【2024-02-23】 @whigzhou: 听podcast，又撞到有人在衍生品问题上胡喷，据那位嘉宾经济学家说，如今（2017年）金融市场的规模已远远超出了那些金融产品底下的实体资产的价值规模，所以肯定是不健康的，无疑是某种机制鼓励了过度投机和交易泛滥， 诸如此类的说辞我都听烦透了， 这事情我在2010-11年早已说的很清楚（见《自私的皮球》第16章各节），衍生品的功能是风险的价格发现，而价格发现所需要的交易量，和其价格有待发现的商品的总市值没有关系，这就好比，赌球是胜负几率的发现机制，而赌球市场的规模和被赌的那些比赛的总市值没关系， 既然没关系，过度与泛滥就无从谈起， 举个更下流的例子或许更容易理解，Tinder上的活跃用户数，相当于价格有待发现的商品总量，用那位蠢嘉宾的话，也可以所是实体资产价值，而Tinder用户用手指头在屏幕上向左向右划拉的次数，就是价格发现过程的总交易量，再蠢也能理解，让Tinder市场顺畅运转（顺畅的意思是价格被充分发现出来了）所需的总划拉次数（S）和活跃用户数（U）并无固定比例关系，你不能因为S>100*U就说划拉过度了，

【2020-12-17】 前两天读了伯南克的《大萧条》，是部论文集，写得很好，清楚明了，是我这外行在这一主题上读到过最有说服力的东西，留下的疑点也最少，总结几点我的理解： 1）大萧条的首要原因是一战结束后恢复金本位的过程导致的严重货币收缩， 2）战前也是金本位，即1870-1914之间的所谓古典金本位，并未导致像大萧条那样的收缩，那是因为英镑地位非常牢固，即公众和全球金融界对英镑的信心很强，而英格兰银行也知道大家对它信心很强，所以它实际上把黄金储备拉的非常低，同时各国银行也敢于大量以英镑代替黄金为储备，结果是，虽然是金本位，但黄金存量对货币供给实际上并未构成太大障碍， 3）另外，英格兰银行之所以把黄金储备压的那么低，是因为它是一家私人企业（不像美联储），有盈利动机，因而只要可能，就会尽量降低黄金储备，因为黄金储备是没有收益的，而持有其他资产多少有点收益， 4）一战后重建起来的金本位则大不一样，由于世人对英镑和大英不再那么有信心，所以尽管外币仍被部分用作储备，但各国央行的首选和主要储备变成了黄金，而且都执行了很高的最低准备率（比如美国的40%），于是黄金存量就成了瓶颈， 5）各国央行对国际间黄金流动做出的反应不对称，流出国为维持准备率而缩减基础货币，流入国却并不相应增加货币供给，而是听任其变成超额储备，于是加剧了货币收缩， 6）上述不对称所造成的收缩效应，在银行体系的安全性面临风吹草动时会突然加剧，因为出现麻烦的那些国家的央行为了稳固储备以增强公众对本币及本国银行体系的信心，会设法（比如通过提升利率）吸引黄金流入，而这种举动将迅速引发连锁反应，形成对黄金的争夺，这将构成一种急剧加速货币收缩的正反馈， 7）第6点和第2、3点其实有相通之处，正因为此时各国央行都已不再有昔日大英曾拥有的那种自信和他信，才不得不以这种方式来稳固信心， 8）大萧条实际上分两个相当不同的阶段，1929-31年的衰退，本来到31年已经有复苏迹象，但此时衰退变成金融危机，银行大批破产（或陷于流动性困境），导致大量中小企业完全借不到钱，继而破产或缩减产出， 9）从衰退变成银行危机的一个关键因素是，由于绝大多数借贷契约是不与通胀率挂钩的，因而通货紧缩产生了再分配效应，即，紧缩之后，价格下跌，债务人欠的钱变得更值钱了，需要用更多产出去偿还，结果很多就还不起了，于是（加上衰退本身的影响）大批违约，导致银行破产， 10）对于金本位的作用，一个很强的证据是国际比较：坚守金本位越严格、守得越久，萧条持续也越久，反之，越早退出金本位的国家，也越早开始复苏，各国大致分三批退出，英国31年，美国33年，法国36年，最早退出的那批实际上并未出现明显的第二阶段危机， 哦，忘了一点，是有关基础理论的：企业在银行眼中的信用是一种高度特化的资产，是基于大量（哈耶克所称）局部知识的，所以当一家银行破产时，其贷款客户无法转而从其他银行获得同等条件同等数量的贷款，因而银行大批破产会直接导致货币收缩（伯南克本人没用我的术语，但意思差不多） @felicia111:我自己觉得是股市和房地产泡沫的破灭，当时杠杆用到了极致，有多繁荣，就有多萧条。 @whigzhou: 这个说法伯南克讨论了并且排除了 @felicia111:1929年是全球经济危机，从货币角度看，金本位，限制了货币供应，货币供应少了，为什么物价没有下跌呢？为什么二十年代，在29年以前，同样金本位，却是极度繁荣？ @whigzhou: 1）直到1925-30年间各国才陆续完成金本位的重建，2）货币缩减到衰退也需要时间，3）价格跌了，而且跌幅很大 @利维坦B:美联储前主席说大萧条源于“恢复黄金平价”；经济学家弗里德曼说大萧条源于美联储放弃了自己的职责，放任银行破产，严重打击人们的信心。 该相信谁？ @whigzhou: 伯南克和弗里德曼的主要分歧就体现在原帖第6-7点 @whigzhou: 弗说，联储犯下大错，没有努力扩张货币压低利率，反而做了相反举动，伯说，没错，可那不是因为联储太笨，而是金本位的内在逻辑要求他不得不这么做，只要想坚守金本位，就不可能做得更好，压低利率只能让黄金流出，储备耗尽 @whigzhou: 换句话说，金本位下，实际上不存在最终贷款人，所以一旦市场信心开始动摇，所有人——包括央行——都被迫加入了对黄金的挤兑  

【2019-04-09】 @whigzhou: 读完byvoid这个帖子，想了想信用卡的盈利模式，好像就是靠吃那些不会精打细算（因而总是让自己一不小心就付了大笔利息）的人赚钱的，而且这样的人往往还是穷人居多，因为不会精打细算，显然也很少享受到信用卡所附带的种种诱人优惠，同时，对于那些从不拖欠并用尽一切优惠的精明客户，发卡商似乎是倒贴的，那么他们为何愿意倒贴呢？答案大概是，这些精明客户往往收入也较高，是消费主力，有了他们才能迫使商家愿意支付刷卡费，看来还是一种挺精巧的组合策略 @whigzhou: 这模式跟以广告为生的互联网公司有点类似，为他们带来收入的是少数会点广告的人，其他人都是帮他们创造流量的。 @whigzhou: 很多人确实不会算钱，我在澳洲观察到的一个最明确例证是香烟，澳洲香烟包装大小五花八门，有每包20支、25支，30支，40支，50支，都有，如果大家都会算，那么同种香烟的每支定价应该很接近，事实上差别挺大，起初我还有点吃惊，这么简单的算术也有那么多人懒得算？ @五花王: 养额度主要是维护临时信用池，但国内信用卡目前越来越转向权益服务高净值端，消费诱导低净值端，越来越像服务业了 @whigzhou: 中国的情况肯定很不一样（所以发卡商的策略也会不同），穷人里还有大量会算的，而在英美这样的社会，经过几百年流动和筛选，不会算的都沉淀在底层了，而在当今美国，你要想做穷人，必须有某种缺陷，要么智力低，要么尽责性差，要么反社会，要么容易上瘾，而这些特性都和精打细算负相关  

【2016-07-22】 不少朋友对金融/投资界的人为何也那么反市场感到困惑不解，among others, 一个明显的理由是退休基金的市场份额在过去几十年中大幅膨胀，这些基金的管理者大多喜欢迎合流行风潮，为了表现自己的政治正确，他们往往表现的比一般白左还要过火，至于内心是否真的相信那一套，则是另一码事。  

【2016-08-24】 @whigzhou: 当前各国（特别是欧日）央行往系统里拼命灌钱、毫无节制抬高杠杆的劲头实在有点疯狂了吧，照这么买下去，流通中的企业债全进央行了，日本央行甚至直接买股票，到明年大企业都变国企了，想想不久前他们还在痛责私人银行家头脑发热，事实证明，论无视风险制造泡沫的胆量，有谁比得过政府呢？ ​​​​  

