实际税负在增加 辉格 2008年7月21日 今年以来，在原材料和劳动成本上升、信贷紧缩、人民币升值和全球性不景气等诸多因素的共同作用下，国内企业尤其是非国有企业的经营条件普遍恶化了。为此，越来越多的经济学家开始考虑，政府经济政策可以做出何种调整，来帮助企业纾缓困境，而其中便不乏呼吁政府减税的声音。 确实，过去十几年来，虽然法定税率没有提高，但企业和个人的实际税收负担却一直在以较快的速度加重，这表现为政府税收收入的迅猛增长，其速度远远超过GDP增长率，中央税收占GDP的比例已从2003年的15%提高到2007年的20%。这一结果，归因于三个方面：税制改革与征管强化、国企改革与重组和企业规模化。实际上，前两项都是政府经济政策成功实施的结果，而第三项如果不是政策当局推动的结果，也是他愿意看到的。 1994年的税制改革取消了税收包干制，改行分成制，同时推行增值税，并开始推动以金税工程为代表的一系列强化征管措施。就其目标而言，税制改革取得了巨大成功，其程度甚至超出了政策制定者当初的预期。国家税务总局的数据显示，94年税收实际征收率只有50%，2003年提高到70%。此后实征率显然还在继续提高，其中增值税实征率已提高到82%，而个人所得税虽经两次提高起征点，税入仍从2003年的1418亿上升到了2007年的3186亿。 税收实征率的大幅提高，一方面是税制改革和征管强化的直接后果，而另一方面，改革之所以能取得如此大的成效，我认为，也是因为国企改革和企业普遍规模化创造了更有利的征税条件。2003年国资委成立以来，开始了新一轮央企改革与重组，通过合并，央企数量以每年十几家的速度减少，从03年的196家减少到07年的151家。相应的，通过合并、资产注入和上市融资，央企规模迅速扩大，同时，许多央企被赋予了行业垄断权。 改制后的运营效率提高和被重新赋予的垄断权为央企带来了巨额利润，央企利润总额从03年的3767亿增长到07年的11000亿，相应的纳税额也从3563亿上升到8460亿。央企的特别之处在于，他们没有规避税收的激励，相反，往往还有多缴税的激励。避税或逃税对央企没有意义，因为少缴税增加的是业主权益，而央企的业主就是征税人——中央政府。对于央企的经理，创造利税是他作为国家公务员的重要业绩考核指标，而避税对他个人却没有任何好处。 国企垄断权有两个效果，一是将消费者剩余转变为垄断利润，这实际上等同于消费税，二是将经营利润从潜在的民营竞争者那里转移到垄断国企，这种转移使得税收征收更加方便，实征率也更高。这两部分利润最终都以税收和红利的形式变为财政收入，实际结果就是提高了消费者和企业的税收负担。 第二个变化是企业规模化，从03到07年，城镇就业人数从2.56亿增加到了2.94亿，而同时，内资企业户数却从416万户减少到了328万户。与此背景相伴的是三个变化：一、企业主的平均资产存量大幅提高，这提高了他们逃避税收的风险和成本；二、中等以上收入家庭的资产存量大幅提高，其中房产、车辆、证券、存款等易于征税的部分比以前多得多了；三、更多的工资收入者受雇于规模化企业，这使得个人所得税的扣缴更加容易了。这三个方面的变化，大大改善了税收征收条件。 结论是，税制与国企改革本身是成功的，可以说是太成功了，而企业规模化也是市场成熟的可喜表现，但它们在事实上却导致了个人和企业税负的大幅加重，政府若想保持企业税负平稳，便须降低法定税率。

