SEC委托参与新规冲击市场秩序 辉格 2010年8月27日 周三，[[U.S._Securities_and_Exchange_Commission|SEC]]以3：2表决通过了一项关于委托参与（proxy access）的新规定，要求上市公司在为股东年会准备议程和表决清单时，将那些持有3%以上股份且持有期超过3年的股东的提名动议，直接加入待决的董事候选人名单中；这项看似细微的改变，实则影响巨大，大批股权结构分散、被大小各类基金选入资产组合的公司，都要准备好迎接一场基金干预的浪潮，正如《[[WSJ|华尔街日报]]》一位专栏作家所说：欢迎来到不确定世界。 支持者将此视为股东维权运动的一次胜利，而质疑者认为，SEC在维权者推动立法进程失败之后，直接用行政手段达到其目的，超越了国会对SEC的授权；这次表决与高盛案同样以党派划界，是对SEC一致决定传统的又一次突破，也暴露了监管层在此问题上并没有共识。 在此之前，年会表决事项和董事候选名单，都由在任董事会拟定，某位股东如果想提名其他候选人，或将某个董事踢出去，要么他和他的同盟者拥有足够股份来影响单独表决结果，要么只能发起“委托之战”（[[proxy fight]]），就像卡尔·伊坎（[[Carl Icahn]]）经常做的那样，说服小股东们签署一份特别的委托书以使其动议进入议程，就像独立候选人为获得候选资格而征集签名一样；显然，这么做的代价很高，而成功的几率又很低，所以，除了极少数像伊坎这样的激进投资者，很少股东会去尝试以这条途径。 对于股东在资本市场中的角色，有两种说法，一种基于同股同权的原则，认为股东无论大小都是企业的主人，另一种则认为，由于上市公司股票具有高度流动性，很容易脱手，所以并不存在约束和激励机制使得股东尤其是小股东关心企业的长期利益，因此对企业来说，那些将自己的职业前途、社会声望和价值取向全都与企业紧紧绑在一起、长期与企业共荣共损的核心经营者，才是企业真正的主人，股东只是其融资对象。 这两个视角都是有益的，但都过于简化了；由股市、债市、风投和各类基金组成的资本市场，实际上是一个高度多样化的资源组织生态，其最终的产出是拥有各种资本结构的企业组织，不同的资本结构对应着不同的风险配置方案和控制激励机制，适合于不同的企业建构与发展路径，从最积极的赌身家创业者到最消极的用脚投票股民之间，存在着许多中间形态。 一个极端是创业团队保留绝对控制权，后续投资者只能用脚投票，比如谷歌和伯克希尔-哈萨维，通过A/B类股票的差异投票权这种公司章程安排，确保了核心经营团队的绝对控制力；这有点像英国国会的上下院结构：大贵族一人一票，平民几万人一票，只要大贵族之间团结一致，下院就无法独自通过法案；团队控制力对于建构商业模式、贯彻经营理念、营造企业文化和使命感，都是必须的。 理论上，经营者自由发挥、投资者用脚投票，是一种有效的淘汰-进化机制，但是，淘汰过程也会造成大量浪费：一具具死尸其实原本都有副好身胚，只因一个缺陷或一次错误而丧命，听凭它们烂掉实在可惜，于是就有了专以寻找和挽救犯错者为业的投资者，如果错误纠正必须动大手术，需要的工具就是杠杆并购，如果只需要小手术，比如踢走某个高管，一场委托之战或许就能搞定。 显然，这种纠错机制对于市场的健康繁荣是很有益的，可是，经营团队是否正在犯错，挽救手术能否奏效，都是高度主观的判断，看走眼的机会很大，历史上杠杆并购的表现也一般；而同时，保持核心团队的稳定性对企业是至关重要的，建构商业模式、贯彻经营理念、营造使命感、秉持核心价值，都要求团队保持控制力，特别是那些其商业模式和经营理念尚未获得广泛认可的新兴企业。 所以，在创业和经营者那边，总是希望经营战略免受打扰，特别是来自小股东的难以预期的打扰；事实上，公司章程的设计和公司法的规定，都有助于团队保持控制，除此之外，公司还精心设计了几十种毒丸来对付潜在的敌意并购。 然而，团队控制和股东干预的界线究竟该划在哪里？这个问题只有市场能回答；股东维权运动中，有一派是主张私序演进的，即应由公司章程和交易所规则的创新来推动委托参与，最终由投资者的选择和市场淘汰机制来决定界线所在。 在自由市场中，正如我们看到的，创业和经营者会不断设计出新的章程，投资者和银行家会创造出新的干预工具，各交易所会设置不同的上市门槛、识别信号，而不同风格的基金会建立相应的筛选标准和隔离屏障，帮助股民实现表决权的各种代理和咨询机构也在发展，界线将随进化过程而浮现，并随创新而不断移动，无法相信，SEC一拍脑袋就能找出一条最恰当的界线。 从法律上说，重要的是，投资者在进入之前，有权知晓他所买的股票对应着何种程度的表决和干预权，这就要求，交易所应将上市公司的章程标准化为少数类型，并对不同类型作显著区分，比如A/B类股票就是一种清晰的区分，是否埋了毒丸也应该清晰显示，这方面改进的空间还很大；然而，SEC的一纸规定却打断了私序演进过程，由于它适用于已经上市的股票，因而打破了经营者和股东双方对干预权界线的预期，使经营者们原本为企业设计的稳定机制不再有效。