【2016-06-01】 @whigzhou: 看过《大空头》：虽然下了点功夫，但还是错的离谱，Margin Call仍是有关金融题材唯一好电影 ★★★ 1）市场上永远不缺看空、唱空、做空者，更有无数泡沫论、危机论、末日论者， 2）对房产泡沫和次贷风险的警告早就存在了，绝非一小撮火眼金睛的怪人聪明人的离经叛道之辞， 3）看空和做空是完全不同的两码事，后者需要对崩盘时间的准确判断，危机晚几个月爆发，跳楼的可能就是你了， 4）所以这根本不是一小撮聪明人/头脑清醒者与其他所有傻瓜/混蛋/疯子之间互搏的问题，果若如此，就不会有金融市场了， 5）次贷危机的始作俑者就是政府，放贷机构当然是非常起劲且不负责任的放出了大量劣质房贷，但他们敢这么做就是因为知道两房这两个冤大头会大量买入次贷，而两房之所以会做冤大头是因为他们需要满足92年住房法案的要求，而且知道出了问题政府不会撒手不管，说白了他们就是准国企， 6）当然让次贷危机扩大成金融危机的责任，金融业是逃不掉的，主要是债券结构的特性，让次贷的毒性蔓延到了整个系统中，它造成的结构与反馈机制上的复杂性，使得风险影响变得很难计算和重估，一出事就造成恐慌， 7）参与其中的金融企业根本没有逃脱损失，这一点是媒体和好莱坞睁眼说瞎话最多的地方，The Big Short里虚构的那种神奇大逃脱根本不可能实现， 8）虽然一开始来势凶猛，但事后看来这次金融危机根本无法跟大萧条相提并论，从对实体经济的影响看，这种级别的危机很平常，10年左右总会来一次，资本主义末日之类说法完全胡扯， 9）美联储的应对很好，国会和奥巴马的应对（Dodd-Frank法案以及针对金融业的一系列疯狂打压）很糟糕，否则后来的复苏会更快更高， @Limlne: 那些神棍博中几次就以为自己是股神了，殊不知坏表一天也会有两次指对时间的，退潮了才能发觉自己是在裸游 。一直看空者也如此，他们预测到3次衰退中的5次 @whigzhou: 呵呵就是 @Veidt:被骂得最多的不是金融企业的股东逃脱损失，而是金融企业的高管作为代理人不仅没有因为不负责任的冒险受到惩罚，反而在危机发生后还拿到了高额奖金。其实金融业的一个大问题也在于从合伙制大规模转向股份制后的委托代理问题， @whigzhou: 没错，所以我说的不是“骂得最多”而是“睁眼说瞎话最多” @Veidt:财政部在前期的应对也很好，因为美国的信贷创造主要是由商业银行体系之外的投行和其他影子银行创造的，商业银行创造的信贷量不到整个体系的三分之一，所以影子银行体系如果得不到救助，信贷真空对实体经济造成的损失会非常可怕，但美联储对影子 @whigzhou: 没错，所以我说的是“奥巴马”不是“行政分支” @Veidt:另外说这种级别的危机十年左右总会来一次有点低估它了，这次危机之所以没有一直蔓延下去造成更大规模的恐慌和萧条原因还是在于财政部和联储吸取了历次危机尤其是大萧条的教训，在早期通过有力的担保救助切断了危机蔓延的链条… @whigzhou: 没错，但要假设把知识状态退回80年前的话危机也不会发生了 @wangyi_sswy:还有就是评级机构在这里的非常负面的作用。我亲身参与了很多次贷结构化证券的交易，很多同事认为，我们最终赚的，其实是评级机构的钱，以及大家对评级机构的盲目相信 @whigzhou: 1）评级机构是金融业的一部分，2）评级机构的责任主要在链条的后半部分，即让次贷危机放大为金融危机的部分 @wangyi_sswy:两房其实是不买次级债的，他们只会买优质的债（当然这里面包括了次级打包后，打包出来的优质债，这又和评级机构有关 @whigzhou: 两房买了很多次贷，见Fannie Mae一份季报 http://t.cn/R54IypM 第5页表格  

Why Dodd-Frank Is Already Failing 为何Dodd-Frank法案已经失败？ 作者：Paul G. Mahoney @2015-9-17 译者：尼克基得慢（@尼克基得慢） 校对：沈沉（@你在何地-sxy） 二校：龙泉（@L_Stellar） 来源：Library of Law and Liberty，http://www.libertylawsite.org/2015/09/17/why-dodd-frank-is-already-failing/ Five years after its enactment, the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 remains controversial. Critics argue that the statute imposes disproportionately large compliance costs on small community banks, institutionalizes “too big to fail,” and drives up the cost of banking services to consumers. Comparing Dodd-Frank to past securities reforms, particularly those of the New Deal, shows that these three problems are related and are nearly inevitable features of post-crisis legislation. 自2010年执行起，五年了，《多德-弗兰克法案》仍饱受争议。批评者认为该法规对小型社区银行强加了不成比例的巨大合规成本， 将“大而不倒”制度化，同时抬高消费者享用银行服务的成本。将多德-弗兰克法案与过去的证券业改革——尤其是罗斯福新政中那些——相比较会发现，这三个问题是相互关联的，并且是后危机立法几乎不可避免的特征。 Every major financial reform in U.S. history was enacted in the aftermath of a substantial decline in equity prices. Each, in other words, was crafted during a time of public anger that politicians hoped to deflect from themselves to Wall Street. The congressional authors always compose a narrative of the stock market crash that blames unscrupulous financial intermediaries or public companies and insufficient regulation of the markets. 美国历史上每一次重大金融改革都是在股票价格大幅下跌后制定的。换句话说，每一次改革都是在群情激愤时精心制定，政治家们希望借此将公众愤怒的对象从自己转移到华尔街。国会的立法者总会借市场崩盘创造出一套说辞——指责金融中介机构、上市公司不道德的钻空行为和以往监管的不足。 Just as inevitably, proponents studiously avoid any suggestion that their own prior regulatory innovations had unintended consequences that contributed to the crash. Meanwhile, firms in the regulated industry concentrate on determining who the winners and losers may be under a new regulatory regime, so they can make sure they end up on the winning side. 必然地，支持法案的政客们刻意避免任何这样的看法：正是他们自己早先实施的监管革新，无意中促成了那次崩盘。同时，受监管的公司集中精力分辨出新监管体系下的赢家输家，以确保自己最终处在赢面。 This routine ensures that the primary losers from financial reform are investors and small, regulated firms. Costly new rules simultaneously serve the ends of Congress and the major financial institutions. They allow Congress to argue that it filled the regulatory gaps that it claims caused the crisis. Large firms can spread the new costs over a large number of transactions, giving them a structural advantage over their smaller and previously nimbler competitors. All firms will seek to pass on to their customers as many of the regulatory costs as possible. 这一惯常路数使得金融改革的主要输家必然是投资者和监管范围内的小型企业。成本高昂的新规定服务于国会和大金融机构的目标，这些规定让国会有资格宣称自己填补了其所宣称的那些监管空白。大公司则可以通过大量交易摊薄新增的成本，相比那些更小、曾经更灵活的竞争对手，这给了他们结构性优势。所有的公司都会尽可能的把监管成本转移给消费者。 All of this would be unfortunate but bearable if the new regulations generated benefits in excess of their costs. But that is unlikely with post-crisis legislation. The objective is to show the public that Congress is doing something and time is short. Congress knows relatively little about the details of market practices and so relies on the financial industry for information. 如果新规产生的收益大过成本，所有这些都还可忍受，尽管不算幸运。但是这对于后危机立法是不太可能的。立法的目的是为了向公众显示，国会有所作为而且行动迅速。他们对于市场行为的细节知之甚少，因此不得不依赖金融业者来获取信息。 The largest firms have skilled lobbyists and contacts with legislative staff. They argue, often successfully, that their ways of doing business are “best practices” and their competitors’ practices are shoddy or unfair. The process almost guarantees that the legislation will harm competition and therefore investors. Historically, that is precisely the pattern we observe, as demonstrated in my book Wasting a Crisis: Why Securities Regulation Fails. 那些行业巨头都有熟练的游说人员，与立法者有着广泛联系。他们通常会成功地辩解，他们做生意的方式是“最佳实践”，而竞争者的做法是卑劣的、不公平的。这样的立法过程几乎确保了法律最后会有害于竞争，并进一步伤害投资者利益。从历史上来看，这正是我们观察到的模式，正如我在《白白浪费了一次危机：为何证券监管总是失败》一书中所展示的。 The New Deal securities reforms, often seen as the classic example of good regu lation, provide a cautionary tale. President Franklin Roosevelt and his administration argued that the 1920s were a time of widespread fraud and manipulation in the stock market, but there is scant factual basis for the claim. 罗斯福新政中的证券业改革常被视为良好管制的经典案例，其实是一则警示寓言。富兰克林·罗斯福总统和他的行政团队声称，1920年代的股市中充满了欺骗和操纵，但是这样的观点缺乏有力的事实依据。 As my book demonstrates, the best-documented cases of “fraud” were no such thing; the evidence proves mostly that Congress did not understand how securities markets operate. By going back and analyzing market reactions to earnings announcements, I also show that the markets did not view the disclosures they received as a result of mandates from the Securities and Exchange Commission as more informative than the stock exchange-mandated disclosures of the pre-SEC era. 正如我书中所说，记录最为详尽的“骗局”案例都是空穴来风；有关证据只是证明了国会并不了解证券市场如何运行。通过追溯和分析市场对盈利报告的反应，我还揭示了，市场不觉得，在SEC规制下，企业的信息披露比前SEC时代更有价值。 The 1920s were, on the other hand, a time of sharply increasing competition and innovation in the investment business. As a growing middle class looked for ways to invest its savings, a large industry of brokers, investment bankers, and investment managers developed to meet the demand. New entrants modernized the sales process, taking advantage of the rising number of households with telephones and radio sets. Like many creative new companies, they took business away from their more established competitors. 另一方面，1920年代是一个投资业务竞争和创新飞速发展的时期。由于成长中的中产阶级为其储蓄寻求投资的途径，一个由经纪人、理财顾问、投资银行家构成的大产业就发展起来满足这种需求。新入行者充分利用配有电话和老式收音机的家庭的不断增长，将销售过程现代化。正如许多有创新力的新公司那样，他们从老牌的竞争者手中抢过了生意。 The New Deal reforms put the brakes on this innovation and competition. At the urging of the old-line investment banks, the securities laws defined the new sales practices as misleading and forced the industry to return to the traditional syndicated method of public offerings at which the established investment banks excelled. The securities laws comprehensively regulated brokers, stock exchanges, and listed companies, subjecting small, regional businesses to costs they could not bear. 罗斯福新政改革遏止了这种创新和竞争。在传统投资银行的强烈要求下，证券法将新的销售模式认定为骗局，并强迫整个行业重返传统财团公开募股的方法，这正是老牌投资银行所擅长的。证券法全面管制经纪人、证券交易所和上市公司，使地方小型交易商背负它们不可能承受的成本。 The results were dramatic: 结果是触目惊心的：