（按：此文与我5月4日的文章<初级产品涨价：短缺抑或恐慌？>可以算是姐妹篇，合起来基本上完整表达了我对危机前宏观局势的理解。） 全球化与币值失衡 辉格 2008年6月17日 越南危机和新一轮油价上涨再次将通货膨胀问题推入舞台中心，成为国民经济的焦点问题。那么，近几年的物价上涨浪潮和通货膨胀究竟是如何发生的？有人说，通货膨胀永远是货币现象，只要央行拧紧货币龙头，就不会发生通胀。这么说完全正确，但用处不大，更有意义的问题是：为什么有些时候货币龙头很难拧紧，而另一些时候则毫不费力？探明通货膨胀的动力学机制，对于我们理解通胀的发生条件和做出适当的应对，将有所助益。 我认为，近年来的全球性的、尤其是新兴经济体的通货膨胀问题，其主要原因是经济全球化和陈旧的汇率政策所共同导致的币值扭曲，这种扭曲通常表现为新兴经济体压低本币对发达国家货币（主要是美元和欧元）的汇率，这一方面导致国内比正常币值下更多的本币供应，另一方面造成投机者对本币升值的预期，从而诱使大量外资流入，同时，其外汇储备政策和储备持有方式也增加了国际金融市场货币供应量，这些因素合在一起造成流动性泛滥并最终诱发通货膨胀。 对于发达国家，全球化的主要表现是大量劳动密集型产业向外转移，结果是其总产出中劳动力成本大幅下降，劳动生产率不断提高，这意味着，对于给定的消费品组合，其总成本下降了，而其中劳动成本所占的比例也下降了。（为了说明方便，下面以美国和中国分别代表发达国家和新兴经济体）同时，美联储货币政策的核心目标之一是保持物价稳定，而为了达到这一目标，联储必须通过增加货币量让美元贬值，否则物价水平将因成本下降而下降。由于货币政策盯住的是最终消费品价格，其结果就是初级产品价格上涨，因为初级品的总成本中劳动成本所占比例较低（这正是它被叫做初级品的原因）。 对于新兴经济体，全球化的主要表现是制造业产能扩张，同时伴随着国内的大规模工业化。由于那里的劳动力价格原本就很低廉，因而这一过程中没有发生美国那样的成本水平和结构的变化，相反，在农村隐性失业消除之后，劳动力价格开始上涨，总产出的成本构成中劳动成本的比例可能还有所上升。此时，如果这些国家执行与美国相同的货币政策，即维持最终消费品价格稳定，就会让本币相对于美元升值。但实际上，这些国家的汇率政策大致上都是跟住美元，往往刻意压制本币的升值倾向。阻止本币升值或升值不到位的效果相当于部分地放任本币跟着美元贬值，但同时最终消费品的成本又没有像美国那样下降，结果就是国内通货膨胀。 这样，两种成本结构在全球化过程中经历的不同变化，当遭遇到陈旧僵化的汇率政策时，便为通货膨胀准备好了动力源。就像一块翘翘板，美国那一头的成本下降要求美联储压下美元，因为中间的连结是刚性的，于是在另一头撬起了中国的物价水平。对升值的压制还造成一种尴尬的循环：美联储试图将美元贬值，这一努力部分地被人民币跟着贬值所抵消，于是联储继续努力压低美元。 推动通货膨胀的另一个因素是外汇储备，按现行的做法，外汇储备实际上是把每一张美元复制了两份，一份兑换成本币支付给出口商，另一份由央行通过购买美国国债和设立主权投资基金流回美国，其结果是整个国际金融市场凭空多出了上万亿美元的货币供给。而同时，对人民币升值的人为压制制造了投机商的人民币升值预期，从而将这些多出来的货币中很大一部分又以各种名义和渠道吸引回国内市场，造成国内流动性更加泛滥。至此，通胀所需的动力和弹药皆已具备，最后，初级产品的紧缺只不过点燃了导火索。

