美联储绕开银行向终端注资 辉格 2008年10月28日 昨天，美联储通过买入短期商业票据，开始向通用电气和通用汽车等一系列实业公司的金融部门注入现金，与此同时，美联储也正在接触数百家美国小型社区银行，寻求以恰当的方式（比如购入优先股）向其注资。这些举措表明，美联储已经意识到，仅仅依靠在一级市场向大银行注入现金这一手段，已不足以维持市场所必需的流动性。原因在于，金融危机的暴发已经大大提高了这些银行的流动性偏好，他们正在想尽一切办法提高自己的现金储备，政府注入的现金多半被囤积在银行系统，结果一级市场注资方案在短期内除了安抚恐慌情绪之外难以迅速起效，流动性无法到达终端市场上大量受困于信贷紧缩的无辜企业。 这种局面下，政府只好绕开已暂时失去货币扩张功能、反而成为现金黑洞的银行系统，直接向终端市场注资，以保护实体经济免遭信贷紧缩的伤害。但这一做法有很大局限，原本，在银行系统货币扩张作用下，美联储注入的每一美元基础货币，将为终端市场增加数倍于此的流动性，而离开了这一乘数作用，政府将直接面对数额庞大得多的现金需求，已获国会批准的7000亿美元的注资额度恐怕难以满足，预计政府只能选择需求最急迫且影响面最大终端金融企业作为救助对象，以解燃眉之急，而根本的信用解冻只能期待银行流动性偏好的普遍扭转。 美国拥有非常发达的终端金融市场，许多大型实业公司如GE、IBM、UPS、沃尔玛和几大汽车巨头，都有自己的金融部门，为其客户提供分期付款、短期融资和商业票据等金融服务，这些服务被喻为消费和生产活动的“润滑剂”，在促进消费、降低小企业经营门槛和鼓励个人创业方面，起着巨大的作用。终端金融服务挖掘了消费者和小企业所拥有的扎实却常常难以被察觉的信用资源，帮助他们依靠未来的现金流支持当下的耐用品消费、投资和贸易活动，让消费者不必存够现金便可享用房产和汽车，让小企业借助票据服务从事以前只有大公司才有能力进行的跨国长周期贸易，让创业者有能力添置昂贵设备来建立车库企业。 发达的终端金融服务带来了交易手段与合约形式的灵活性，也造就了小企业的繁荣，但同时它也将实体经济和金融系统的关系拉的更紧密，因而当信贷紧缩来临时，消费者和企业受到的冲击也就更大。自从联储系统建立以来，特别是在它放弃了金本位之后，美国政府实际上已经消除了自由货币的存在空间，政府从此完全承担了维持和稳定货币系统的责任，这一责任的两个最根本的内涵是：保证货币购买力稳定，保证市场具有充足的流动性。 所以，当金融危机暴发时，货币当局可以对银行、股东和投资者摆出冷峻和严厉的态度，听任他们为自己的冒险和投机行为承担代价，即使救助也是以股东彻底吐血的严苛条件为前提；可一旦危机严重到整个信用系统出现冻结，消费者和非金融企业应流动性匮乏而陷入困境时，政府继续袖手旁观便是不负责任的：你独揽了货币大权，就不能听任货币之河断流。因此，尽管布什政府和伯南克领导的美联储历来虔诚奉行自由市场政策，面对危机仍然迅速推出救市方案，对此我们不必感到惊奇。 起初，救市方案的核心是通过收购银行不良债券来消除不确定性，恢复银行信心，最终扭转流动性偏好。但在方案讨论和表决的过程中，危机以极其迅猛的速度扩散和深化，收购债券所需的细致而耗时的梳理和甄别工作已来不及进行，于是鲍尔森转向了通过收购优先股向银行迅速注资的手段。但现在这一手段也不够了，因为流动性偏好上升和货币乘数下降的程度已如此严重，以至于注入的现金被悉数囤积而无法流入二级和终端市场。最终，当局只能再次转向，绕过银行系统直接向终端市场注资，但这只能聊解燃眉之急，并非长久之计，救市能否成功，关键还在信心能否恢复，流动性偏好能否扭转。 Amen!

