金融对赌不是无价值交易
辉格
2010年4月29日

高盛疑案众说纷纭，参院听证鸡同鸭讲，监管改革鸣枪开锣；尽管理论、事实、意见、利益如乱麻般纠缠，政治和立法进程却如往常那样，注定要在混乱中向前推进；值此关键时刻，克林顿先生也出来说话了，“我不能肯定高盛触犯了法律，但我确实认为，这项交易不具备潜在价值……无论谁胜出，对美国经济都没有更大的用途，只有赢得这场赌博的人是真正的受益者。”他认为，此类纯粹对赌应与那些“为合法经济用途而服务的衍生品”区别对待。 克林顿的言论，清晰而准确的代表了许多人对金融问题的看法，其表述也相当理性和公允，然而很不幸，它是错误的；并且，他对高盛案所表现的公允态度，正好揭示了当前政治进程的明确倾向：即便高盛无罪，也不能再容忍衍生品市场如此继续下去了，而这恰是引发令我为未来经济心生担忧的地方。 基于衍生品的金融对赌交易是一种零和博弈，它不能直接创造价值，但它能为实体经济中的企业提供对冲风险的机会，从而吸引更多的人参与投资和生产，因而能间接的创造价值；在克林顿看来，那些为企业提供对冲机会的衍生品交易，是有“合法经济用途”的，而那些纯粹对赌——比如为自己并不持有的债券购买CDS——则是没有合法用途的。 但实际上，这两种交易是不可分的，因为任何衍生品在形成足够的交易规模、因而获得起码的流动性之前，也即在完成价格发现过程之前，是无法为企业提供对冲服务的，而早期的价格发现和流动性生成过程，便是由造市商与纯粹对赌者共同完成的；即便在此之后，一笔对冲交易的对手，多半也是一个纯赌客而不是另一个对冲者。 如果把纯赌客清除出市场，那么每笔对冲需求便只能由另一个恰好相反的对冲需求来满足；比如，某养猪户需要为六个月后出栏的生猪提前找到买家，他只能找一个恰好在六个月后需要若干生猪的肉联厂，才能完成交易，成交概率和价格透明度无疑会大大降低；这样一来，市场其实就退化成了基于远期合约的集中式订货会，而后者为企业提供的风险管理服务，在规模、灵活性和效率上，皆与衍生品市场不可同日而语。 公众对纯对赌交易的反感，很可能来自其与真正赌博的类比；诚然，{*quote(衍生品.与赌博的区别)就未知事件作零和博弈这一点而言，金融对赌和赌博是一样的，但人们没有注意到的是，两者有一个根本性的差别：在赌场赌博中，不确定性是人为制造的，若没有人动手去摇掷骰子、推动轮盘、洗牌发牌，这些事件便不会发生；相反，在金融对赌中，参照事件是外在的，无论你是否去赌它，其不确定性都会存在，换句话说：骰子是上帝掷的。 所以，金融对赌并非制造风险，而是通过交易重新分配风险；投行创建衍生品时并不是在掷骰子，而是通过拟制一套形式化的客观指标来描述外部事件，最大程度的消除歧义从而适合于对赌/quote*}，就像在一块正在掉落的陨石上人为的划出六个面并分别指定点数；正因如此，衍生品才能为企业提供配置风险的手段，而这种手段的存在是许多投资和生产得以发生的前提。 若不能提前卖掉生猪，受够了年复一年蛛网式波动的养猪户就会放弃规模化养殖，退回低风险的家庭养殖；若没有CDS，许多企业债压根就卖不出去，企业融资条件便会恶化，有些会转向高利贷和基于家族联保的温州钱庄，负担不起的只好关门；同样，若不能通过再保险市场将某些风险转移出去，许多保险产品便不会存在，而缺了这些保险，许多生意就不会有人去做，比如开幼儿园、旅行社、甚至开车外出；因此，无论你是否厌恶赌博和赌场，都不应将对待赌博的道德标准，移置于衍生品交易之上。 当然，衍生品的高度繁荣并非没有负面后果，主要的麻烦是，由于它所提供的风险配置能力使得许多原本会吓退企业家的生意得以展开，因而在总体上使得经济中高风险活动的比例提高了；同时，衍生品带来了高流动性，而流动性意味着信贷能力——与一群生猪相比，一份标准生猪合约显然是更好的抵押物——使得更多的企业有机会运用信贷杠杆，这最终推高了金融系统的整体风险水平。 然而，迄今关于金融监管的立法提议，大多没有切中这些问题而提出针对性的改进方案，甚至缺乏对问题的常识性理解；适当的监管改革，无论其他方面是否合理，至少应以不大幅缩减衍生品市场为条件，人们需要意识到，衍生品所带来的高风险水平，是全球经济能维持它目前所拥有的复杂度和繁荣水平而不得不承受的代价，人们需要找出应付这种风险水平的更好办法，但简单的抑制衍生品交易，势必让整个经济一起被打压。