订阅有偿沉默怪象根源在发行制度
辉格
2012年9月25日
近日，《新世纪》周刊的一篇报道，将国内资本和新闻市场一个“公开的秘密”推上了舆论的台面，近年来新上市的企业，在IPO过程中，几无例外的会向各大媒体支付一笔“沉默费”，换取后者在该企业IPO审批过程中避免发表负面报道，据说这笔开支已成为发行费用的常规组成，价格也趋于透明，据说每家600万左右，从而“有偿沉默”产业的年规模已达10亿元级。
目前这一局面，据说是媒体与IPO企业双方早些年经历了一番争斗之后所达成的默契，之前更多见的是某些媒体用未发表的负面报道去勒索企业，尽管被抓住问题的企业处于被动挨打地位，但勒索也不是没有风险，所以最终各方达成默契、形成有偿沉默的行业惯例，才有了如今和平共处的互惠局面：媒体省下了扒粪成本，也避免了勒索嫌疑，企业则买到了一份保险。
对于投资者，这种均衡当然是非常糟糕的，媒体与企业的这种稳定合作关系，让他们失去了一个获取上市企业信息的很重要渠道；而对于媒体，这种做法当然违背了其通常所宣称的价值观和职业道德，是有损于声誉的，但从法律上看，这么做并没有什么过错，因为媒体虽以出售信息为业，却没有任何义务向其读者或公众提供特定信息。
相反，在言论自由的原则下，媒体拥有完全的自主权决定提供哪些信息，只要不构成造谣、诽谤、欺诈、辱骂、人身恐吓、隐私散布等言论侵权即可；有人说，这么做是在接受商业贿赂，可是，贿赂的前提是存在委托代理关系，代理人以违反委托责任为前提而收取的报酬才是贿赂，所以，只有记者编辑瞒着所在媒体私下收取沉默费，才构成商业贿赂，但目前的有偿沉默产业显然不是如此。
实际上，造成有偿沉默这一怪象的根本原因，在于目前的发行制度，为说明这一点，我们不妨先问两个问题：首先，为何几乎所有IPO企业都如此心虚，因而宁愿承担如此高额的沉默费？其次，假如这些企业果真有那么多可能被揭露的问题，为何他们只需要在IPO过程中支付这笔沉默费？难道上市之后那些问题就不是问题了？之前应披露而未披露的信息，若在上市之后再被揭发，难道就不必负责了？
按理说，一家企业之所以被交易所和投资者所接受，是因为它承诺了已充分披露投资者所关切的那些信息，并且这些信息表明该企业是有投资价值的，因而，交易所的认可和投资者的信心，都建立在这些信息的真实和充分性，以及上市企业对之所作出的承诺之上，因为他们知道，这一承诺是具有法律效力的，若事后被证明未予履行，是可以追究承诺者责任的。
可现在我们看到的情况并非如此，上市企业唯一关切的，似乎只是顺利“过会”，只要过了这一关，就万事大吉高枕无忧了，为何会这样？他们显然很自信的认为，自己不足或不实披露的问题，在事后不会受到追究，这个信心来自哪里？很明显，来自司法救济的缺失，投资者对不足或不实披露行为的诉讼很难被受理，即便被受理了也很难指望得到公正判决和有效执行，当投资者很分散时，更缺乏集体诉讼制度让他们以合理的诉讼成本来索回损失，而这一切，都是用行政管制代替司法救济的结果。
那么，发行审批制度这一行政管制，是否真的保护了投资者呢？有偿沉默产业如此繁荣的事实已给出了答案：没有。首先，发审制度在纸面上将规范制订的过于严苛，乃至所有上市企业若细究起来，几乎没有一家能符合标准，否则他们为何要支付高额沉默费？其次，这些纸面规定显然未被严格执行，否则支付沉默费又有何用？
看来，这些纸面规定所起到的作用只是告诫上市企业：不要让违规信息跑到台面上来，一旦跑上台面，我想睁只眼闭只眼也不行了，至于实际上还有多少不实或不足披露的情况，我可管不了；当然，严苛无比的纸面规定还有另一个作用：它赋予了审批官员极大的自由裁量权，既然细究起来没有一家能符合标准，那么扣下谁放过谁就完全由我说了算。
如此我们就要问：这么一个丝毫不能改善资本市场信息环境，仅仅为审批官员创造了寻租机会的发审制度，投资者要来又有何用？
Atry @ 2012-09-27, 10:08
根源显然在新闻出版署上。要是人人都可以办媒体，那我随便办个几家媒体，每个企业都给我送钱，这钱赚得岂不轻松。
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 10:12
想过，说不通，现在本来就人人可以办媒体——除了纸媒而已，有能力办报纸的，在微博上做个大V大概不是什么难事
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小橘子 @ 2012-09-27, 13:55
如果只是新股发行时欺骗投资者，那上市后股民可以转让股票，使上市公司市值下降，难以再次融资，如果长期欺骗，恐怕成本就很高了。（不懂金融，胡猜的不知道是不是很离谱。）如果股票的自由交易已经是对上市公司的有效监督，只能说沉默产业说明了发审制度的规范制定得不必要的严苛，跟司法缺失倒没多大关系了。
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bear 回复:
9月 27th, 2012 at 18:12
1.公司的所有者和高管，可以在股票下跌之前套现走人。
2.金融市场流动性很高，所以很难让所有投资者都能靠自己的能力辨认这些公司。就好比在上海到处游走的职业乞丐，干了十年还能要到钱。
3.上市公司的欺骗使投资者低估了风险，自己获利而让投资者受损。这么明显的犯罪司法都不管，才导致公司有意愿干，沉默产业才有利可图。
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小橘子 回复:
9月 27th, 2012 at 21:44
司法缺失的解释应可以应用于其他信息费用高昂且批量销售具有同时性的行业，比如预售的房产，消费者对房屋质量的信息是很难获得的。为什么房地产发售前没有沉默费？
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 21:47