格林斯潘说了什么？ 辉格 2008年10月27日 上周四，格林斯潘在美国国会听证会上，承认自己没能预见到金融危机以今天如此剧烈的程度暴发，并承认他曾给以最大信任的参与者自我约束机制没能预防危机的酝酿和暴发。格老的这一表态被许多人解读成他对自己过去所信奉的理论和所执行政策的“悔悟”，或者说他“认错了”。从类似的报道和评论中，人们似乎可以读出这样几层意思：作为金融系统的首席监管者，格老当初应该认识到却没有认识到或忽视了某些危险信号，他在若干可行的决定中选择了错误的一种，并因而未能避免危机的发展和暴发，所以格老及其所领导的美联储对危机的暴发负有责任，如果他们当初更明智和谨慎一些，危机或许可以避免，进而，如果由持另一套宏观经济理论的人来领导美联储，并执行更严格的监管政策，危机本可以避免。 是不是这样呢？格老的国会证言是否暗示了上述意思？我的答案是否定的。今年3月，格老曾在《金融时报》撰文详细说明了他对本次危机的看法，如果我们对照阅读该文与他的听证会发言稿，就会发现他的观点根本没变，两篇文章的核心内容基本一致，许多段落甚至原文照搬，因此，将他的国会证言解读为“幡然悔悟”或“终于认错”是不得要领的。格老的确承认了他做出了错误的预见和判断，也承认了他没能采取恰当措施避免危机，但他并不认为存在另一套更好的理论和模型，能让他或其他监管者做出正确预见，也不认为存在可行的措施来避免危机，换言之，格老承认他不是上帝，如果不是上帝也是错误，那他的确错了。（讽刺的是，不久之前的确有很多人将格老奉为上帝）。 是的，人不是上帝，人的理性十分有限，美联储委员个个博学多智，但他们的政策和措施也只能依赖于现有的知识系统，特别是宏观经济理论，然而经济理论总是滞后于经济实践，这是市场经济的根本特点。是市场先发展出了金融衍生品，才有了经济学家关于衍生品的理论，和以此为基础的风险评估模型和监管模式，同样，是市场先经历了波动和周期，发生了危机，才有了关于周期和危机的理论，以及相应的货币政策。此次危机之后，人们自然会对先前的理论和模型做出修正，如格老所言，监管政策也须做出调整。但这些都是事后之明，事前，任何理论都无法预见在一个全新的、充斥着衍生品并持续了数十年繁荣的市场中，危机会以何种方式酝酿和蔓延。 监管政策必须调整，但如果将之理解为必须向强化监管的方向调整，则是错误的，如格老所言，随着危机深入，银行和投资者已变得极其谨慎，远比任何可能的监管政策所希望的更加谨慎，此时任何强化监管的措施都没有意义，同时，银行和投资者对于旧理论和模型的反思和怀疑将比经济学家和监管者更加激烈，无须监管者提醒便会远离曾给他们带来灾难的那些金融产品。因此，强化监管，对于已被危机所揭示的风险是多余的，而对于未来可能出现的新型风险，则是无知和无效的，只要继续容许金融创新，那么下一次以全新方式发生的危机仍将无法避免。监管当然能避免危机，但代价只能是扼杀一切创新。次贷危机绝不可能发生在朝鲜，但没人希望把美国变成另一个朝鲜。 和生物系统一样，经济系统是在连续的创新和淘汰浪潮中得以进化和发展的，进化赖以继续的前提是，未来对于创新是开放的。许多生物创新曾在短期造就了物种繁荣，随后当生态系统和环境条件改变时便不再适应而遭遇灭绝。今天，当我们赞叹自然之神奇和生物之丰富多彩时，或许已经忘了数十亿年的生物进化史上，曾经历过的无数次物种灭绝，99%以上的物种早已不复存在。同样的，当我们反思金融危机甚至痛批那些创造了衍生品的投行时，可曾记得它们创造了数十年的繁荣？假如上帝当初把那些变异生物个体视为怪物而加以清除，他可以避免生物大灭绝，但他将永远见不到脊椎动物、灵长类，当然，还有我们人类。