• Industry concentration increased promptly and measurably. By my estimate, the New Deal securities laws increased the aggregate market share of the top five investment banks by 12 percent;
• 行业集中度快速、可见地提高。据我估计，罗斯福新政的证券法使得投资银行前五名市场占有率共提升12%。

• Smaller securities dealers based outside New York City began to exit the business despite having survived the worst phase of the Great Depression;
• 在纽约市以外的小型券商开始退出市场，尽管他们熬过了大萧条时最糟糕的时期。

• Regional stock exchanges began a terminal decline. Of the 41 exchanges in existence when the Securities Exchange Act went into effect in 1935, only 20 survived until 1938, despite the fact that many of them had survived the financial panic of 1907 and the recession of 1920-21;
• 地区性证券交易所走上穷途末路。在1935年，《证券交易法》开始实施时还存在41家证券交易所，到了1938年则只有20家交易所还存在，尽管这些交易所中大多数都成功走过了1907年的金融恐慌和1920～1921年的经济衰退。

• Regulators helped enforce anticompetitive practices such as fixed brokerage commissions that increased investors’ costs.
• 监管者推动了从业者的反竞争措施，比如执行增加投资者花费的固定佣金制。

Dodd-Frank, for its part, has a broader focus than the New Deal securities laws. It changes the regulatory framework for the entire financial system, including commercial banks, investment banks, investment managers, and insurance companies. 在这方面，多德-弗兰克法案的关注面要比罗斯福新政的证券法更宽广。它改变了整个金融系统的监管框架，包括商业银行、投资银行、投资经理人和保险公司。 Its counterproductive effects are therefore potentially even more far-reaching and costly to consumers. At the most basic level, it gives the federal banking regulators the authority to identify “systemically important” financial institutions. These are pre-cleared for a bailout during the next financial crisis. In return, they become in effect wards of the state, with regulators having broad discretion to oversee their business practices. 因此对消费者来说，它适得其反的影响有可能更加深远且代价巨大。从最基础的来说，它赋予了联邦银行监管人员鉴别何为系统重要性金融机构的权力。下一次金融危机要实行救援计划时，它们就会被预先判定无辜。作为交换，国家成了它们事实上的监护人，监管者对其商业行为有着广泛的自由裁量权。 Dodd-Frank also requires major changes to the over-the-counter derivatives market. Lawmakers argued that “opaque” and “risky” derivatives contributed substantially to the financial crisis. This is true only in the sense that anything that reduces the transaction costs of borrowing leads to more borrowing. 多德-弗兰克法案还要求场外衍生品市场做出重大改变。立法者认为“晦涩的”和“高风险的”衍生品实质上促进了金融危机。这种观点仅在如下意义上是正确的：任何降低借款交易费用的事情都会导致更多借贷行为。 The financial crisis was fundamentally a problem of financial institutions taking highly leveraged positions in mortgage-related assets. Derivatives are only one of many vehicles by which they did so. Leverage is the problem, not the specific contracts by which it is achieved. 这次金融危机从根本上说是金融机构用抵押资产贷款维持高杠杆化经营的问题。金融衍生品只是这些企业实现高杠杆化的众多工具之一。衍生品并不是金融危机背后的问题，高杠杆化才是。 Congress therefore devised a solution to a non-problem by requiring that many over-the-counter derivatives be centrally cleared, meaning there must be an institution (typically owned by other financial institutions) that guarantees each party’s performance to the other. These central clearinghouses are eligible for “systemically important” status and will be in line for bailouts during the next financial crisis as well. 国会因此给一个不存在的问题设计了解决办法，要求场外金融衍生品集中清算，这意味必须要有一个机构（通常由其他金融机构拥有）来保证各方对彼此履约。这些（场内）中央清算所有资格具备“系统重要性”，而且也将在下次金融危机时纳入救援计划。 There are plausible arguments that the 2007-2008 financial crisis was exacerbated by the unintended consequences of governmental policies, including interest-rate decisions by the Federal Reserve, housing policies administered by banking regulators, politically-driven risk weights within the risk-based system of capital requirements, and the tendency to bail out large institutions in financial distress. 有人不无理由的说，2007-2008年金融危机被政府政策的非意图后果加剧了，包括美联储的利率决议，银行监管部门的住房贷款政策，风险相关的资本要求中受政治影响扭曲的风险权重，还有在危机时救助大机构的倾向。 Dodd-Frank increases the likelihood that regulators’ missteps will be a significant contributor to the next financial crisis. But because governmental actors strongly resist admitting mistakes, it, too, will be blamed on “reckless” bankers, clearinghouses, insurance companies, or other financial intermediaries. 多德-弗兰克法案增加了因监管者过失导致下一次金融危机的可能性。但是因为政府机构总是死不认错，下次 危机也会被归咎于“不计后果的”银行家、清算所、保险公司、或者其他金融中介机构 。 And then the cycle will start again, with more regulations that will cause more unintended consequences for which Wall Street will be blamed. 然后这个循环又会开始，更多规定导致更多非意图后果。为此华尔街还会被指责。 Paul G. Mahoney is dean of the University of Virginia School of Law. 弗吉尼亚大学法学院院长 Paul G.Mahoney （编辑：辉格@whigzhou） *注：本译文未经原作者授权，本站对原文不持有也不主张任何权利，如果你恰好对原文拥有权益并希望我们移除相关内容，请私信联系，我们会立即作出响应。

