订阅大刀向衍生品头上砍去
辉格
2010年4月26日
近日，奥巴马政府着力推动的金融监管改革进程跨出了重要一步，据报道，在法案起草中处于核心地位的两位民主党参议员，已就对银行衍生品交易设限的条款达成一致；本月中旬，SEC对高盛提起民事欺诈诉讼，许多评论将此诉讼视为SEC配合监管改革立法进程的行动；现任SEC向来主张强化监管，而该案焦点也是广受争议的衍生品CDS和CDO，因此，诸如SEC在拿高盛为监管改革祭旗的巷议，并非空穴来风。
市场反应也印证了这一点，高盛案宣布当天，不仅高盛股价暴跌，金融板块乃至整个美股随之重挫，外汇、石油、黄金和大宗商品市场也一度陷入恐慌；显然，如此剧烈而广泛的反应，并非针对此案将给高盛带来的损失，它是对SEC的政策取向和即将展开的监管改革的反应。
这一反应是正确的，各种迹象表明，当前推动监管改革的政治力量，正在迎合和利用金融危机以来弥漫于公众和舆论之中的反银行情绪，这股情绪里混杂着对危机后果的忿恨、对金融企业罪责的含糊认定、对新型金融产品的误解和恐惧、对银行家贪婪吸血的古老仇恨，以及传统的仇富心态。
在庭审尚未开始、指控证据尚未披露之时，高盛早已被当作罪犯和公敌，英国金融服务管理局吊销了当事交易员的执照，多名国会议员退回了高盛的竞选捐款，并质问奥巴马为何不退回，多家德国国营机构也已宣称断绝与高盛业务往来；这股公众情绪若不受节制的发展为一场政治运动，将在很大程度上削弱银行业创造流动性的能力，最终伤害实体经济。
流动性是一个市场化经济体的核心元素，是交易和生产得以进行的基础；所谓流动性，是指一件商品的价值客观化的程度，即，人们能在多大程度上撇开自己特定的价值偏好来看待该商品的价值
；你把一本新书和一包复印纸丢在路上，路人多半会先捡复印纸，即便两者标价相同，即便两者对他自己用处都不大，但他很容易将复印纸折价卖掉，却很难为一本书找到买主，这里的差别便在于流动性。
高流动性意味着，即便我不喜欢一件商品本身，也不妨碍我认可其市场价值，并接受别人用它和我做交换，因为我相信很容易找到同样认可其价值的人，从而用它再换回我真正喜欢的东西，而最能满足这一条件的，便是货币；除了极少数的巧合，任何交易得以发生，被交换的两件东西中至少有一件必须是高流动性的。
在宏观上，一个经济体中高流动性物品越多，交易便越容易发生；许多时候，在其他条件不变时，仅仅提高流动性便可极大的提高福利水平，因为流动性可以让物品到达最需要它的人手里，也让资源配置到能创造最大价值的地方；所以，每当官方货币崩溃之后，人们总是挖空心思的找出一切可能的货币代用品。
早期的金属货币是在交易互动中自发形成的，然而近代以来，尽管贵金属和法定货币还起着基础性作用，但实际上，货币乃至整个经济体中的绝大部分流动性，是由银行创造的；银行家通过一个被称作价格发现的过程来创造流动性，假如你知道镇上有个书市，买书的人都会去那儿找，一本书即便暂时没人要也会有中介先买下来，你就很可能弯腰捡起那本书，这样，一件垃圾就可能变成另一个人的精神食粮。
投行工作就是创建这样的市场，通过撮合买卖双方，他们确保许多商品可随时在某个地点以众所周知的价格买入或卖出，这种造市商的角色，意味着必要时他们自己必须充当买家或卖家；不过，除了大宗商品外，投行致力于提高其流动性的，主要是无形商品，比如对世界的看法；在中世纪，当一个佛兰德商人决定为东方消费者生产一批呢绒时，在他的资源组合中，实际上包括了大量看法：他相信五个月后大马士革呢绒行情会不错，相信四个月后热那亚关税不会翻倍，相信三个月后英吉利海峡仍然安全，相信他选择的船长是可靠的。
若非有意无意持有所有这些看法，他便不会生产，即便通过契约可将部分风险转移给中间商，但这些看法和对应的风险必定存在于该产业链上；多亏了几百年来银行家们的努力，借助商业票据、保险、期货、期权等风险管理工具，今天的企业家可以把大部分看法从他们的资源组合中剔除出去，现在，他们只须对自己控制下的生产过程和成本结构具有信心即可；显然，这会让大批原本不会进入生产的人投身于企业家行列，让许多原本被割舍的生产和交易得以发生。
衍生品就是汇集各种不同看法的平台，作为造市商，投行确保你随时可以就特定问题找到一个看法与你相反的人来做交易（即对赌），对于原本被迫持有某种看法的人，他提供了一个通过买入相反看法来实现中立的手段（即对冲）；原则上，靠佣金吃饭的投行不会主动参赌，但造市责任经常会迫使他充当交易对手，就像麻将馆老板在三缺一时被迫上桌一样，此时他会迫切寻求在反面下注的机会，比如在承销某只债券的同时买入它的CDS，这种做法经常被外行指责为不诚实。