救市关键在于扭转流动性偏好 辉格 2008年10月14日 随着美国金融危机的日益扩散和深化，美国政府和货币当局的救助措施也在逐步扩大，从最初的流动性注入，到鲍尔森方案的问题债券剥离，到如今拟议中的银行股权收购，政府介入的深度和涉及的资金规模都在迅速上升。回顾危机发展过程，金融机构最初公布的损失数字都很小，相对于它们庞大的资产规模甚至显得微不足道，但随着危机深入，不断传出越来越骇人的数字，巨额损失似乎从地下突然冒出，并且以越来越高的频率涌现。那么，银行起初是不是在骗人？他们在隐瞒自己的损失吗？ 尽管可能存在隐瞒，但多数银行并没有骗人，金融窟窿加速扩大并非因为隐藏的损失被不断发现，而是因为日益加深的危机前景降低了货币乘数，大幅缩减了货币供给总量。信贷收缩的力量从薄弱点开始一处处撕开新的金融缺口，银行和投资者出于对未来的不确定而大幅提高流动性偏好，大量囤积现金以应付可能出现的挤兑风险。虽然各国央行通过减息和直接注资向银行系统注入了大量流动性，但它们都被囤积在银行而未能到达终端，表现为货币市场的高额利差。银行缩减对企业和消费者的信贷，整个经济失去流动性而陷入衰退。 市场经济的运行需要足够的流动性，这是因为人们对商品的估值存在差异，这种差异不仅存在于人与人之间，也存在于现在与未来之间。比如你用一本书去换取面包，你和卖家对书的市场价值就很难达成一致，但你们对一克黄金的价值却少有异议，于是那些市场价值得到最普遍认同的商品就被用作交易媒介，它们就是货币。人们持有货币来应付投资、生产和消费等经济活动中的各种交易，持有的数量取决于交易的规模和对所涉及商品的估值差异。经济学家用流动性偏好来度量估值差异，流动性偏好越高，现金需求越大。 货币系统的矛盾之处在于：估值差异越大，市场需要越多的现金来维持交易，流动性偏好就越高，货币乘数和货币供给总量也就越小，换句话说，当需要更多现金时，现金就自动变少了，反之亦然。这一正反馈机制构成了货币系统的内在不稳定性，使得周期性金融动荡难以避免。 社会和经济动荡会大幅提高流动性偏好，因为未来前景的不确定性打击了人们对商品价值认同度和履约能力的信心：今天价值连城的东西明天是否会一文不值？战争爆发时，人们会把所有值钱的东西换成细软，商家将拒绝赊账，到处都要求现金结算，支票、信用证和商业票据不再被接受，现金需求急剧增长，而此时银行却在收紧信贷，他们要储备更多现金来迎接排队取款的储户。战争当然是极端情况，但金融危机的过程十分相似，随着次贷损失不断披露，投资者甚至不再相信金融交易赖以进行的信用评级和会计报表，对金融产品的价值认同自然无法达成。 对于货币政策当局，轻微的信贷紧缩可以用常规政策工具来调节，可一旦出现流动性偏好普遍提高的局面，常规工具很难奏效。降低准备金率没用，因为此时银行都会超额准备，高额利差之下，利率杠杆也已脱臼，现金注入虽然还有效果，但也是加法和乘法的较量，被注入的现金大部分囤积在银行。这时候，只有那些能恢复人们对金融系统信心的政策才能挽救市场，这正是鲍尔森方案、多国联合降息和注资、提高存款保险额度等救市措施的意图所在。 在最好的情况下，坚决而规模庞大的救市方案只要宣布无须实际执行即可起效，通过恢复银行信心降低流动性偏好，加大货币乘数，货币系统可自行恢复流动性。近期的市场表现似乎印证了信心的重要性：原本被广泛看好的鲍尔森方案因为第一次表决未通过，后来虽然通过效果却已大打折扣。这次救市能否成功，将取决于现行措施能否在短期内扭转银行和投资者的流动性偏好。

国际货币体系前途茫茫 辉格 2008年10月13日 美国的金融危机，已开始向全球蔓延，正在变成一场世界金融危机，同时，它也开始对实体经济造成伤害，将很可能变成一场全面的经济危机。危机中最可怕的，不是银行倒闭和投资损失，而是银行和投资者出于对未来的不确定而大幅提高流动性偏好，大量囤积现金以应付可能的挤兑风险，从而缩减对企业和消费者的信贷。虽然各国央行通过减息和直接注资向银行系统注入了大量流动性，但它们都被囤积在银行而未能到达终端，表现为货币市场的高额利差。流动性偏好的上升减小了货币乘数，实际上大幅缩减了货币供给总量。于是，交易、投资和消费等实体经济活动对流动性的需求便得不到满足，结果将是市场萎缩和经济衰退。近期能源与初级品价格回落和科技股暴跌显示实体经济已经开始受损。 美国国内一次中等规模的房地产泡沫破裂，最终导致了席卷全球的大规模金融危机乃至经济危机，即使在事后看来，也令多数经济学家惊讶不已。虽然事后他们给出了言之成理的解释，但没有一种理论和模型能在事先预见到这一结果。