——海德沙龙·翻译组，致力于将英文世界的好文章搬进中文世界——

The V.C.s of B.C. 公元前的风险投资 作者：Adam Davidson @ 2015-8-27 译者：淡蓝 校对：沈沉（@你在何地-sxy） 来源：The New York Times Magazine，http://www.nytimes.com/2015/08/30/magazine/the-vcs-of-bc.html One morning, just before dawn, an old man named Assur-idi loaded up two black donkeys. Their burden was 147 pounds of tin, along with 30 textiles, known as kutanum, that were of such rare value that a single garment cost as much as a slave. Assur-idi had spent his life’s savings on the items, because he knew that if he could convey them over the Taurus Mountains to Kanesh, 600 miles away, he could sell them for twice what he paid. 清晨，天刚蒙蒙亮，老汉Assur-idi给两头黑驴装上了货。货物有147磅锡，另有30件叫作kutanum的纺织品，kutanum异常稀有，一件衣物就相当于一个奴隶的价钱。这些货花光了Assur-idi 一生的积蓄，因为他知道，只要越过托罗斯山脉运到600英里外的卡内什，这些东西能卖出双倍的价钱。 At the city gate, Assur-idi ran into a younger acquaintance, Sharrum-Adad, who said he was heading on the same journey. He offered to take the older man’s donkeys with him and ship the profits back. The two struck a hurried agreement and wrote it up, though they forgot to record some details. Later, Sharrum-­Adad claimed he never knew how many textiles he had been given. Assur-idi spent the subsequent weeks sending increasingly panicked letters to his sons in Kanesh, demanding they track down Sharrum-Adad and claim his profits. 在城门口，Assur-idi遇到了个年轻的熟人Sharrum-Adad，说正好他也要去同样的地方。Sharrum-Adad主动提出可以带着老人的驴子们同行并把赚的钱带回来。于是俩人匆匆拟定了协议并写了下来，但他们忘记了记录一些细节。后来，Sharrum-­Adad声称，他当时并不清楚到底有多少件纺织品。在随后的几周里，日益恐慌的Assur-idi不断给他远在卡内什的儿子们写信，要求他们追踪Sharrum-Adad并收回应当属于他的利润。 These letters survive as part of a stunning, nearly miraculous window into ancient economics. In general, we know few details about economic life before roughly 1000 A.D. But during one 30-year period — between 1890 and 1860 B.C. — for one community in the town of Kanesh, we know a great deal. 这些保存下来的信件，为我们打开了深入了解古代经济的一扇窗，它令人惊叹、近乎奇迹一般。总体而言，我们对大约公元1000年之前的经济生活知之甚少。但是对这个近30年的时间段——公元前1890 到1860 之间——在卡内什镇的社会经济情形，我们却知之甚多。 Through a series of incredibly unlikely events, archaeologists have uncovered the comprehensive written archive of a few hundred traders who left their hometown Assur, in what is now Iraq, to set up importing businesses in Kanesh, which sat roughly at the center of present-day Turkey and functioned as the hub of a massive global trading system that stretched from Central Asia to Europe. 在一系列令人难以置信的考古发现中，考古学家们找到了周详的文书档案，里面记录了数百个离开家乡亚述（在今日伊拉克）的商人，在异乡卡内什做起了进口生意。当时的卡内什大致位于今日土耳其的中心，是从中亚延伸到欧洲的巨大全球贸易体系的中枢。 Kanesh’s traders sent letters back and forth with their business partners, carefully written on clay tablets and stored at home in special vaults. Tens of thousands of these records remain. One economist recently told me that he would love to have as much candid information about businesses today as we have about the dealings — and in particular, about the trading practices — of this 4,000-year-old community. 这些卡内什商人与贸易伙伴之间的来往信件，被小心仔细地写在泥板上，并储存在家里的地窖中。数以千记的这种记录因此得以保存。一位经济学家最近跟我说，要是他对当今的真实商业信息、特别是有关贸易的信息的了解，能有我们对这个距今4000年的社会的交易的了解一样多，那就好了。 Trade is central to every key economic issue we face. Whether the subject is inequality, financial instability or the future of work, it all comes down to a discussion of trade: trade of manufactured goods with China, trade of bonds with Europe, trade over the Internet or enabled by mobile apps. For decades, economists have sought to understand how trade works. Can we shape trade to achieve different outcomes, like a resurgence of manufacturing or a lessening of inequality? Or does trade operate according to fairly fixed rules, making it resistant to conscious planning? 贸易是我们所面临的所有重要经济问题的中心点。无论是不平等、金融不稳定、或是工作前景等问题，一切都可以归结到对贸易的讨论上：与中国的制造品贸易，与欧洲的债券交易，以及通过互联网或移动应用的交易。几十年来，经济学家尝试弄清贸易是如何运转的。能否通过塑造贸易来实现不同的结果，比如复苏制造业，或是减少不平等？还是说，贸易运转遵循着固定的规则，根本就抵制有意的计划？ Economists, creating models of trade, have faced a challenge, because their data have derived exclusively from the modern world. Are their models universal or merely reflections of our time? It’s a crucial question, because many in our country would like to change our trading system to protect American jobs and to improve working conditions here and abroad. The archives of Kanesh have proved to be the greatest single source of information about trade from an entirely premodern milieu. 创建贸易模型的经济学家们因仅能从现代世界里获得数据而面临着挑战。他们的模型是普适的抑或仅是我们这个时代的反映？这个问题很关键，因为我国的很多人想改变我们的贸易体制，以保护美国的就业或是改善国内国外的工作环境。卡内什档案被证实是有关发生于彻底的前现代环境中的贸易的最大单一信息来源。 In a beautifully detailed new book — ‘‘Ancient Kanesh,’’ written by a scholar of the archive, Mogens Trolle Larsen, to be published by Cambridge University Press later this year — we meet dozens of the traders of Kanesh and their relatives back home in Assur. Larsen has been able to construct family trees, detailing how siblings and cousins, parents and spouses, traded with one another and often worked against one another. We meet struggling businessmen, like Assur-idi, and brilliant entrepreneurs, like Shalim-Assur, who built a wealthy dynasty that lasted generations. 在一本精美详细的新书《古代卡内什》中，我们将遇到数十个返回亚述的卡内什商人和他们的亲戚。此书由研究该档案的学者 Mogens Trolle Larsen著述，今年晚些时候将由剑桥大学出版社出版。 从Larsen描绘出的家族中，可以看到兄弟姊妹和他们的表亲之间，父母和夫妻之间相互交易的细节，以及时常针锋相对的细节。我们遇到了奋争的商人，比如Assur-idi，和杰出的企业家，比如建立了延续数代的富裕世家的Shalim-Assur。 In 2003, while covering the war in Iraq, I traveled to many ancient archaeological sites; the huge burial mounds, the carvings celebrating kings as relatives to the gods, all gave the impression of a despotic land in which a tiny handful of aristocrats and priests enjoyed dictatorial control. But the Kanesh documents show that at least some citizens had enormous power over their own livelihoods, achieving wealth and power through their own entrepreneurial endeavors. 2003年，在报道伊拉克战争时，我走访了很多古代考古遗址；其中有巨大的坟岗，为礼赞作为神灵亲属的国王而做的雕刻，所有这些给人一种很深的印象：在这片专制的土地上，只有极少数贵族和祭司享受着独裁统治。但是卡内什的文件显示，至少有一些市民对他们自己的生计拥有巨大的支配力，并通过他们自己创业的努力获得了财富和实力。 The details of daily life are amazing, but another scholar, Gojko Barjamovic, of Harvard, realized that the archive also offered insight into something potentially more compelling. Many of the texts enumerate specific business details: the price of goods purchased and sold, the interest rate on debt, the costs of transporting goods and the various taxes in the many city-states that the donkey caravans passed on the long journey from Assur to Kanesh. Like most people who have studied Kanesh, Barjamovic is an Assyriologist, an expert in ancient languages and culture. Earlier this year, he joined some economists, as well as some other Assyriologists and archaeologists, on a team that analyzed Kanesh’s financial statistics. 日常生活的细节是令人惊叹的，不过另一位来自哈佛的学者，Gojko Barjamovic，意识到这些档案还提供了一些有可能更引人注目的东西。其中许多文本列举了具体的贸易细节：某一货物买进和卖出的价格，借债的利息，货物运输费用，以及驴队在亚述与卡内什之间长途跋涉中所经过的众多城邦的不同税费。像许多研究卡内什的人一样，Barjamovic是一个亚述学家，是古代语言和文化专家。今年早些时候，他加入了一支由经济学家、其他亚述学家和考古学家的组成的团队，对卡内什的金融统计数据进行分析。 The picture that emerged of economic life is staggeringly advanced. The traders of Kanesh used financial tools that were remarkably similar to checks, bonds and joint-stock companies. They had something like venture-capital firms that created diversified portfolios of risky trades. And they even had structured financial products: People would buy outstanding debt, sell it to others and use it as collateral to finance new businesses. The 30 years for which we have records appear to have been a time of remarkable financial innovation. 团队分析描绘出的经济生活画面先进得令人惊奇。卡内什的商人们使用的金融工具，与当今的支票、债券和股份公司十分相似。他们有些东西就像风险投资公司，创建了针对有风险贸易的多元化投资组合。他们甚至有结构性理财产品：人们会购买未偿债务，将其卖给他人或用于抵押以便为新业务融资。我们手里有记录的这30年表现为一个有着卓越的金融创新的时期。 It’s impossible not to see parallels with our own recent past. Over the 30 years covered by the archive, we see an economy built on trade in actual goods — silver, tin, textiles — transform into an economy built on financial speculation, fueling a bubble that then pops. After the financial collapse, there is a period of incessant lawsuits, as a central government in Assur desperately tries to come up with new regulations and ways of holding wrongdoers accountable (though there never seems to be agreement on who the wrongdoers are, exactly). The entire trading system enters a deep recession lasting more than a decade. The traders eventually adopt simpler, more stringent rules, and trade grows again. 与我们自己最近的过去相比，我们不可能看不到其中的相似之处。在档案记录的30年里，我们看到一个建立在实体货物上的经济——银、锡、纺织品——转变为一个建立在金融投机上的经济，这样的转变助长了泡沫，随后又突然破灭。金融崩溃后，一度曾充满了诉讼。亚述的中央政府不顾一切地试图拿出新的法规和办法，来迫使那些肇事者承担责任（虽然关于谁是真正的肇事者似乎从未有过一致意见）。整个贸易体系陷入了一个10年以上的严重衰退。商人们最终采取了更简单、更严格的规则，由此贸易再次增长。 In 1962 A.D., as our modern era of globalization was just beginning, the economist Jan Tinbergen — who would later share the first Nobel in economic science — noted something curious: Trade within and between countries followed a mathematical formula. He called it the Gravity Model, sort of an E=mc2 for global business. It comes with an imposing formula: Fij = G(Mi x Mj)/Dij. Which, simplified, means that trade between two markets will equal the size of the two markets multiplied together and then divided by their distance. (The model gets its name from its mathematical similarity to the equation in physics that describes gravitational pull.) 公元1962年，正当我们这个现代的全球化时代开始之际，经济学家Jan Tinbergen——后来的第一届诺贝尔经济学科学奖获得者之一——注意到一些令人好奇的事：国内贸易和国际贸易遵循一个数学公式。他称之为引力模型，有点像全球贸易的E=mc2。这是个气势宏伟的公式：Fij = G(Mi x Mj)/Dij。简单的说，就是两个市场之间的贸易等于两个市场规模相乘然后除以两个市场之间的距离。（该模型因与物理学中描述引力的公式数学上相似而得名） Since Tinbergen first published his finding, others have tested it on thousands of trade routes around the modern world, as well as on trade records going back a couple of centuries. In extreme cases (for example, trade between warring countries or during periods of sanction), the formula can fail to predict the volume of trade, but over all the model works extremely well. It’s a striking finding, suggesting that, for all the debate about trade agreements and currency rates, import duties and World Trade Organization disputes, trade tends to follow its own rules. 自Tinbergen 首次公布他的发现以来，很多人已在数以千计的环绕现代世界的贸易路径、以及几个世纪以来的贸易记录上对之进行了验证测试。在极端情况下（例如交战国之间或是制裁期间的贸易），这个公式在预测贸易量时可能失败。但总的来说，该模型运作十分出色。这是个令人震惊的发现，这表明，不管人们在有关贸易协定和货币汇率、进口关税和世贸组织争端等方面如何争论不休，贸易仍趋于遵循其自身的法则。 Economists were drawn to the Kanesh archive because it offered an unprecedented chance to see how well the Gravity Model applied in an economy entirely unlike our own. This was trade conducted via donkey, through a land of independent city-states whose legal and cultural systems were totally dissimilar to any we know. But still, the model held up: Ali Hortacsu, a University of Chicago economist on the Kanesh team, says that the trade figures between Assur and Kanesh matched the formula almost perfectly. ‘‘It was a very nice surprise,’’ he told me. 卡内什档案之所以吸引经济学家们，是因为它提供了一个前所未有的机会，来验证当引力模型应用到一种完全不同于现有情形的经济体时的契合程度。这种贸易借助驴进行，经过一片由独立城邦组成的地区，这些城邦的法律和文化体系与我们所知的一切均完全不同。只是，这样的贸易情况下该模型仍然屹立：Ali Hortacsu，卡内什团队的芝加哥大学经济学家，说亚述和卡内什之间的贸易数据，与上述公式匹配得近乎完美。“是个十分不错的惊喜。”他跟我说。 The Gravity Model may seem like bad news for people who want the economy to be fairer. I have spoken to countless activists and concerned friends who see global trade as a choice, something a specific set of politicians and businesses decided to impose on the rest of us, through all those confusing acronymic trade deals: GATT, Nafta and (probably, soon) the T.P.P. To me, though, the model suggests that these deals have less impact than either their boosters or their detractors imagine. 对那些想要更多经济公平的人们来说，引力模型可不像是啥好消息。我曾跟无数将全球贸易视为一种选择的活动家和关心公共事务的朋友们交谈过，他们认为全球贸易只是特定政治家或者企业决定通过一堆令人迷糊的首字母缩写贸易协定：GATT、Nafta 和（可能很快就签订的）T.P.P.而强加给其余人的。然而对我来说，这个模型表明：此类协定对于贸易的影响，比支持者或是批评者想象的都要少。 There is a natural tendency for different regions to trade at fairly predictable volumes. However much politicians might want to change those outcomes, they have only crude tools at their disposal: They can stop trade through blockades, slow it through tariffs or try to jump-start it with trade agreements. What they can’t do, at least not reliably, is shape it with precision to achieve their preferred outcomes. 不同地区之间以基本可以预测的总量发生贸易，这是一种自然趋势。无论政治家多么想要改变其结果，他们都只有一些很原始的工具可用：通过封锁停止贸易，通过海关放缓贸易，或是通过贸易协议助推贸易。他们无法做到的，或者至少无法确切做到的，是有目的的精确塑造贸易以达到他们期望的结果。 But despite trade’s intractability, we still have a lot of room to address the impact of trade on our economy. Trade with China and other nations may be all but inevitable, but growing wealth inequality and disproportionate pain (blue-collar workers losing their jobs, investors reaping a fortune) are not. There is much we can do within our borders to address the unequal impact of global trade. We can educate children for more competitive careers, train displaced workers for new industries or even directly compensate those who fail to benefit from global trade. 尽管贸易难以驾驭，我们仍然有巨大的空间来处理贸易对我们经济的影响。与中国或者其他国家的贸易可能不可避免，但可避免的是日益增加的财富不均和不成比例的痛苦（蓝领工人失业，投资者获得利益）。在国界以内解决全球贸易导致的不平等，我们可做的事太多了。我们可以教育自己的孩子，以利于其从事更具有竞争力的职业，培训下岗工人进入新产业，甚至可以直接赔偿那些在全球贸易中丧失利益的人们。 That, in fact, is what the people of Assur did, 4,000 years ago, as Barjamovic pointed out to me. Trade brought enormous wealth to a dozen or so families. But rather than hold all of it for themselves, the wealthy were made to redistribute a high percentage of their earnings through taxes and religious foundations that used the money for the public good. This way, the wealth created by trading with Kanesh made nearly everybody — at least every free citizen — better off. 就像Barjamovic向我指出的那样，这些其实就是亚述人在4000年前所做的。贸易给数十个家庭带来了巨大的财富。但富人们并未将所有的财富据为己有，通过交税和交纳用于公益的宗教基金，他们将自己所获财富中的很大比例进行了再分配。以这种方式，通过与卡内什进行贸易而创造的财富，几乎使每一个人——至少是每一个自由城民——都过得更好了。 （编辑：辉格@whigzhou） *注：本译文未经原作者授权，本站对原文不持有也不主张任何权利，如果你恰好对原文拥有权益并希望我们移除相关内容，请私信联系，我们会立即作出响应。