越南危机：成长的烦恼 辉格 2008年6月11日 越南央行终于对日益严重的通货膨胀和与之相随的经济危机做出了人们期待已久的严厉反应，11日央行将基准利率从12%上调至14%，紧接着12日又将越南盾参考汇率一次性下调2%。 今年以来，随着改革和开放而高速发展的越南经济陷入了一场全面危机：高企的贸易赤字，超过25%的通货膨胀，相对于巨额外债的单薄的外汇储备，股市市值下跌过半，一连串坏消息接踵而来，仿佛一夜之间，这个近年来被普遍看好的新兴经济体顿时黯然失色。对于此次危机的宏观经济背景和货币政策在其中的作用和得失，已经有很多分析，而我更关注的问题是：这次危机是否和其他市场化转型中常见的危机有相似之处，并有着相似的基础和表现？ 我的回答是肯定的：这是又一次计划经济向市场经济转型过程中特有的投资过热和供给障碍所共同导致的典型危机。传统经济的普遍特征是资本和投资不足，其根源是缺乏明晰而可流通的产权和成熟的要素与资本市场，而计划经济在此之上更多一重障碍：计划经济中资本品数量并不少，但其配置被严重扭曲。实行计划经济的国家常常通过剪刀差强行剥夺农业来支持其工业化进程，表现为很高的积累率，但资本品的配置效率低下，无法为消费需求创造足够的供给。 在市场化改革开始之后，资本不足或配置扭曲立即表现为对资本如饥似渴的需求，需要大量流动性来将潜藏于社会或被无效配置的生产要素转变为有效投资，重新组合进适合于崭新市场环境的生产模式中，同时，更需要大量外部资本品来满足对资本的渴求，我们可能都还记得，在80年代外汇是何等宝贵，出口创汇一度被视为企业的首要任务。对外汇的巨大需求其直接后果是本币的大幅度贬值，因为在开放之前，汇率由经常项的供需关系决定，而开放之后，加入了资本项的供需关系，局面便大不相同。改革之初的1985-86年，越南盾对美元大幅贬值了18倍。 随着改革前景的明朗和资本市场的开放，大量外资涌入，但问题是，这些外资（其中很大部分是现金）入境后却发现，他们在境内买不到足够的生产要素。原因是，成熟的要素市场及其所需的产权和交易制度的建立，需要很长的时间，结果是要素的流动性和供给能力总是跟不上迅速流入的资金。由于缺乏保障产权和交易契约的法律制度和交易机制，土地、矿藏、劳动力和工厂等要素很难迅速进入流通市场，而基于这些要素的债券、股权和期权等金融产品的供给则更加滞后，这样，突然涌现的大量资金便迅速抬高了供给有限的要素及其衍生品的价格，造成房地产和证券市场泡沫化，这正是越南在2006-07两年所呈现的局面。 要素市场的供给障碍使得巨额的投资在很大程度上仅仅是抬高了要素价格，而没有如预期般转变为足够的生产能力，因而没有相应的增加最终消费品供给，但另一方面却大量增加了要素收入和相应的消费需求，而与此同时本币贬值又推动了出口，结果是，继要素之后，消费品价格也跟着上涨，最终表现为全面通货膨胀。 上述三个阶段的发展和最终导致的危机，或许是每个市场化转型的国家都难以避免的经历，可谓成长的烦恼，而越南危机则因恰逢国际市场能源和粮食价格暴涨而更加来势凶猛。既然症结在于供给障碍，解决的办法自然是促进供给。在通过紧急宏观政策实现控制住通胀之后，政府应首先考虑加速国企改制、产权转让和上市，放松和下放土地批租和转让权，这样可以立即直接增加要素供给；其次，政府应加快产权和交易制度建设，消除各种阻碍要素进入市场流通的障碍。一个供给充足、流通顺畅的要素和资本市场，将逐渐消化迅速涌入的外来投资，并转化成最终消费品供给能力，如此才可能在遏制通胀的同时不至于陷入衰退。