（按：这是<利率变动：一个基于流动性的考察>的续文，是我的利率理论的一个应用，可以澄清这一理论的真实含义） 谁做老板？这是个流动性问题 作者：辉格 2005年10月22日 任何生产得以实现的条件是其所需的资源被组合在一起，企业就是进行这种资源组合的一种方式，当然，资源组合也可以随生产过程的推进而通过买卖和租赁临时达成，但是，如科斯所指出，这样做的交易费用可能过高，于是企业便有了存在的理由。 一个企业的建立，可以看作是将一组资源在未来一段时间内的使用限定在特定的生产上，但是，这种限定并非总是在企业建立之时一次全部确定，如张五常所指出，从完全的市场化配置到界限分明的企业之间，存在着复杂多样的连续形态，通过各种局部的结构性合约对资源加以组合，这就是张教授所说的“企业的合约性质”。无论形态如何，只要存在企业，就必定存在具备时间长度的结构性交易安排，而不仅仅是一手交货一手交钱的瞬间买卖。 但是科斯和张五常没有解释的是，为什么一个企业所组合的各种资源的所有者中，有些人做老板，另外的人则做出售者、出租者和雇员？正如张教授所说，企业的全部收入，要么是资源的市价（直接成本），要么是资源的租金（上头成本），做老板唯一的差别是可获得“风落收入”，即他完全没有预期到的收入，这样，一个人选择做老板还是出租者或雇员，仅仅取决于他的风险偏好，因而谁做老板就是个无关紧要的问题，或者用熊彼特式的话来说：不构成需要解释的重大事实。张教授有一个著名的例子，是关于江上拉船的纤夫和监工的故事，纤夫很卑微，监工拿着鞭子抽打那些偷懒的人，很神气，看上去监工是老板，但张教授颇有启发的指出：何尝不是纤夫们雇佣监工来提高生产效率呢？是的，完全有可能，从科斯和张的角度看，谁做老板和谁拥有何种资源没有关系，不直接拥有任何生产资源的人也可以做老板。 但是，科斯和张忽视了（至少是轻视了）一个重大问题：关于风落收入，每个人有不同的看法。一项在别人看来是意外之获的收入，在资源所有者本人看来，却可能是预期中的收入，是他所拥有资源应得的租金。比如一家饭馆生意比附近类似的饭馆好，有人可能说这多出的部分是风落收入，房东却认为这是因为店铺的位置好，厨师认为是他的手艺好，经理认为是他的管理好。就是说，生产所用各种资源的所有者对资源的价值存在分歧，这样的分歧比比皆是，我们并不陌生。 通常，这种分歧并不会成为要素组合的巨大障碍，只要每种资源的市场竞争是充分的，有市价可循，拥有资源的各方便很容易就合作的条件达成一致。相邻店铺的租价，厨师行业和饭店经理的工资水平，虽说参差不齐，但总算大致稳定，所以如我们看到的，饭馆的老板有房东，有厨师，有经理，有几方合伙的，形形色色，似乎无规律可循。 但是如果一个房东认为他的店铺市口极好，开饭馆可获大利，而别人却没这么看的，怎么办？显然，他要想实现他的店铺价值，就只能自己做老板开饭馆。同理，如果某厨师认为自己手艺高人一等，而别人看不出，他就会选择自己做老板，即使暂时在打工也会感觉自己的价值被低估，希望有朝一日跳出去单干。 所以，谁做老板，取决于人们对哪一种资源的市场价值的预期有较大的分歧，按照我对资源流动性的定义，人们对一种资源的市场价值的预期的一致程度，叫做这种资源的横向流动性。据此，我提出我的老板定理：对那些横向流动性最差的资源的市场价值有最高预期的人将选择做老板。通常，这些资源的所有者对其市场价值的预期比别人高，但不一定，有些人，比如风险投资家、星探、门店专家，常常对资源的市场价值有独特的眼光，他们的预期常常超出资源所有者自己的预期。 老板定理的一个推论是：越是没有形成稳定市价的资源，其所有者或专业鉴别者就越可能成为老板。把这一推论应用于低档餐饮业，因为店铺的市价最容易获得，厨艺和经理服务的价格较难获得，据此可以推测，在低档餐饮业，经理做老板的最多，厨师其次，房东最少。 高档餐饮业的情况不太一样，那里最难流动的资源是品牌（在中国情况可能有点特殊，那里有比品牌更难流动的资源——与公款消费者群体的关系资源），品牌的独特性是它形成市价的障碍，在其他行业也是如此，所有我可以满有把握地断言，品牌拥有人做老板的机会将明显高于其他资源的拥有人，但有一个例外——创新企业家。