订阅资产泡沫在哪里？
辉格
2013年12月3日
近来，随着美国股市连创历史新高，金融业界谈论泡沫的声音又多了起来，除了鲁比尼和罗杰斯之类多年来喋喋不休的末日论者之外，像法兴和瑞士联合这样的大型机构也开始发出警告，最近，前国会议员、里根政府的预算局长大卫·斯托克曼也加入了他们的行列；与此同时，格林斯潘和麦肯锡则明确表示，当前美国股市不存在泡沫。
从某些迹象看，泡沫论者的警告并非空穴来风，市场流动性充裕，大量热钱在四处寻找机会，在任何看起来像是个机会的地方，他们都当仁不让的掀起了一个个投机热潮，从黄金、农地、团购，到艺术品，当然，还有比特币和其他去中心化电子货币所引发的最新投机狂热。
但另一方面，通常指示经济过热的那些指标，却并未表现出多少热度，石油矿产等初级品价格平稳，要素租金没有涨，基础设施没有出现高压迹象，波罗的海指数也处于历史低位；股市虽屡创新高，但这与美国企业的优异表现基本相称，也与美国经济的复苏同步，尽管失业率仍然高企，但股市与企业表现的关系更直接。
其实，和此前的末日论和黄金热一样，这些泡沫论与其说是对现状的判断，不如说是对货币政策的不满，实际上，从美联储执行量化宽松政策以来，这些人一直在预言恶性通货膨胀，但四五年过去了，通胀根本没有发生，更别说恶性了。
可是，当初的预言者没有一个承认错误，他们要么装聋作哑，要么辩解说，不能（像官方统计部门那样）只用CPI衡量通胀水平，虽然消费品价格没涨，但通胀也可以表现为要素和资产价格上涨，而资产泡沫便是通胀表现之一。
问题是，假如生产率没变，作为生产要素的资产价格的上涨很快会推动消费品成本上升，继而价格上涨，尽管上涨幅度可能小于前者；所以，资产价格大涨的同时消费品价格没涨，要么是因为生产率大幅提高了，要么是价格大涨的那些资产根本不是生产要素。
如果是第一种情况，那意味着同样多的要素能比以前产出更多的消费品，因而这些要素资产相对于消费品的价值提高了，换句话说，按既有货币单位衡量，生活成本不变的同时，财富增加了，怎么看这都不是坏事；而另一方面，货币体系在生产率提高的同时保持了消费物价稳定，这也正是美联储货币政策的宗旨所在，当前事态只不过表明它成功的执行了其政策。
不过，这更像是金融危机前十几年而不是近几年所发生的情况，那十几年，得益于全球性要素再配置、产业链重组和技术进步，资源类要素价格大涨的同时，美国的消费物价非但没上升，反而还有所下降；而危机后几年，尽管生产率仍在提高，要素价格也有所回升，但尚未恢复到危机前水平。
所以，实际情况看上去更像是第二种：确实有一些资产的价格上涨了，但那主要不是要素类资产，即可以作为要素投入生产过程的资产，而是储蓄性的和投机性的资产，比如起初的黄金和艺术品，以及最近的比特币，当然还有股票；和生产要素不同，这些资产的价格上涨不会推动生产成本上升。
假如上述分析成立，那么确实可以说，存在资产泡沫，但那主要是非要素资产的泡沫，这种泡沫不会从成本一侧推动通胀，但它可能会通过财富效应而从需求侧拉动通胀，因为资产价格上升让其主人感觉更富有了，因而可能更多的消费和投资，但这只是可能，实际情况表明，这并未发生。
这或许是因为，从这些资产泡沫中获益的人原本就很富有，其消费对财富已失去弹性，账面财富增加已不能影响其消费水平；同时，由于流动性原本就很充裕，财富增加也不能影响其投资水平，也就是说，他们此前没有做更多投资，只是因为没有看到好的投资机会，而不是因为缺钱，而这一状态也正是宽松货币政策所带来的结果；这样，财富效应无论在消费和投资方面都无法起效。