（按：这个时候贴出一篇赞颂美国企业的文章，似乎有点不合时宜，呵呵。本文写于半年前，此后金融危机的发展超出了我的预期，当时我对美国实体经济受影响的程度看来过于乐观了。除此之外，我仍坚持本文的基本观点：开放和低管制的自由政策让美国企业保持了活力。这一点在欧美对照中表现得尤为明显：在欧洲，衰退早于且大于美国，而企业倒闭和裁员却晚于且少于美国，德国在衰退开始之后，失业率甚至还在下降。这里可以看出美国企业和整个经济体应对危机的灵活性，这样也就不难理解，为什么当所有经济指标都在恶化时，美国企业的生产率还在持续提高（有关数据见此帖之诸跟贴）。我相信，一旦信心越过谷底，终端信贷开始解冻，在下一轮景气中，美国企业会又一次走在最前面，正如我的朋友zhangiii所指出，当初互联网泡沫发生在美国，但那次危机过后，如今互联网的领导企业，清一色来自美国。） 美国企业表现令人惊叹 辉格 2008年6月6日 事到如今，那些长期唱衰美国经济，一有风吹草动就迫不及待的出来宣布美国已经完蛋的风水师们，是时候考虑闭上他们的乌鸦嘴了。随着一季度和四五月份经济数据的公布，随着一季度各大公司财报的陆续发表，局势越来越明朗：美国的实体经济没有被这一次金融危机击垮，生产率持续提高，就业率保持平稳，虽然遭遇信贷紧缩和能源、材料与粮食价格暴涨的多重打击，美国企业仍然创造了令人惊叹的业绩。更可喜的是，在全球性初级产品涨价潮中，美国仍维持了3.5%左右的温和通胀率，远低于各新兴经济体接近10%的水平。 是里根以来的自由经济政策让美国企业具有了抵御危机、度过困境的强大的灵活性和调整能力，正是这种调整能力使美国免于再次陷入70年代能源危机之后的滞涨泥沼，尽管当时和这次经济面临类似的外部环境：油价暴涨、战争开支重压和美元国际地位受到挑战。上一次，是管制和干预阻碍了个人、企业和整个经济体对外部变化及时做出反应，阻碍了价格信号发挥其调节经济的作用，阻止了宏观经济按它自己的方式顺畅的走完周期，最后陷入了高失业、高通胀和经济衰退并行的泥沼中而难以自拔。 以反垄断法为代表的众多管制政策束缚了企业的手脚，使其难以针对市场变化通过协议、重组和兼并等手段及时的重新配置资源。强大的工会力量和不受契约约束的罢工权利更制约了企业在困难环境中控制成本的努力，当能源和原材料价格急速上升时，企业难以通过部门精简、产能转移、薪资调整和裁员等措施消化成本压力，因为所有这些措施都可能面临政府的严格审查和工会的强烈抵制。 这一障碍一方面让能源和初级产品的价格上涨通过产业链刚性的向下传递，导致企业成本的全面上升，另一方面，那些无法通过产成品涨价而转移成本压力的企业便不可避免的陷入大面积减产、亏损和倒闭，最后结果就是衰退和高失业率。而这一次，得益于自由经济政策，美国企业尤其是受管制较少而工会势力最弱的新兴产业，有幸避免了陷入上述困境，而表现最差的恰恰是工会力量最强大的汽车产业。 强势工会的另一个表现是工资刚性，僵硬的集体薪资安排让工人免于分担成本压力，也使生活费用的上涨无弹性的传递到企业劳动成本中，而受薪者的名义收入和购买力对消费品价格又维持不变，这一连串的刚性传递，其结果是最初的初级产品涨价引发下游商品与服务价格和工资的轮番交替上涨，最终导致物价螺旋式上升和全面通货膨胀。所幸的是，这一次，因为企业和劳工获得了薪资安排的灵活性，至今没有出现物价和工资轮番上涨，避免了通货膨胀。 最后，美联储谦逊而稳健的货币政策也对美国经济顺利渡过此次危机做出了贡献。在汲取了历史上惨痛失败教训之后，美联储终于认识到，反周期并不是它恰当而可行的政策目标，现在它谦逊的承认，泡沫和波动是难以避免的，央行的任务不是对抗商业周期，而是在周期中尽量保持物价平稳和流动性充足，以保护实体经济免遭金融波动的过度冲击和伤害。这一次，他们做得很好。 从里根开始的三届共和党政府的自由化政策，根本上扭转了管制和干预主义让经济日益僵化的局面，开创了新一轮创新和全球化浪潮，并与两个大洋对岸的政治家共同缔造了繁荣、自由和开放的里根-撒切尔-邓小平时代。自由经济政策的巨大成功迫使克林顿的民主党和布莱尔的新工党也抛弃了干预主义和福利主义，顺应自由经济和全球化潮流，从而使里根以来的新局面得以巩固。今天，当我们评价美国和全球经济在此轮危机中的表现时，不应忽略这一大背景。

初级产品涨价：短缺抑或恐慌？
辉格
2008年5月4日

商品价格，尤其是初级产品价格的大幅上涨，已经成为近年来国际经济形势中的一大景观。对此大致有两种解释：一种观点认为，以金砖四国为代表的新兴经济体的高速增长推动了大规模基础设施建设和高涨的消费需求，由此大幅拉高了商品需求，同时，市场化、全球化和供应链革命降低了下游产品成本，结果，相对缺乏短期供给弹性的初级产品价格便迅速上涨。

第二种观点认为，美联储不恰当的货币政策（比如长期双赤字和低利率）导致美元过度疲软，令资产持有者丧失了对美元的信心，同时又没有能代替美元的储备货币，于是，用索罗斯的话说，“索性逃离一切货币”，把实物资产尤其是大宗初级产品当作避风港，导致后者价格猛涨。

这两种说法在逻辑上都可以成立，所以对错只能由事实来检验，而在涉及商品价格的庞杂纷乱的事实中，我认为黄金是最能说明问题的。几千年来，人类对黄金的价值已建立了极为牢固的信念，黄金也最普遍的被用作价值的尺度和货币的本位物，历史上，每当人们对货币系统的信心发生动摇时，首先想到的避风港总是黄金。相对于其他资产，黄金在货币崩溃条件下具有最佳的流动性。所以，如果初级产品价格猛涨是因为对货币丧失信心，那么，价格涨幅最大的就应该是黄金。因此，我把“黄金价格涨幅是否大于其他初级产品”认定为检验上述两个观点的判决性证据。