震惊之余，人们开始质疑：以美元为主导的国际货币体系是否有先天缺陷？或者已不适合当前的国际经济环境？在我看来，美元体系的确有各种缺陷，问题是用什么来替代它？ 一种建议是强化国际货币基金组织的职能，将其提升为国际货币体系的超级监管者，在此基础上最终发展为世界央行和世界货币，以适应经济全球化的现状。这是个馊主意，它虽然在短期内可能会避免或解决一两次小规模危机，但在长期却可能导致更无法收拾的全球危机。首先，货币体系的单一化只会加剧金融风险，会把局部频繁的小震荡积累扩散为全局性大动荡，这次危机之所以从局部扩散乃至席卷全球，不是因为美元地位太弱而是因为它太强。虽然基于金本位和固定汇率的布雷顿森林体系早已瓦解，但美元作为国际清偿和储备货币的地位至今无法代替。 危机之下，人们即使想逃离美元，也无处可逃，美元不可替代性最显著的表现是：随着危机日益扩大和深化，国际货币市场上美元不但没有贬值，反而在升值，而多年来一直在走强的欧元却直线下滑，而被某些人认为具有避险功能的大宗商品价格更是大幅下跌。当整个货币系统的信心全部建立于受单一机构管制的某一种货币时，其稳定性便是可疑的，一个跨国超级监管机构并不能改变这一点，相反，没有证据可以让人们相信，此类国际机构的政治独立性、政策稳定性和工作效率会高于美联储。 其次，强化监管并不能消除金融风险，相反，正如格林斯潘所言，监管常常通过扭曲市场行为制造风险。这次危机便是明证，研究显示，次贷危机之所以蔓延到整个金融体系，就是因为投资银行为了绕过监管规定，满足其对信用评级的要求，把高风险债券切割打包进优质资产，制造出如今被称为“大规模杀伤性武器”的结构化产品。繁琐的监管规定催生了复杂的金融产品，后者又引来更繁琐的规定，这种猫捉老鼠的游戏最终使金融产品复杂到无法直观评估其风险，一旦危机来临，便引发恐慌性抛售。 另一种建议是国际储备多元化。泰国前总理他信日前在《金融时报》上撰文，提议东亚各国建立共同储备，发行亚洲债券，来替代美元作为国际储备。这一设想如同天方夜谭，目前，亚洲各大国在政治传统、经济制度和利益格局上，分歧与冲突多于共识与合作，欧洲式的一体化更是难觅踪影，建立共同货币系统的前提根本不存在。另一种可能性是中东产油国基于石油储备建立单一货币，但经验表明，过度依赖初级产品的货币通常具有很大的波动性，用作储备和清算工具时风险过大，因而难以发展为国际货币。多元化的最大希望在于欧元，然而欧元区国家的高度管制经济和不充分的市场开放度使得欧洲在国际金融市场上的地位始终难以提升，以至于欧洲最大金融中心仍然在未加入欧元区的英国，这让人怀疑在可见的将来欧元在欧洲以外地区能否获得更大的发展。 另外，也有学者提出建立盯住一篮子商品价格的货币，而自由至上主义和正统奥地利学派的一些学者更主张恢复金本位。商品本位的困难首先在于商品的选择，如果盯住初级品，其巨大的波动性便难以避免，即使像金银这种没有多少工业用途的金属，历史上波动性也很大；如果选择消费品，其价格指数很难设计和度量，而且消费品不像初级品，不存在标准化合约和集中式现货与期货市场，很难以此为基础设计出可交易的金融产品。其次，盯住消费品价格的货币虽然可以确保购买力，却无法同时盯住终端利率来调节流动性，因而无法被各国央行所接受，除非他们完全抛弃现有货币政策所基于的理论。 在我看来，一切试图通过整体设计来建立良好的货币体系的努力，或许都是徒劳的，货币系统过于复杂，人类理性恐怕难以在整体上加以把握。对于如此复杂而又利益攸关的系统，与其把命运托付给人为设计的单一系统，不如相信市场自发演化的力量，放松监管，不强求银行加入国家储备体系，允许商业银行自行设计货币产品和储备机制并自担风险，让市场来选择和淘汰。这样，或许会有很多银行自生自灭，但分散和多样化可以限制局部危机不至于无限扩散，而整个金融体系也会在市场演化中慢慢成熟和稳定。