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Dodd-Frank's Nasty Double Whammy 多德-弗兰克法案的双重恶果 作者：Phil Gramm @ 2015-7-23 译者：林翠     校对：小册子 来源：Wall Street Journal‎， http://www.wsj.com/articles/dodd-franks-nasty-double-whammy-1437692851 【译注：多德-弗兰克法案，全称《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），2010年颁行的金融监管改革法案，是国会对2008年金融危机的主要立法反应。】 Five years after the passage of the Dodd-Frank financial law, the causes and effects of the failed economic recovery are apparent throughout the banking system. The Federal Reserve’s monetary easing has inflated bank reserves, but lending has barely increased. Today banks maintain an extraordinary $29 of reserves for every dollar they are required to hold. In the first quarter of 2015 banks actually deposited more money in the Fed ($65.1 billion) than they lent ($52.5 billion). 回顾多德-弗兰克金融法生效后的这五年，银行系统清楚展现了经济复苏失败的前因后果。美联储的宽松货币政策使银行储备愈加膨胀，贷款总量却几乎没有增加。银行机构目前在美联储的实际存款是法定要求的29倍。2015年第一季度，银行机构向美联储总存款651亿美元，比总贷款525亿美元还多。 According to the Federal Deposit Insurance Corp., 1,341 commercial banks have disappeared since 2010. Remarkably, only two new banks have been chartered. By comparison, in the quarter century before the financial crisis, roughly 2,500 new banks were chartered. Even during the Great Depression of the 1930s, an average of 19 new banks a year were chartered. 联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp.）的数据显示，2010年至今已经有1341家商业银行消失。同时，只有两家新银行获得牌照。相比之下，在金融危机前的二十五年，大约涌现了2500家新银行。即使在20世纪30年代的大萧条时期，平均每年也有19家新银行获牌。 A Mercatus Center survey found that while community banks have hired 50% more compliance officers to deal with Dodd-Frank, overall industry employment has increased only 5% and remains below precrisis levels. Industrial, consumer and mortgage finance continue to flee the banking system, as the American Bankers Association reported this week that the law’s regulatory burden has led almost half of banks to reduce offerings of financial products and services. 莫卡斯特中心（Mercatus Center ）的一项调查发现，尽管为应对多德-弗兰克法案，小型社区银行雇用的合规事务员比原先多了50%，整个行业的就业人数仅增加5%，仍然低于金融危机前的水平。产业金融、消费金融、抵押融资持续流出银行系统，据美国银行家协会（American Bankers Association）本周发布的报告，该法案造成的监管负担导致近半数银行削减了金融产品和服务。 New financial-services technology, such as online and mobile payment systems, has continued to blossom, but almost exclusively outside the banking system. The massive resources of, and talent in, banks have been sidetracked, rather than being employed to make loans and boost the economy. 新的金融服务技术，如在线和移动支付系统，继续而且只在银行系统之外繁荣发展。而银行受法案拖累，却未能充分利用其巨大的资源与人才来提供融资和促进经济增长。 Worst of all, Dodd-Frank has empowered regulators to set rules on their own, rather than implement requirements set by Congress. This has undermined a vital condition necessary to put money and America back to work—legal and regulatory certainty. 最糟糕的是，多德-弗兰克法案抛弃了监管机构应执行国会所设定标准的惯例，转而授权监管机构自行制订规则。这种做法损害了保证金融活动乃至整个美国运作良好的重要条件——法律和监管的确定性。 It is true that a certain amount of regulatory flexibility is necessary in many laws. But in the Securities Exchange Act of 1934, and most subsequent banking law before Dodd-Frank, the powers Congress granted to regulators were fairly limited and generally implemented by bipartisan commissions. 对许多法律来说，一定的监管灵活度必不可少。但是，在多德-弗兰克法案之前的1934年证券交易法，以及随后的大部分银行法律中，国会授予监管机构的权力相当有限，且一般由两党共同控制的委员会来执行。 Major decisions were debated and voted on in the clear light of day. Precedents and formal rules were knowable by the regulated. And regulators generally had to be responsive to Congress, which controlled agency appropriations. These checks and balances, while imperfect, did promote general consistency and predictability in federal regulatory policy. 种种制衡机制——重大决策经过冷静的辩论和投票表决；监管所依据的先例和成文法可供被监管者查阅；监管机构需要对掌控预算拨款的国会负责——尽管未必完善，却仍有效促进了联邦监管政策总体上的一致性和可预见性。 This process has been undermined. For example, Dodd-Frank’s Consumer Financial Protection Bureau is not run by a bipartisan commission. And the CFPB’s funding is automatic, virtually eliminating any real ability for elected officials to check its policies. Consistency and predictability are being replaced by uncertainty and fear. 但这套程序正在遭受侵蚀。例如，根据多德-弗兰克法案设立的消费者金融保障局（Consumer Financial Protection Bureau）并非由一个两党共同控制的委员会运作。再有，消费者金融保障局每年的拨款都是自动获得的，这令民选官员事实上无法监督其政策制订。原先政策总体的一致性和可预见性正在被迷茫和恐慌所代替。 Over the years the Federal Trade Commission and the courts defined what constituted “unfair and deceptive” financial practices. Dodd-Frank added the word “abusive” without defining it. The result: The CFPB can now ban services and products offered by financial institutions even though they are not unfair or deceptive by long-standing precedent. 多年以来，美国联邦贸易委员会（FTC）和法院负责界定何谓“不公平与欺诈性”的金融行为。多德-弗兰克法案却不加定义地写入了“滥用（abusive）”一词。由此，金融机构提供的特定产品或服务，即使在传统上并不属于不公平与欺诈性的范畴，消费者金融保护局仍有权予以禁止。 Regulators in the Dodd-Frank era impose restrictions on financial institutions never contemplated by Congress, and they push international regulations on insurance companies and money-market funds that Congress never authorized. The law’s Financial Stability Oversight Council meets in private and is made up exclusively of the sitting president’s appointed allies. 多德-弗兰克法案之后，监管当局可以绕开国会审查授权程序，直接推行对金融机构的限制，以及对保险公司和货币市场基金的跨国监管。法案设立了金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council），其成员个个都是在任总统指定的盟友，会议均闭门进行。 Dodd-Frank does not say what makes a financial institution systemically important and thus subject to stringent regulation. The council does. Banks so designated have regulators embedded in their executive offices to monitor and advise, eerily reminiscent of the old political officers who were placed in every Soviet factory and military unit. 法案也没有说明，什么情况下，一家金融机构会被认为具有系统重要性，因而需要接受严格监管。委员会说了算。被认定符合这种条件的银行，监管官员被安插进其管理部门，现场监督指导工作，令人回想起当年政治干部充斥于苏联工厂和军队的怪异景象。 Dodd-Frank’s Volcker rule prohibits proprietary trading by banks. And yet, despite years of delay and hundreds of pages of new rules, no one knows what the rule requires—not even Paul Volcker. 多德-弗兰克法案的沃尔克规则（Volcker rule）禁止了银行的自营交易。然而，经过数年反复商讨，出台新规千百页，始终没人说得清楚这个规则到底提出了什么要求，就算沃尔克本人也做不到。 Then there is the “living will,” a plan that banks deemed to be systemically important must submit to the Fed and the FDIC on how they would be liquidated if they fail. The Fed and the FDIC have almost total discretion in deciding whether the plan is acceptable and therefore whether to institute a variety of penalties, including the divestiture of assets. 再有就是“生前遗嘱（living will）”——重要的银行必须向美联储和联邦存款保险公司预先递交清算计划，以备破产之需。美联储和联邦存款保险公司几近拥有完全的自由裁量权，判断该计划是否可接受，由此决定是否制定包括资产剥离在内的处罚措施。 Large banking firms must undergo stress tests to see if they could survive market turmoil. But what does the stress test test? No one knows. The Fed’s vice chairman, Stanley Fischer, said in a speech last month that giving banks a clear road map for compliance might make it “easier to game the test.” Compliance is indeed easier when you know what the law requires, but isn’t that the whole point of the rule of law? 法案规定，大型银行必须接受压力测试，以检验处于市场动荡时的存活能力。但压力测试测试些什么呢？没人知道。上个月，美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）在演讲中说，为银行遵从法规提供清晰的路线图可能令银行“更容易通过压力测试”。只要法律明确，遵守规定确实更容易，可这不正是法治的基本要求吗？ To limit abuse by the rulers, ancient Rome wrote down the law and permitted citizens to read it. Under Dodd-Frank, regulatory authority is now so broad and so vague that this practice is no longer followed in America. The rules are now whatever regulators say they are. 昔日古罗马为限制滥权，法律可供公民传抄诵读。今天的美国不再这么做了，在多德-弗兰克法案的卵翼下，监管机构的权力范围极为广泛，边界极为模糊。规则已经变成监管者随心所欲的工具。 Most criticism of Dodd-Frank focuses on its massive regulatory burden, but its most costly and dangerous effects are the uncertainty and arbitrary power it has created by the destruction of the rule of law. This shackles economic growth but more important, it imperils our freedom. 大多数针对多德-弗兰克法案的批评，着眼于其沉重的监管负担。实际上，代价最高昂，危害也最大的影响，是它徒增不确定性，并通过破坏法治而创设了专断权力。这项法案不仅束缚经济发展，更危及到自由的原则。 （编辑：辉格@whigzhou） *注：本译文未经原作者授权，本站对原文不持有也不主张任何权利，如果你恰好对原文拥有权益并希望我们移除相关内容，请私信联系，我们会立即作出响应。