于是，我检查了大致从1999年开始的这一轮价格上涨（粮食价格上涨晚了几年）的有关数据，粗略地说，这段时间中，按美元计价，黄金上涨了不到2倍，原油涨了5倍，铁矿石4倍多，铜4倍，粮食3倍多。显著的差异和一边倒的结果足以令我判别，第二种观点是错误的，价格上涨不是因为货币恐慌，而是因为短缺，是需求拉动了价格。

对美元主导的现行国际货币体系的声讨由来已久，对美国霸权心怀不满的媒体也乐意传播此类观点。依我看，美元体系尽管不算完美，但依然稳健，远没到穷途末路。索罗斯在他上月出版的新书中，声称长期实行宽松货币政策的美元体系制造了战后“60年大泡沫”，而现在这一泡沫正在破裂。

像索罗斯这样以市场扭曲为牟利机会的大投机家，时而从他口中听到一些耸人听闻的言论，对此我们不必太诧异。危言耸听有时能引起一阵恐慌性举动，造成短暂的市场扭曲，而这正是投机者的机会所在。如果能更上一层楼，让国会议员也跟着恐慌，脚忙手乱之下出台一些除了扭曲市场没有任何效果的干预和管制措施，那就会制造出更多投机的机会。

实际上，初级产品的价格上涨或许只是反映了这样一个事实：用同样的原材料，现在比过去能以更低的成本生产出更多更有价值的最终消费品了。自从与黄金脱钩，美元变成fiat money之后，美联储根据若干经济指数来调节货币供给，其直接目标只有两个：让经济有足够流动性，物价平稳。后一目标要求货币政策盯住物价指数，而该指数的设计所针对的是最终消费价格，所以，当生产成本降低时，货币政策保持了最终消费品价格平稳，结果自然是初级产品价格上涨。

事实正是如此，过去十几年，随着全球化不断深入和供应链革命取得成果，美国的消费品成本一直在持续快速降低，而因为美元盯住的是消费品价格，所以相对地，初级产品的美元价格便快速上涨。如果这一观察更接近事实，那我们就不必为初级产品价格上涨而过于担忧，只要适当的货币政策能保证消费价格平稳，更不必为担心美元崩溃而惊慌失措，去排队把金条扛回家。

增加土地供给是解决之道
辉格
2008年4月19日

当前的宏观经济形势已经让政策制订者陷入了两难困境，一方面是物价上涨和流动性过剩的巨大压力，另一方面是证券和房地产市场的萧条、制造业不景气和增长减速甚至衰退的风险日益显现。为了对付通胀，可用的货币政策几乎已经用尽，剩下的加息措施则会加剧后一方面的风险。对付流动性过剩的QDII等放闸措施由于美元疲软和港股低迷而不见效果，而另一个选项人民币升值一步到位，本来是个好办法，可惜时机已经错过，现在一步到位会严重打击已经不景气的制造业和出口。

那么，还有没有别的手段来应付这一局面，让经济同时避免通胀和衰退两方面的风险？办法是有的，那就是向房地产市场增加土地供给。大量增加供给可以立刻把房价降下来，使更多的人买得起房子，而繁荣的房产销售既可以锁住大量流动性，又保证了银行稳定的低风险利润源，同时又可维持经济快速发展，可谓一举四得。而且，这是一个可以立即见效的办法，政策宣布当日房价就会开始下降，需求就会启动。

前几年，在民众对房价飞涨的高声抱怨之下，政府出台了一系列调控措施，现在，这些措施的确把房价压住了，个别城市甚至开始下跌。但是，这个结果值得欣慰吗？打压房价的初衷是让更多人买得起房子，而不是逼得大家都不买房了然后价格跌下来，现在的情况却恰恰是后一种，紧缩房贷、提高首付、限制二手交易，这些都是打击需求而不是增加供给。

有人争辩说，这是为了打击投机炒作，投机并不反映真实需求，却抬高了房价。这种逻辑是错误的，投机者或许的确没有代表他自己的真实需求，却代表了其他人未来的需求，如果他代表错了，那倒霉赔钱的是他自己。而且，如果你想打击投机，那么增加供给是最佳手段，在供给将大量增加的局势下，没有傻瓜会把手里的闲置土地和闲置房产继续囤积下去。

另一种反对意见是，大量增加房地产用地会破坏既定的耕地保护政策，从而危及粮食安全。这种说法也是错的。房产开发的绝大多数都是在城市建立住宅区，而城市住宅区的居住密度和土地利用率比农村宅基地高得多，所以，在满足相同人口居住需求的前提下，发展城市住宅只会节约而不是浪费耕地，这一逻辑链条中的唯一缺口就是开发和销售环节可能存在土地和房产囤积，但正如前面所说，大量增加土地供给会立刻打击囤积。