上述图景，与对货币体系的传统理解是格格不入的，传统上，通常认为央行的低利率和宽松货币政策会导致消费和投资扩张，最终推动物价上涨，但最近这个经济周期的经验揭示了，这种情况只会发生两种条件下，一种是，扩张的货币直接由政府花出去，即在执行扩张性货币政策的同时也执行了扩张性财政政策，另一种是，货币不足是经济体系的常态。
在财政开支得到有效约束的国家，第一个条件已被控制在一定限度内；而第二个条件，看来已经被高度发展了的现代信用货币体系和日臻成熟的货币政策所消除；回顾的看，传统经济体系中，货币永远是不足的，所以，任何时候，只要提高有效货币量，都会促进投资和消费（恶性通胀不仅不能提高反而会降低有效货币量，因为它促使人们逃离货币）。
然而在当代，银行业所建立的信用机制，已经能为任何规模、以任何速度增长的经济创造出足够多的货币，而同时，事实也表明，无论流动性多充裕，利率多低，假如看不到盈利前景，企业家也不会做更多的投资，同样，假如看不到未来收入改善的前景，消费者也不会更多的贷款消费，即便他们想，银行也不会贷给他们。
这样，除非央行通过法定储备率和杠杆率来勒紧货币，否则货币量（或更一般地说，流动性）不再是投资和消费的瓶颈，瓶颈只是看待机会和未来的乐观程度；一旦认识到这一点，央行便可以在经济低谷期放手实施宽松政策，从而确保消费和投资不会因为货币不足而得到抑制，因为只要财政开支得到约束，只要普遍乐观氛围尚未形成，货币再宽松，流动性再多，也不会变成投资和消费，进而推动通胀。
唯一的副作用是产生一些资产泡沫，但如上面所分析，只要财富效应不起作用（它需要乐观氛围才能起作用），资产泡沫就不会转变成通胀，不妨听任其自生自灭，直到财富效应开始显现出来（比如因资产价格上升而导致抵押贷款规模扩张），再放弃量化宽松和零利率政策不迟；这一策略，正是美联储特别是伯南克从大萧条中学到的最宝贵经验，也正是对该策略的坚定执行，避免了这次金融危机变成另一次大萧条。
chol @ 2013-12-22, 12:40
不错的思路！经济学领域本来就都是猜想，谁都不是权威
[回复]
史搞特 @ 2014-05-28, 11:13
你的逻辑是，资产泡沫不会导致要素泡沫，因为需要乐观情绪（一个难以定义的词）来做催化剂
央行完全可以等到要素泡沫的出现（以CPI来衡量？）再去调节货币政策，来挤去资产泡沫
我认为你的推理过程低估了经济体的复杂性
我完全可以才另外一个角度理解：乐观情绪无法形成的主要原因就是央行的货币政策——市场认为现在资产价格能维持在当下水平完全是因为美联储扩张自己的资产负债表，人为压低利率从而避免价格大幅下跌，所以人们不愿意去做更长期的投资，害怕QE的退出。
现代银行体系因为有政府隐性背书，所以可以任意放杠杆，从而用更高规模的资产来榨取权益回报，这导致了道德风险和大而不能倒的难题。当初美联储所做的就是从这些金融机构用纳税人的钱来购买这些虚高的资产，使得这些银行避免大额的write off从而避免了破产。这使得如今这个不负责任的信用体系——银行放杠杆获得高额股东权益——高管给自己发奖金——经济周期下行，坏账计提——央行出手挽救，托住资产价格——银行虚高价格转让资产，瘦身——银行放杠杆获得高额股东权益——可以继续玩下去，当然总有倒也托不住的那一天
你的这篇文章同时也有自相矛盾的地方，一方面说企业看不到盈利的前景，一方面说美股上涨是基本面的带动，所以经济到底有没有改善呢？
[回复]
辉格 回复:
6月 2nd, 2014 at 13:29
“当初美联储所做的就是从这些金融机构用纳税人的钱来购买这些虚高的资产”——你是指08年的救援？认定“虚高”的依据是什么？果真虚高的话，救援计划最后怎么还赚钱了？
[回复]
史搞特 回复:
6月 2nd, 2014 at 22:05