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第十六章   吸血鬼如何造福社会 货币是市场得以运行的核心要素，财产权和契约制度为市场演化提供了环境条件，假如将制度比作孕育生命的恰当温度、空气和重力，那么货币就是水；在第一部分里，我谈到了价格信号的重要性，而货币正是价格信号得以表达的载体。 假如没有货币，价格便只能以两两比值的方式表达，而离开了货币这一媒介，交易只能在恰好双方都需要对方的物品时才能发生，而历史表明，这种物物交换的种类和规模都极为有限；正是货币媒介使得大规模的非人格化交易成为可能，而这种类型的交易才是市场经济区别于小型熟人社会的互惠和人格化交易的关键特征[1]。 讽刺的是，货币作为人类最伟大的发明之一，却也是最被鄙视、怨恨和诅咒的发明，被文人雅士所不齿，羞于提及和谈论，甚至被视为罪恶的根源，而这一切，恰是因为它把价值抽象和量化了，把交易非人格化了。 当你提着一篮鸡蛋去邻居家，报答他帮你收割稻谷时，你很了解割稻的辛苦和他家孩子吃鸡蛋时的开心，而他同样很清楚错过收割对你意味着什么，而你又是如何攒下这一篮鸡蛋的。 但是，当你花50块钱从市场上买来一件衣服时，你完全无须了解它是如何从棉花地、纺织厂、缝纫间一步步走过来，也不必关心卖家拿了这50块钱会怎么花，一切人际交往中的温情被剥离了，这就难怪怀旧人士会如此嫉恨货币和市场交易，在人性和文化的漫长进化史上，它是如此陌生和格格不入。 但它又是如此有威力，将分工体系推向今日这般复杂而精致，维持了遍及全球的巨额贸易，最终让经济能够供养千百倍于部落时代的人口；也因为其巨大威力，它的一点点缺陷和紊乱，常带给人类难以想象的灾难[2]，作为现代社会的一员，无论是个人、企业还是政府，都必须学会如何与之相处。 人们之所以愿意接受货币作为商品的对价，仅仅是因为他们相信别人也愿意接受它，能够产生这种信任的东西并不多；在近代银行业兴起之前，流通的主要是自然货币，所谓“自然”是指，取得上述信任地位是由于物品本身的特性，而与任何个人无关。 后来，银行家创造了信用货币，其不同之处在于，信任地位的取得是基于人们对银行的信任，而这种信任既来自银行长期经营所积累下来的信誉，也来自银行对自然货币的充足储备；进而，当银行之间就币值单位达成标准，建立清算和通兑关系，他们的命运和信誉也经由千丝万缕的借贷和契约关系捆绑在一起时，人们对信用货币的信心也逐渐从特定银行转移到整个银行体系上来了。 信用货币的好处在于其数量的伸缩性，一种商品得以成为自然货币，一个必要的条件是其数量变化很小，这对于长期停滞的经济是优点，它不适合快速增长的经济，虽然静态的看，货币数量与经济规模是无关的，问题是，币值上升的过程会鼓励货币囤积，而囤积进一步抬高币值，这一正反馈机制将导致严重的通货紧缩。 信用系统创造货币的能力，突破了自然货币的数量限制，使经济的高速增长成为可能，同时，银行间相互依赖关系使得货币信用变得更可靠；然而，信用系统的这一优势同时也是其危险所在，它是一个倍增器，会放大人们的乐观和恐慌情绪，从而给经济带来剧烈的动荡。 当某些新资源或创新展现出美好前景时，信用系统让乐观的冒险家和投资者更容易获得贷款，相反，当预期落空、希望破灭时，银行家争相收紧信贷以减少损失和稳固储备，因而加速恐慌情绪蔓延，并导致信用进一步紧缩，最终整个经济因流动性不足而陷入衰退和停滞；自从现代金融业诞生以来，这样的周期性悲喜剧就一直在反复上演。 本章几篇只是个人点滴之见，难以全窥货币和金融这一博大领域之奥妙，我不惜笔墨的用了其中三篇来尝试阐明衍生品的价值所在，实因深感金融问题之艰深和远离直觉，充满了误解和错谬，故不如抓住一点说个透彻，但愿你不会感觉太啰嗦。 ---------------------- [1]我在第九章里曾详细阐述了这一看法。 [2]米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）在其通俗作品《货币的祸害》（1994）中为我们讲述了历史上许多因货币系统的差错而导致的巨大灾难。  