那么，实施这一政策有没有障碍？有的。首先反对的可能是已经囤积了大量土地的地产商，这一点暂且按下不表；其次是耕地保护政策的结构，现行的18亿亩指标是按行政区划逐级分解落实的，这种结构与房地产业对土地需求的地理分布极不相配，大城市和工业密集区的用地受到程度不相称的严重限制，这也是前几年这些地方房价暴涨的根源所在。增加供给政策要起到预期的效果，就必须打破耕地指标的逐级分解结构。

但是，另一个问题又来了，如果按土地需求分布重新分配指标，将造成地方政府的财政失衡。经过前期的税制改革，目前地方财政严重依赖土地收益，如果再压缩不发达地区的用地指标，将让这些财政本已十分困难的地方政府陷入绝境。解决这一矛盾的可行方案是允许地区间用地指标有偿调剂，让急需用地的发达地区和大城市补贴其他地方政府财政，以换取用地指标。考虑到土地肥沃度差异等复杂因素，为了确保调剂过程中耕地切实得到保护，中央甚至可以规定一个指标折换率，比如原先分配的100亩土地调剂后换成70亩。

增加供给是对付通胀而又不压制经济增长动力的解决之道，其他东西一时难以增加，而土地是现成的。房改以来，房地产业曾在十年高速增长中身当大任，这一次，但愿它能临危救险，再造繁荣。

央行为何不选择加息
辉格
2008年4月18日

面临日益严峻的通货膨胀局面，日前，央行宣布再次提高存款准备金率0.5个百分点至16%，这是我们今年第3次，也是过去16个月中第13次听到提高准备金率的消息。这与同样面临宏观经济问题的美国形成了有意思的对照，从大洋的那边，时常传来的是关于加息和减息的消息。于是有人问，为什么在宏观政策的三大工具中，央行偏偏青睐于美联储很少去碰的准备金率？为什么不考虑用加息来对付通胀？

首先需要澄清一个事实，此加息非彼加息。美联储的所谓加息或减息，是针对联邦基金利率，以此间接影响商业银行的贷款利率。而中国央行的加减息则是针对“存贷款基准利率”，即分别规定一组存款基准利率和贷款基准利率，前者说是“基准”，其实就是各商业银行实际执行的利率，没有浮动空间，而后者则有很大的浮动空间。实际上，基准利率很少能影响商业银行发放贷款的行为，所以央行才不得不采用贷款限额、定向央票等直接干预手段来限制贷款发放。

两种利率工具在政策效果上截然不同，美联储利率政策影响的是银行发放贷款的能力，而中国央行利率政策影响的是银行吸纳存款的能力，而且后一种影响是立即和直接的。所以，央行利率政策将直接影响个人在配置其资产组合时的决策，在存款、证券和房产这个人资产三大选项中，加息政策将把资金从后两项吸引到银行存款中。在证券和房产繁荣期，这是容易被接受的，往往也是宏观政策的目的所在，这样，我们就能理解为何央行在去年股市楼市双双牛气冲天时，连续六次加息，而在股市楼市双双陷入低迷之后，则没有再加息。

这样看来，利率倒是调控股市和楼市的有效工具——如果央行认为这种调控属于他的职责的话——，特别是对于楼市，由于基准利率直接影响按揭贷款利率，这种效果更加显著，相比之下，利率政策对于商业信贷市场的流动性，则没有直接和显著的调控效果。

利率工具被弃用的第二个原因是，大幅加息很可能会让前几年刚刚摆脱困境各大国有银行重新陷入大面积亏损，从而加重本已不轻的金融风险。与准备金和央票不同，前者将流动性封存到央行，其成本也由央行支付，而加息将把流动性收存到商业银行，如果没有对应的贷款增加，银行将白白承担这些存款的利息。自从去年严厉的房地产调控政策出台之后，曾一度占贷款量1/3的房地产贷款被大幅压缩，而今年新一轮宏观调控开始后，商业贷款也被严厉限制，以至于近期传闻民间借贷市场再度活跃。

前些年，通过不良资产剥离、现金注入、成本压缩和上市融资，各大银行刚刚摆脱了长期困境，但这一局面实际上还很脆弱。去年银行业的丰厚利润很大程度上得益于股市和楼市的繁荣，尤其是房地产，被各银行视为低风险高收益的奶牛，现在这个利润源大幅萎缩，商业贷款受限，如果再加上加息政策将带来的存款利息负担，银行业很可能重新陷入大面积亏损和资产恶化的困境。这样的结果，银行不愿承受，货币当局同样不想看到。