泡沫，虚高这些词当然是非常主观界定的，好比21世纪之交的科技股狂奔，有人说泡沫有人说不是，但是毛估估当时的现金流然后以合理的资产回报率来折现，我们可以在大概率上认为该资产是虚高的。
好比现在的房价，有人说虚高，有人说还会涨，众说纷纭，我的判断标准是，以该资产的未来红利来折现，是否显著低于现在该资产的市价。
现在一线城市，很多房子的租售回报比只有2%，即50倍的PE，除非预期未来房租能够很快增长（这要求大众的收入迅速增长），那么我可以认为此时的房租是虚高的。
当时美国的情况类似，许多住房抵押贷款实质已经违约，或者现金流以当时的利率折现后已经显著低于市价，更别提以此为标的的许多CDO和CDS。
美联储所作的，不过是展期以及人为压低利率（折现率）使得这些资产的现值不至于缩水的厉害。（这倒是与中国当时处理四大行的不良贷款的作法异曲同工，即将1.4兆亿的不良贷款剥离给资产管理公司，而资产管理公司通过向四大行发行8000亿债券和向央行再贷款6000亿以现值吃下这些不良贷款（即——资产的价格并没有下跌），这些不良贷款变成了10年期的应收债券挂在了四大行的资产负债表上，但是09年债券到期了，怎么办？展期，再延十年，后来四大资产管理公司要上市，这8000亿债券没还太难看，于是财政部出马，吃下这些债券，对于资产管理公司和四大行来说，这些资产可是没赔，反而还赚了，恩，最后谁买单？）
既然钞票都是美联储印的，救援计划想要挣钱实在是太轻松了，只需要扩张资产负债表，压低利率，吃下的这些债券，受制于市场流动性，价格想怎么定怎么定，到头来不过是会计游戏罢了。
我认为，所谓的资本主义，应该是这样的一套系统：即从中受益的人，必须承担相应的风险。（我们可以争论有限责任的法人制度是进步还是倒退）但是信息时代的到来，精细的社会化分工导致代理人问题越发严重。首当其冲的就是银行这样的商业模式：银行的总资产回报率非常地低，能够迅速提高其股东权益回报的方法是加大杠杆，但是杠杆使得银行的资产负债表异常脆弱，在经济下行的周期里出现坏账风险直接抹平所有过往的收益。央行的出现，可以使得银行度过一个个经济周期，但是所产生的问题是道德风险（既然有人兜底，那我就把资产做大，如果我规模太小，那反而央行还不救类）。于是央行越救，银行越大，银行越大，央行更有必要去救，所以最后央行的资产负债表也扩张了，而原先抚平小的经济周期所带来的结果是制造更大的经济周期。
[回复]
辉格 回复:
6月 2nd, 2014 at 13:33
我的判断是：美国企业表现良好，股价上涨有财务基础支撑，但整个经济的复苏情况不如企业表现好（企业表现和经济表现是两码事，不完全等同），所以企业仍缺乏作出大规模投资的条件。
这两条判断并不矛盾，它们合在一起的效果就是：美国企业的现金持有规模大幅膨胀。
[回复]
史搞特 回复:
6月 2nd, 2014 at 22:20
对这轮股市狂飙，我是很赞成卡拉曼的判断的
http://wallstreetcn.com/node/80240
http://www.zerohedge.com/news/2014-03-08/seth-klarman-born-bulls-bitcoin-truman-show-market
许多人都知道现在的经济繁荣不过是美联储压低利率制造出来的假象，以现在的利率和资产价格去做长期投资决策简直就是自杀。
[回复]
辉格 回复:
6月 4th, 2014 at 01:14
那就让时间来评判吧
[回复]
xhcl3j@hz @ 2016-05-20, 17:24
距离14年6月，又是俩年了。各位现在怎么看啊？
[回复]