发展出更复杂的交易方式和商业组织，来克服价格信号延迟所带来的障碍。 最简单的办法是抢先宣布增产决定，这个方法适用于那些只有少数生产商的行业，如果抢先宣布者拥有领先地位，并且其信誉、能力和决心得到认可，那么他们的宣布将让其他生产者望而却步，即使当时的价格很有诱惑力。 第二个办法是组建卡特尔，比如石油行业的欧佩克，根据对预期价格变动协商决定增减产数量，并在成员内按约定比例分配。此种方法适用的生产者数量较第一种多，但也需要有一两个巨头来牵头组织，因为巨头可以用宣布单方面增产的威胁来强制较小的生产者接受并遵守协议。 第三种方法是与需求方订立远期供货合约，来规避信息滞后所带来的风险，该方法常常和卡特尔搭配使用，每年一次的国际铁矿石议价即属此类。与前两种方法相反，这种方法适用于行业内需求方数量较少的情况，而供给方可少可多。比如，奶制品企业与饲养奶牛的农户签订整年的固定价供奶合约，酒厂和葡萄种植者签订收购合约等。该方法实际上通过让需方筛选，事先排除了部分供应商在未来增加供给的可能性，从而保护了那些获得合约的生产者。 在那些供需双方数量都多得难以进行提前议价的行业，人们发明了期货市场，这是第四种方法，期货交易中间商设计了标准远期合约，为供需双方提供规避风险的手段，大宗农产品常常使用该方法。与方法三不同，期货市场没有减少风险，而是把它从那些试图规避风险的市场参与者那里转移到了愿意利用风险来牟利的期货炒家那里。 但是，正如我们看到的，芯片产业，尤其是存储芯片产业，虽然经过了二十多年的发展，生产者们似乎没能有效的利用上述多种方法让自己摆脱价格和收益剧烈震荡的命运。在我看来，原因有这样几个。首先，存储芯片虽然基于工业标准因而具有较大可替代性，但需求者对品牌的关注使其远不如大宗物资那样有很好的无差别性，而产品无差别性是标准期货合约和期货市场的基础。 其次，存储芯片本身和以其为配件的电子产品的技术升级换代都非常快，而且换代周期难以预料，对于必须不断推出新产品的下游厂商来说，远期供货合约过于束缚手脚，即使要签也只能以较短的周期，比如按月或按季度签订，而这一周期与一条芯片流水线的建设周期相比太短了，难以纠正价格信号延迟所带来的供给扭曲。 第三，由于技术换代太快，无法组建卡特尔，因为根据组织学规律，任何组织从建立到成熟，至少需要三次程序性验证，在此期间各方展示实力，相互摸底试探，争夺妥协，最后规则、秩序和地位分配得以确立，组织才算成熟，而芯片行业的每次技术换代都伴随着行业地位重新洗牌，各方都希望在新的格局中占据更有利的位置，这种局面下卡特尔是不可能建立的。 第四，同样因为技术换代太快，每条新流水线的建设都会比前一条采用更多的新技术、新工艺，这会让后来者有理由认为自己比抢先增产者更有优势，也使得抢先增产的宣布和威胁都难以阻止后来者。况且，在技术日新月异的战场上，谁也不愿意掉队，忍气吞声通常意味着灭亡，即使是弱小者也会拼死一搏。