（命题口水文） SEC正在全力摧毁资本市场 辉格 2012年12月07日 SEC对五家会计事务所提起诉讼的举动，很可能将在美上市的中国企业陷于非法地位，导致其最终退市，并断绝中国企业未来进入美国市场的机会，这一驱逐行动只是过去三年SEC对美国资本市场的一连串瞒旰打击的最新一桩，看起来，该机构已铁了心，不置华尔街于死地，不将金融资本逐出美国，是不会罢休了。 从赋予SEC当前职责的监管法规的逻辑看，它对会计事务所的要求当然说的通：既然监管目的是保护美国投资者免受欺诈，那么向美国投资者出售证券的企业自然应遵守同样的规则，问题是这些监管法规本身是否合理？ 投资者当然需要得到保护，假如他们被欺诈了，可以从常规司法系统得到救济，构成犯罪的检察官可提起公诉，这些是事后救济，而在事先，他们可以得到会计师、审计师、分析师、评级机构和做空者的专业信息提供者的帮助，那么，SEC究竟在哪方面能够比他们做得更好？ 和证券投资一样，所有交易都潜伏着侵权和欺诈的风险，市场体制下的保护方案总是由司法系统的事后强制与市场机制提供的事先保护组合而成，假如政府权力在事先就介入交易，规定交易双方该怎么做，那么选择和创新的机会就很容易被扼杀，这是计划体制下的通行做法，而SEC监管模式正是计划思路的产物。 幸好，SEC并未将其权力发挥到极致，这是因为法规赋予了很大的自由裁量空间，而它的官员们也逐渐意识到，其实他们自己也弄不清楚到底该怎么做才能达到法规所设定的笼统的监管目标，面对日益庞大而复杂的金融系统，特别是90年代新一轮金融创新开始涌现之后，他们甚至没有能力对它形成一个起码的理解，讽刺的是，这种复杂性很大程度上正是日渐繁杂的监管法规所导致。 所以在90年代和本世纪初，SEC处于相对消极的状态，既然看不懂也不知该怎么做，而金融市场看上去又发展的不错，它也就乐得因循顺遂；从行政效能上看，可谓有失职守，对市场却是好事，假如一个衙门的存在本身就是个错误，那么它越是一丝不苟廉洁勤恳铁面无私，祸害就越大。 金融危机的爆发，特别是马多夫和斯坦福丑闻，给SEC打了鸡血，这个在其75年历史上从未证明自己的存在价值的机构，突然跳起来说：现在起我要好好干了；可是，究竟是什么让给了它信心，让它以为自己能完成保护投资者的使命？是它突然理解了它花了75年还没理解的金融系统吗？还是它终于找到了前任们所忽略的窍门？ 显然不可能，实际上马多夫和斯坦福的骗局很容易识破，SEC在事先也得到了很多警告，而且根本不需要特别的监管法规，按普通法即可处理，在无数导致投资者损失的案例上，SEC从未表现出先见之明和胜过私人机构的判断力，比如中概股的弄虚作假，都是被做空者揭露后SEC才跟进，可是既然只能事后矫正，那和常规司法系统有何差别？ SEC的无知和无能，从夏皮罗上台后紧锣密鼓的系列打击行动所采用的策略中也可看出端倪，这些行动大部分以和解方式收场，被调查企业认缴大额罚款，但无须承认自己有过错，这是一种非常恶劣的机会主义做法，监管者获得了工作业绩，企业花钱消灾，双方获益，但于市场规则的透明化却有百害而无一利，因为这种和解结果丝毫没能告诉市场参与者：怎么做才是对的，而这本应是规则执行过程最重要的结果。 实际上，市场纠纷中只有极小比例是通过正式的司法和执法程序而获得解决的，但司法程序对社会秩序又极端重要，因为它可以让规则透明化，告诉人们怎么做才是对的，但SEC的和解方式传达给市场参与者的信息却十分暧昧：天知道认罚企业有没有过错，只知道它撞在枪口上，倒了大霉了。  

上市独木桥如此拥挤为哪般 辉格 2012年11月16日 国内IPO市场呈现出了一幅奇特的景象，一方面股市极度低迷，IPO通道被收紧到几乎冻结的程度，发行价也跌到了最低只有七倍市盈率的水平，最差情况下融资额甚至已抵不过发行费用，而另一方面，企业的上市热情却有增无减，仍源源不断向独木桥涌来，排在IPO队伍里的企业已达800家，相当于上市公司数量的40%。 问题是，为何在如此恶劣的上市条件下，仍有这么多企业愿意挤进来？显而易见的解释是，股市是国内金融市场上少有的融资条件优厚且透明化程度很高的融资窗口，一旦进入这个窗口，今后选择适当时机通过增发或发行企业债再融资就比较方便，所以哪怕首次发行代价高昂，甚至融不到多少资金，也要先挤进来再说。 这就意味着，金融市场的其他部分为企业提供的融资条件太差了，这一点在银行对民营企业的常规信贷政策上，显然是成立的，而且近年来有愈演愈烈之势，这从民间借贷和高利贷的兴旺中也可看出；许多资金需求本可以通过常规信贷而不必以扩大股本的方式来满足，但由于掌握信贷资源的国有银行始终对民营企业紧闭大门，加上阶段性的紧缩政策，迫使企业转向股市。 当然，扩大股本也可向风投或PE等以非公开募集的方式实现，但这些投资最终都将通过上市退出，目前排队中的企业有些可能正是出于待退出的状态；而且，寻求这些融资渠道还面临一个问题：风投和PE并非都是消极投资者，许多会要求企业家放弃某些方面完全控制权，甚至直接介入经营决策（特别是当投资者预期短期内无法退出时），而这是许多企业所不愿接受的。 照理说，企业变成上市公司也会丧失许多控制权，特别是来自监管法规的繁杂要求，所以在国内产业当前所处的发展阶段，上市公司的比例如此之高（与GDP总量的比值只略低于美国），本身就是件奇特的事情，在工业化刚刚完成、市场制度远未完善、企业组织还不成熟、职业经理人更难以放心依靠的条件下，创业未久的企业急着上市并不是好策略，现阶段正需要创业者和企业家发挥其构建商业模式和创建企业组织的核心作用，由创始人完全控制的私人企业比上市公司更能胜任。 不过，国内企业或许早已找出在寻求上市的同时保留完全控制能力的办法，秘密或许就隐藏在部分上市这一普遍做法之中，通过安排复杂的控股结构，企业家得以将需要完全控制的经营和决策活动保留在上市公司之外，避免手脚被束缚，而只是将一块能产生稳定现金流的资产上市了，这么做对于现阶段的企业发展或许是有利的，但对于股市投资者却意味着额外的高风险。 千军争过IPO独木桥的景象，或许也反映了这样一个事实：国内证券市场制度并未在确保上市公司品质方面建立一种可靠的常规机制，而只是在入口处设了个严厉的关卡，企业所操心的只是如何通过这一关卡，而一旦通过，并不太顾虑在公司治理水准和信息透明度上会受到多大程度的约束，否则，为何再融资不是和首次融资一样严格和困难呢？这也解释了为何国内独木桥如此拥挤的情况下，企业仍很少选择去境外上市，即便去了也往往出尽洋相，狼狈而归。  