品牌虽然独特，难有市价，但只要与它组合在一起的其他资源有市价，时间长了，人们就可以用减法大致估算它的市场价值。而创新则不同，因为其新，人们没有足够的数据进行评估，也就难以达成较一致的预期。基于创新资源的这种低流动性禀赋，可以断言：创新资源的拥有者最有可能做老板，而一旦该资源的市场价值被普遍认可，创新不再新，这些老板将倾向于退出企业，另谋他务。 反过来，如果一个企业的所有资源都具有充分的流动性，谁做这个企业的老板这件事情将变得十分不确定，这意味着它可能经常被转手倒卖，当然，典型的例子就是那些被称做“公众公司”的上市公司。正如我们经常看到的，一个风险投资家，凭借其独特的眼光（一种特殊的非流动性资源），发现被市场低估了的新资源，运用其掌握的资金（一种高度流动性资源），克服要素组合障碍，建立新的生产模式，实现创新资源的价值，然后说服其他投资者认同他对创新资源市场前景的预期，最后当资本市场开始认同创新价值时，通过上市或股权重组退出企业。这一过程是我的流动性理论的生动演示。 讲完我的老板理论，再回过头来，说说最初引起这个话题的利率问题（本文所说利率皆指货币的利率，即我所称名义利率）。前面说过，建立企业的目的是为生产而组合资源，如果被组合的资源的流动性对这种组合不构成障碍，——注意，这并不一定表明这些资源的流动性很高，也可能只是因为在这一组合中，资源所有者恰好都得到了令各方满意的租金，这不排除把这些资源组合到其他生产中时会遇到巨大障碍——那么，就无须借助另外的流动性资源来完成要素组合；相反，当其中一种或几种资源流动性不足并成为资源配置障碍时，如上所述，通常是流动性最差的那种资源的最高估价者出面做老板，来完成资源组合，这时，他必须借助另外的高流动性资源——通常是货币——来完成这一组合，让要素流动到需要的地方，于是便对货币产生了需求，这一需求抬高了利率——相对于没有这种需要时而言。 于是，合乎逻辑的推论便是，创新在其最初扩张时期将抬高利率，其抬高的程度由1）资源价值预期的分歧度和2）被重新组合的资源的总市值决定，高利率维持的时间将由创新的市场价值被认同的速度决定。 货币的供应者（以下用“银行”代指）在向需求者提供货币时，其供应量不是无限的。总的供应量受到其所吸纳储蓄量的限制，储蓄可以是现金存款，也可以是实物抵押，或者信用抵押（所谓信用，就是银行对借款人未来收入的预期）。银行必须时时小心维持一个贷款量与储蓄量之间的稳定比例，以便把风险控制在可接受的限度内。就一个具体的借款人而言，我想可以安全地假定：对于给定数量和期限的借款，借款人所提供的抵押物价格越低，其所需支付的利率就越高。 这就解释了，为什么创新企业家必须支付比别人更高的利率。比如我拥有一家店铺，我认为市口极好，打算开一家饭馆，我去找银行借钱，我对他说，我的店铺价值十万，用作抵押，借五万块钱。尽管银行很可能不同意这个估价，但他看了我前些年的租约后，相信店铺至少值七八万，他自然会同意以平宜的利率借给我五万。再比如，我是厨师，认为自己手艺高人一等，要借钱开饭馆，显然，我的困难比拥有店铺的人要大，因为我和银行之间就厨艺的市场价值的看法，差距更大，这样我就可能需要支付比店铺主人更高的利率才能获得同样的贷款。 对于创新企业家，这种价值预期分歧就更大了。如果我拿着一份水变油的发明专利找到银行，开口要借三个亿，并且拍着胸脯说这个专利至少值十亿，可以把专利证书抵押在这里。如果我找的是一家普通商业银行，大概会被一脚踢出来，不过我可以到风险投资家那里碰碰运气，但必须准备好支付高得多的利率，或者通过合股协议把预期收益中的很大一块承诺给他们。 当然，在银行看来，他多收的那部分利息是他因借款人提供的抵押物不足而带来的较高风险的补偿，与流动性无关，而在借款人看来，他的抵押物是足够的，多付的利息只是为了克服价值预期分歧所造成的交易障碍，用科斯的术语来说，是借款人因其在信息格局中所处的地位而愿意承担由信息不对称导致的那部分交易费用。看问题的角度不同，说法也不同，费舍尔和熊彼特的角度都是有益的，重要的是在享受益处的同时不要被含义不同的概念搅乱脑子。 最后，我再补充一个案例来说明我的理论的现实意义。张五常在分析利率问题时曾指出，穷国的利率水平一般比富国的高，他的解释是，这是因为穷人比富人更急于消费。我同意这种解释，但这不全面，我认为穷国利率水平高的更主要原因是，通常穷国的市场化水平较低，所有权界定不清晰，总体资源流动性较差，因而生产组织者需要支付更大的代价来获得组合资源所需的流动性。另外，政府管制是一种人为降低资源流动性的措施，将提高利率，国有资产也有类似的效果。我的解释可以通过比较收入水平相同而市场化程度不同的国家的利率水平而加以验证。