通过提高各种商品和要素的流动性，衍生品大大降低了企业家在空间和时间上大跨度配置资源的门槛，从而使基于复杂交易和深度分工的产业链成为可能，将其仅仅理解为投机工具，是不得要领的；眼下正在推动的监管改革进程，看来并非基于对投行和衍生品经济职能的正确把握；一旦投资者发现不再能像过去那样方便的配置风险，他们就会避开许多投资产品，比如企业债，而这样的退缩终将伤害实体经济。
小橘子 @ 2012-11-13, 13:59
原来你已经对流动性做过定义，好定义。
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小橘子 回复:
11月 13th, 2012 at 15:07
如此定义的流动性，是跟交易费用直接联系的吧:P
所谓客观化的价值，数值上就是均衡价格，而价值的客观化程度，决定于价格发现的容易程度，而这一容易程度，就是交易费用的变式。
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辉格 回复:
11月 13th, 2012 at 15:27
按张五常的用法，好像是，但我不喜欢将交易费用这个概念扩大到这种程度，如果只是因为没有人接受你提出的交易条件，因而你做不成交易，怎么能说是交易费用妨碍了交易呢？
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小橘子 回复:
11月 13th, 2012 at 15:49
漫天要价不能算交易费用。但我觉得对于买家比卖家估值高的“潜在”交易，也可以称阻碍交易发生的那个障碍的克服成本为交易费用。发生的交易费用可以直接观察到，潜在交易的交易费用，可以通过交易费用的变化被观察到，即事后观察。
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小橘子 @ 2012-11-13, 14:39
我在耶鲁公开课《金融理论》里看到一个价格发现的实验，很有趣。
16名没有受过经济学训练的参与者，其中8人扮演卖家，8人扮演买家，卖家每人有一张球票可供出售，买家每人计划买一张票。球票对每个人的价值是给定的，但参与者不知道球票对其他人的价值。参与者的目标是以尽可能有利的价格达成交易。卖家可以公开地叫价，任何人不可私下交流，如果买卖双方对价格达成一致，可以握手示意成交。限时2分钟。
如果给定的16个价值是：
买家：44（元） 40 36 30 26 20 10 8
卖家：38（元） 34 28 24 20 14 10 6
猜猜实验结果是什么？
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16名参与者在不到2分钟的时间内发现了球票的价格，25元左右，成交5笔，即使20号买家以20元买下球票，做了一笔不太漂亮的交易，5笔交易的价格变化幅度也只有5元。
这个实验显示，在公开市场上，价格发现过程可以何其迅速地完成。
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小橘子 回复:
11月 13th, 2012 at 14:47
在看到这个实验前我从来没质疑过均衡价格和市场出清，猜过这个实验，才体会到价格发现过程是多么神奇。
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辉格 回复:
11月 13th, 2012 at 15:24
有一点没说清楚：卖家出价后，若多位买家接受，如何决定？
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小橘子 回复:
11月 13th, 2012 at 15:39
握手成交，手快者得。
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小橘子 回复:
11月 13th, 2012 at 15:40
另外这种情况下，更可能的结果是卖家涨价。卖家可多次叫价。
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辉格 回复:
11月 13th, 2012 at 15:42
你是说他可以把手藏起来？这规则够无赖的
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小橘子 回复:
11月 13th, 2012 at 16:03
规则没有禁止他在看到有人伸手后重新报价，不过他未必要这么做。是否在有人伸手时竞买，是否在多人伸手时提价，都在双方的策略选择范围之内。
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辉格 回复:
11月 13th, 2012 at 17:04
我觉得所有的成交价都很难超出20块，很可能多数在10块，但大概都是5块的整数倍。
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辉格 回复:
11月 13th, 2012 at 17:07
不过“球票”或许是个影响不小的提示，最好能去掉这个提示，然后在一个随机范围内重复这个实验
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小橘子 回复:
11月 13th, 2012 at 19:10
这个结果是怎么得出来的？
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辉格 回复:
11月 15th, 2012 at 16:33
我是这么想的，1）无论谁先跳出来，第一轮竞价大概会发生在买方的效用最高两位和卖方的效用最低两位之间，2）买方以效用值一半买入，和卖方以效用值两倍卖出，两者带来的盈亏感觉应该是相当的，所以，在20元或略低的价格上，头两位卖家（10和6）与头两位买家（44和40）的接受程度大约相当，3）所以，首笔成交价大概会在20与15之间，我的直觉是15可能性更大，而一旦首笔交易达成，这会成为一个重要参考。
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小橘子 回复:
11月 15th, 2012 at 21:32
太配合了吧:D
我都把结果写出来了，你还这么认真地想呀~
必须得说，以下都是我知道结果后的马后炮。
假设卖家先按两倍叫价，那么，第一轮卖家报出的价格应是76 68 56 48 40 28 20 12.这一轮无需进行完，靠后报价的卖家就会根据其他卖家的报价，调整自己的利润率了，调整方向当然是向中间靠拢。实际的第一轮（或称第1.5轮）叫价很可能已经大幅聚集，例如是：60 50 45 40 30 25 20。
第二轮报价一定是进一步向中间靠拢。更确切地说，并没有“轮”的概念，卖家在随时向中间靠拢，同时买家也在随时准备伸手。
买家在决定是否尽快出手时，有两种考虑。第一种是，他发现低价正在向中间靠拢，如果在最低叫价改主意前跟其成交，就是合算的。第二种是，如果买家全体都迟迟不出手，卖家叫价的聚集点将向下移动。
总之，买家的犹豫，为卖家的向中靠拢留下了时间。
如果买卖双方同等敏锐，那么他们应该同时发现某个价格是偏低的，因而决定出手和决定提价也是同时发生的。6号卖家并不会觉得2倍是合理的，而是会觉得在所有报价中居中是合理的。因而成交价不大可能低至20以下。
用需求曲线和供应曲线可以找到，均衡价格在24至26之间。价格是由边际供应者24号卖家和边际需求者26号买家决定的，而不是由远离边际的6号卖家和44号买家决定。
视频中5笔交易的成交价是20，20,22,24,25.公开课的授课者说，这个实验每年都会做，已经做过十来次，结果很接近。当然，他确实做了一些使结果不致太发散的提示，最重要的一条是：“建议买家多听几个报价之后再出手。”
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辉格 回复:
11月 18th, 2012 at 01:50
嗯。
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辉格 回复:
11月 15th, 2012 at 16:34
嗯，经过更仔细考虑之后，我现在觉得均衡价是15的可能性更大
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辉格 @ 2013-11-24, 22:22
所以说，即便是“业内人士”，也常常不理解投行在衍生品上做的是什么。// 高盛真的巨亏十多亿美元么？ Guevara 2013年11月24日 13:37 http://wallstreetcn.com/node/64773
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