实行加息政策的第三个障碍是央行对境外热钱流入的担忧，人民币渐进升值政策原本已经吸引了大量热钱，股市见底的预期又增添了新的诱惑，如果此时加息，进一步扩大人民币对美元的利差，正在从乌云笼罩的美国金融市场仓皇逃窜的国际资本无疑会将之视为雪中之炭，而套吃短期利差的资金是最容易突然出逃的，这样的隐患央行将竭力避免。

综上三个原因，我认为央行在今年内不会执行类似去年那种大幅加息政策。

次贷危机和搭积木游戏 辉格 2008年3月19日 多年以后，当我们回顾这场危机时，贝尔斯登的暴毙将成为一个象征，标志着一轮金融创新浪潮和与之相伴随的经济增长以一次金融危机告终（或许会进一步扩大为经济危机？）。危机已经发生，十几个月来人们一直在猜测和担心的情况已经变成事实，现在，该是对这一事件作出回顾的时候了，看看我们能从中学到什么。 故事开始于房地产泡沫的破裂，直接的损失并不大，所以当时多数人都认为对正在持续增长的经济不会带来大的伤害，金融系统也足以应付这些数字上不足道的损失。确实，在美国，房地产泡沫的破裂并非新鲜事，那里的房地产泡沫经常以非常夸张的程度吹起又破灭，美国辽阔腹地上散布着难以计数的废弃城镇，见证着一次次的泡沫，可以说，美国曾被称之为边疆运动的一轮轮发展浪潮正是伴随着泡沫而前进的。那为什么这一次会发展到这步田地？ 在这一点上没有争议，所有评论家都把手指向结构性投资工具（SIV），它就是罪魁祸首。然而就在几年之前，SIV还被认为是一项出色的金融创新产品而受到投资者追捧。从结构上看，SIV的特点是分散了风险，它把高风险的次级房地产按揭贷款的债权切割后与其他金融产品和风险安排组合打包成新的债券，而后者可能又被组合进其他更复杂的产品中。经过重组和打包之后的产品在现有主流的风险评级模型下能获得很高的评级，尤其是在房地产市场景气的时候，回报可观。 虽然事后有很多人指责SIV的设计者刻意掩盖了真实的风险，但难以否认的是，SIV在微观上的确起到了分散风险的作用。然而讽刺的是，微观上的安全在宏观上的效果却恰恰是让风险积累到可怕的程度。因为SIV把高风险的次级债切割并层层打包后，使得下游产品的投资者难以直观的评估隐藏在其中的真实风险，很容易追随着短期高收益带来的乐观气氛盲目投资；而当房产泡沫破裂时，由于受损的次级债被直接或间接组合进了很多产品，投资者难以评估自己所持有的产品到底会有多大损失，从而造成盲目的恐慌，最后引发金融系统所固有的信心崩溃后的正反馈式连锁反应，表现为类似对商业银行的挤兑。 这就像是搭积木游戏，把每块上层积木搭在多块下层积木之上，无疑比搭在一块上更安全，这样，下层积木的微小偏差可以不影响上层结构的稳定性。但是和SIV一样，微观上的安全性却恰恰导致了系统宏观上的脆弱性，直线堆叠的积木叠不高也容易倒，交叉堆叠可以叠的很高也更稳固，但一柱直线积木的倒塌不会危及其他积木，而交叉堆中任何一块积木倒了，将引发连锁反应，危机会被传播到全局。在次级债所在的那个积木堆上，几乎所有美国的主要金融机构都或深或浅地牵涉其中，第一块积木倒下后，受牵连的银行为了自保，便争先恐后地把身边看上去和那块倒霉积木有牵连的积木踢出去，以免殃及自身，一阵乱踢之后，有些倒霉蛋突然发现自己脚下已空无一物，贝尔斯登便是如此。 对于经济的健康发展，危机并不一定是坏事，每一波创新浪潮后面总跟随着一段调整甚至萧条期，或者是因为成功的创新企业驱逐了旧企业而带来倒闭风潮（熊彼特称之为创造性毁灭），或者是一批貌似创新的东西最后发现只不过是一堆泡沫，或者两者兼而有之，无论如何，危机将洗去泡沫，留下金子——如果有的话。而金融企业在这一轮创新努力中，显然没有交出合格的答卷，至少到现在，我们看不到什么值得留下的东西，或许下一次他们会成功，设计出既能分散风险、带给投资者灵活选择，又能保持风险信号的清晰度和透明度，防止风险蔓延失控的新型金融产品。让我们拭目以待吧。