征收金融交易税是自残 辉格 2012年8月1日 法国国民议会上月通过的新预算法将于本月1日生效，新法将对该国109只市值超过10亿欧元的股票征收0.2%的交易税；金融危机之后，开征高额金融交易税的提议在欧元区乃至世界各国都不绝于耳，这也是危机后以占领华尔街为代表的全球反资本反金融浪潮的主要诉求之一，如今奥朗德政府终于迈出了第一步。 金融交易税也叫托宾税（[[Tobin tax]]），是经济学家詹姆斯·托宾（[[James Tobin]]）在上世纪70年代所构思的一种旨在抑制过度投机、稳定金融市场的干预工具，此后二十多年曾在多国实施；然而事实表明托宾税起不到抑制投机和稳定金融的作用，甚至很可能有相反作用，而它对金融活动的压制效果则十分显著，更要命的是，它有着将金融业从本国驱逐出去的效果，最终各国都发现这是件吃力不讨好的事情，纷纷放弃，直到08年危机之后才再度抬头。 多份实证研究发现，托宾税反而增加了投机行为，特别是助长了反金融群体特别痛恨的那种对赌式的衍生品交易，其中一个原因很可能是税率对交易的扭曲作用；交易税是按交易金额计征的，但实际上，人们在买卖金融产品时，真正关注的是资产所涉及的波动和风险，而不是资产的价值存量，而前者的金额往往远小于后者，若能将波动和风险从资产中剥离出来单独交易，可大幅降低交易额，从而少缴税，而对赌合约等衍生品恰好能完成这种剥离。 而且，托宾税还会让交易者更倾向于短期和高频交易，因为对于同样的波动差价，短期交易具有更高的资本收益率，因而可以承受更高的税率，相当于在单位资本时间上摊薄了税负；同时，对于整个金融市场的波动水平，托宾税也没有平抑作用，其实，试图通过降低流动性来平抑波动是不可行的，这一点对照收藏品市场即可看出，后者的流动性远低于金融产品，但波动同样剧烈、甚至更剧烈。 可是，托宾税打压交易活动的效果倒是立竿见影，交易量萎缩，市场流动性降低，一些负担不起税率的交易品种干脆就消失了；其后果不仅减少了总体流动性供给，更让企业丧失了许多风险配置手段；这样一来，它唯一达到的预期目标是降低了整个经济体系的风险水平，但这并不值得欣慰，因为它是通过消除某些经济活动和压低经济总量来做到这一点的，因为当企业无法配置某些风险时，许多高风险经营活动就被放弃了。 不过，这些情况都不足以让各国政府打消征收托宾税的念头，因为这些负面效果都是缓慢而悄悄发生的，不会成为新闻事件，即便最终表现为经济总量萎缩，公众也很难看出其与税制的因果关系，在宏观经济这样变幻莫测、因素链错综复杂、连专业学者都众口不一的事情上，政府总能找出足够多的借口和替罪羊来为其政策辩解。 对政府和政策制订者来说，真正可怕的是它对金融业的驱逐效果，因为它的因果关系简单而清晰，公众很容易看清；一个著名的案例是瑞典，1984年实施0.5%双向托宾税，后来嫌税入太少又将税率翻倍，结果几年之内交易量萎缩一个数量级，90-99%的金融业务搬到了伦敦，70年代的英国和80年代的加拿大都有过类似经历，如今他们的决策层都一致反对托宾税，伦敦更在经历金融自由化“大爆炸”之后成长为全球金融中心。 对于征税者，越是不容易移动或兑现的资产，就是越适宜的征税对象，而金融产品是高度流动性的，它既容易搬动又容易兑现，而且金融交易具有极高的地理位置无关性，特别是在电子化和网络化之后，金融中心搬到哪里都可以，所以向它征收重税就是在下逐客令，无异于自残，唯一的办法是各国联合行动、统一税率，但这样的广泛政治联盟是很难建立的，总会有些国家乘机牟利，结果，最终承担税负的将是那些无缘参与国际化交易的散户股民。

【2012-04-26】 @王弼正: 不过很悲催的事儿是几乎所有的历史书都觉得，是因为英格兰银行作为官方保证的债券机构发行了大量的战争债券，增加了流动性，使得英格兰成为金融中心的 @fufuji97 陈志武老师大概因此得出一个错误的结论：越敢借债的国家越副，存钱的国家往往穷了，观点实在是有问题 @whigzhou: 这点上我倒是偏向陈志武 @whigzhou: 英格兰银行的成功，一方面是因为它建立的信誉，同时也是因为它能够把信誉变成流动性，提供了一个创造货币的机制，而流动性缺乏是前现代经济的一大障碍 @whigzhou: 这个帖子里讨论过 http://t.cn/zOjbEfx @whigzhou: 金融现象高度反直觉，很容易想错想歪 @王弼正: 而且很难想象，打法国的战争债券怎么会对英格兰的金融有好处。因为未来肯定是要增加税收的。 @whigzhou: 起作用的是以可流通债券这种举债形式，创造了证券市场，并为市场增加了流动性，跟它的用途没啥关系，汉密尔顿的第一美国银行的作用类似 @fufuji97: 你要是这么想，就不该否认现在的欧债危机是错的，借钱买福利跟借钱打仗一样，问题在于将来的财富增长能不能弥补，英国的发展归功于私有产权制度、全球化自由贸易、技术产业化 @whigzhou: 发债的金融作用和拿钱去干什么是两码事，后者可能错，但那是另一个问题；金融当然不是唯一原因；借钱绝非中性 @fufuji97: 回复@whigzhou:过于强调国家的作用了，而忽视了民间金融需求以及财富积累所导致的金融中心地位 @whigzhou: 怎么看出过于强调的？这不是正在谈论英格兰银行这个具体案例嘛，私人之间的借贷和票据可以有同样的金融价值，我并未判断哪个作用更大 @王弼正: 美国法律之下，美联储可以购买任何资产。选择美国国债是因为它具有很好的保值性和流动性，的确是没错的。但是算的上是一件好事儿吗？怀疑中。。。比如金本位下。因为开采黄金的成本可以简单计算出来。但是发行国债 @whigzhou: 与没有债券比是好事，与私人债券比当然不是好事，所以我主张私有化美联储 @Victor_Tianlong: 英格兰银行是威廉玛丽从荷兰带来的 本来就是为战争筹款用 靠此在18世纪建立霸权 民间借贷那时候和英格兰银行没什么关系 @whigzhou: 是啊，说的就是这个意思嘛，既然要谈英格兰银行这个案例，就只能评价国债了，但并不意味着我认为国债有何私债所没有的特殊价值 @王弼正: 这个。。。美联储已经是私有化的了吧。英格兰银行也是私人银行。。。所以。。。 @whigzhou: 怎么算得上？除非国会撤回对其委员的任命权，并废除对其职责所施加的各种条例 【后记】@fufuji97同学很典型的表现了右派/奥派朋友中的常见的另一种政治正确倾向。  

【2012-01-29】 @whigzhou: 在民间金融的各种形式中，{{标会}}是特别优秀的金融创新，它：1）从一组穷人内部产生一笔笔数额大到其中任何一个成员都无力或不愿单独提供的贷款，2）让一群人同时监督每笔大额贷款的偿还，3）提供了竞标式利率议价机制 @学经济家 @threent: 有个同事温州人，月初闲聊说起标会，他说他妈妈每月都会参加标会，没细问。等放完假和他详细聊聊，问问他那里是怎么组织、进行的。