地权改革有望激活农村经济 辉格 2008年10月8日 据报道，即将召开的三中全会上，围绕土地制度的新一轮农村改革被提上了日程，从透露出来的信息看，改革的核心内容是将土地承包权长期化甚至永久化，并赋予其出租、抵押、转让和继承的权利。这样一来，土地承包权将更加趋近于成为一项清晰完整的现代产权。此前几年，林权改革已经从试点到全面铺开，获得了良好效果，并得到决策当局的认可，本轮改革实际上是将林权改革延伸到了利益关系更为重大和复杂的耕地。这是自三十年前推行农村家庭承包制以来最重大的改革，将为农民利用市场经济所提供的机会改变自己的命运建立坚实的权利基础和财务条件，将为农村和城镇经济带来新一轮繁荣，实为可喜。 在诸多财产权利中，土地和建于土地之上的住宅，历来是最根本的一项，它为个人和家庭作为独立的市场主体参与经济活动提供了基本的信心和保障，所谓安身立命之本。作为一项现代产权，区别于古代基于等级结构的身份属性，表现为出租、抵押和转让的可流通性是其关键特征，西欧从中世纪封建经济向近代市场经济变迁的过程，正是以土地摆脱封建关系而获得流动性为发端，土地流动随后带动了劳动力流动，最终瓦解了封建结构和人身依附，造就了近代市民社会，为此后的工业革命和经济繁荣建立了基础。 家庭承包制将土地权利落实到个人和家庭，改善了农业生产的决策、激励和约束机制，是一项重大进步，但它把土地权利跟村民身份和户籍关系捆绑在一起，排除了流动性，因而离现代产权还很远。在这一局限下，承包制在起初给农村带来近十年繁荣后，便失去了动力，此后农村与城市的差距越来越大，农民常常在进城寻找机会和荒弃甚至失去土地之间陷入两难：发展的机会在城市，而安身立命之本在农村。结果我们看到：每年春节几亿农民奔波于千山万水之间，大学生宁可自费上学也不愿放弃农村户籍，大批打工者留在农村的孩子只能由祖辈照料，许多农民在老家盖起了三层楼却常年挤在城市多户合住的出租房里。 本轮地权改革将改变这一局面，获得流动性后的土地将通过市场的要素配置功能得到最有效的利用，实现价值最大化，推动农村经济发展的同时，农民的经济地位也将大为改观。比土地作为生产要素得到有效配置更重要的是，现代化的土地产权将成为农民最重要的家庭金融资产，为农民从事各种投资和经营活动提供坚实的金融基础，这一基础，加上近年来村镇银行和小额信贷业的开放，将使这些金融资产的市场价值有机会被发现和利用，这一发展前景，不亚于城市住房产权改革所带来的房地产和住房信贷大繁荣，是激活农村经济的一大契机。 在城市我们看到，一旦住房产权明确并获得流动性，便会催生住房交易市场，从而使住房形成易于观察的市价，而稳定且可观察的市价是银行对资产进行价值和风险评估的基础，银行据此向资产所有者或潜在购买者提供信贷支持。这一价值发现的过程是经济摆脱传统社会那种艰难而缓慢的自我积累而借助现代金融体系获得高速发展的基础，也是各国经济起飞的关键转折所在。住房改革以来，巨额财富似乎一夜之间从地底下冒了出来，建筑、材料、机械、能源等各行业在房地产业带动下延续了近十年的普遍繁荣，奥妙便在其中。 可以期望，地权改革将在农村引发类似的价值发现过程，通过流通，土地的价值将得到有效评估，银行据此可为农民在城市安家就业、子女教育、规模化种植、现代养殖等等投资和经营活动提供信贷支持，帮助他们及早跨过艰难的积累过程，实现高速发展。同时，刚刚起步的村镇银行和小额信贷业，也将伴随这一过程而获得巨大的发展空间。 不过，传闻中的改革方案也有不足之处，土地的流通权仍然被限制在农业和农村以内，变更用途时仍需经过征地环节。很明显，这是为了保证地方财政利益，经过前些年的税制和财政分配制度改革，今天的地方政府已经对土地收益形成严重的财政依赖。这是事实，但并非不可克服，政府的耕地保护政策、城乡规划和土地收益，可以通过对地权转让的实行差异税率来实现，用被动审核和征税来替代主动规划和征地，这样可以让土地流动在更广的范围内得以实现，并且更大程度的让农民分享到价值发现和经济增长所带来的收益。 今年以来，经济遭遇诸多不利，许多行业陷入停滞甚至衰退，整体增长速度也在放缓，不少学者提出了经济刺激方案。比起短期货币、财政和市场介入的刺激方案来，推进制度改革无疑是最好的刺激，通过明确权利来释放个体活力，它没有副作用，不会扭曲市场，也不会加大金融风险。我们期待它在继承包制、出口加工、城市房地产之后，为经济带来新一轮发展浪潮。