宏观调控真的宏观吗？ 辉格 2008年3月15日 从去年开始，面对日益明显的通胀压力，政府已经明确了“适度从紧”的货币政策，并采取了一系列宏观调控措施。据中国证券网14日报道，央行在春节后五周内，通过公开市场净回笼资金达一万多亿元。看上去，这一轮宏观调控已经取得明显效果。不过欣慰之余，审视一下这些措施的性质和可能的风险，或许是有益的。 市场化改革的过程，在一定意义上，也是政府逐步从对经济的微观介入中退出，转而用宏观手段来管理经济的过程，之所以要用宏观调控来代替微观干预，是因为宏观调控——也即总量控制——相对更多地保留了市场主体（企业和个人）的自主选择能力，从而保护了市场的活力，避免各种干预、管制和微观介入导致的信号扭曲和僵化。 过去三十年全球范围的市场化潮流中，随着调控措施从微观向宏观的转变，各国管理经济的职能，也从财政部、经济部或工业部，逐渐转移到了中央银行。经过这些年理论和实践的发展，各国央行已经掌握了一套实施宏观政策——主要是货币政策——的工具，包括准备金率，指导利率，公开市场业务等。从形式上看，中国政府和央行的调控手段也大致无外乎这些，但如果仔细检查，就会发现一些看似细微但却是实质性的差异。 严格地说，准备金率其实并非真正的宏观工具，和税收一样，充其量只能算“一刀切式”的微观工具，当然比起个案甄别式的微观干预具有好得多的可预期性，但因为准备金率是直接落实到每个银行，也就限制了他们的选择能力，或许正是因为如此，美联储很少动用该工具，但因为见效快，中国央行则在过去一年中10次提高准备金率。而且，中国央行实行的是差别准备金率，而差别所依据的六项指标中至少有三项属于软指标，这就给甄别式微观干预留下了后门。 与美联储通过联邦基金利率来对利率市场进行杠杆式调节不同，中国央行对利率实行上下限管制，即规定基准利率和浮动范围，这样，各银行并没有确定利率的自主权，而利率作为一种价格信号也就无法准确反映出信贷市场的供需状况。加上银行绝大多数是国有控股企业，其市场行为受各级政府政策直接影响，这两个原因决定了信贷市场离充分的市场化还很遥远，这反过来也使得利率作为宏观工具失去了应有的效果，就像一个管道系统如果缺乏足够的流通性，那么通过一两个阀门就无法有效调节流量和流速。另外，银行也有各种办法规避利率管制，比如把一笔贷款的一部分利息以顾问费的名义写入贷款合约。总之，利率是几大工具中调控效果最弱的一种。 因为其灵活性和见效快的特点，通过国债和短期债务票据（在中国俗称央票）的买卖向市场即时注入或吸出流动性，这样的公开市场操作已经成为各国央行使用最频繁的政策工具，这也是各大工具中最纯粹的宏观工具，央行只是作为交易者之一参与市场，而不限制银行的选择能力。但是这一工具在中国的运用也点走样，因为很多央票都是定向央票，由被指定的银行购买，实质上是一种惩罚性的短期（一到三年）准备金。去年央行发行的4万亿央票中，有六次总额约八千亿属于定向央票，这就给央票这一政策工具染上了浓厚的微观干预色彩。 当运用所有上述工具仍无法达到预期调控目的时，出于习惯或者无奈，央行还是动用了传统的直接干预手段。给每个银行分别设定贷款限额，这是毫无疑问的微观干预，讽刺的是，在央行的诸多调控手段中，这仍然是最有效的一种。贷款限额大大束缚了银行的市场行为，使银行间的竞争无法展开，保护了低效率的大型国有银行。更严重的是，各银行的地区分行为了争抢配额，都尽量提前把贷款放出去，导致各行的配额在年初几个月便告罄，使后半年的经济面临全面失血状态，这种局面下，历来缺少信贷支持甚至受歧视的民营企业更是求贷无门。 综上所述，尽管政府经过长期努力建立起了（至少在形式上）现代化的宏观调控体系，但不得不承认，在运用各种政策工具时，仍难以摆脱微观干预的倾向和习惯，甚至引进纯粹的微观手段和管制措施，这反映了中国金融体系的市场化还远不够彻底。当前，经济正面临着新一轮通货膨胀的风险，而货币当局也正为此而加紧备战，但愿这会成为一个契机，将金融市场化再向前推进一步。