这些行业没发审委啊，要是楼盘开卖之前需要公示三个月，并经开盘委同意，就会有了
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 21:00
买新股的那些，等事后发现不对再卖掉时，已经亏了。虽说此类情况长期存在，会拉低发行价，但这是平均效果，因为每个IPO企业的虚假程度不同，个案中仍会有巨大的非预期损失，也就是不公正。
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小橘子 回复:
9月 27th, 2012 at 21:47
既然发行价已被平均拉低，信息真实完整度中等及以上的企业在IPO时为何还甘愿付沉默费？
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 21:50
呀，沉默是默给发审委看的，不让他难堪而已。
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 21:53
如果是默给股民的，那上市后就该继续默下去嘛
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小橘子 回复:
9月 27th, 2012 at 21:55
是呀，所以说沉默费就是发审规定过于严苛导致的嘛，司法缺失的效果是拉低了发行价。
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 22:00
嗯，“沉默费就是发审规定过于严苛导致的”这没错，但“只能说沉默产业说明了发审制度的规范制定得不必要的严苛”不对，沉默费揭示了司法缺失这个事实，虽然它不是后者“导致的”
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小橘子 回复:
9月 27th, 2012 at 22:08
哈哈哈，我也喜欢“在XX问题上较真”~~
在审批规定过于严苛，沉默费已成“公开的秘密”，价格趋于透明的条件下，沉默费本身连欺骗都揭示不了。
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 22:12
不会的，对于个股，价格透明化只能在完成上市并交易一段时间之后，IPO时投资者所面对的价格的“透明度”只能取决于披露信息
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小橘子 回复:
9月 27th, 2012 at 22:13
我说的是“每家600万左右”啦。
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辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 22:27
嗯，好像是哦，无例外、价格一致的付沉默，好像是把这个信息掩盖掉了。
我把原文再读了一遍，弄明白了，我首先提出了一串问题，然后寻找答案，在前几步中，严苛管制这个根源还没被挖出来，而在没有这个前提时，从沉默费的支付方式似乎就揭示了司法缺失这个事实，于是否定了沉默费是用来蒙骗股民这个解释，并转向另一解释，但这个解释采纳之后，就不能认为沉默费蕴含了司法缺失这一信息了。
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小橘子 回复:
9月 27th, 2012 at 22:47
耶，整天较真，终于较对一次，可不可以求表扬？
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辉格 回复:
9月 29th, 2012 at 17:05
哈哈，这个可以有
辉格 回复:
9月 27th, 2012 at 22:04
当然，这里还有个前提是：被沉默掉的信息，至少部分本来就是不合法的、可诉的。
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小橘子 @ 2012-09-27, 22:29
“其次，假如这些企业果真有那么多可能被揭露的问题，为何他们只需要在IPO过程中支付这笔沉默费？难道上市之后那些问题就不是问题了？之前应披露而未披露的信息，若在上市之后再被揭发，难道就不必负责了？”
对这个问题更合理的回答是，上市公司并未一直沉默下去，说明除了准备卷一笔钱就跑的公司，上市公司并不害怕面向投资者的信息披露。反过来说，上市公司只是害怕发审委。
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bear 回复:
9月 27th, 2012 at 23:09
小弟愚钝，我还是没理解为什么严苛管制的条件出现后，司法缺失的条件就不成立了，我觉得两者可以同时成立的。
在IPO时，公司归发审委管，之后就归司法管了。上市公司只害怕前者，就说明了后者缺失啊！除非是严苛管制导致后来的司法追究变得不合理了，否则怎么能排除司法缺失这个原因呢？
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小橘子 回复:
9月 27th, 2012 at 23:13
不能排除司法缺失，但也不能确定司法缺失。而是看不出来司法缺失与否。也有可能信息的真实完整度在投资者的预期限度内，而不需要上诉嘛。
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bear 回复:
9月 28th, 2012 at 10:06
我终于想明白分歧在哪儿了–我们对IPO的理解不同。
按照你的说法，IPO等同于一般的行业准入管制，所以没有达到严苛标准的企业才会“有可能信息的真实完整度在投资者的预期限度内，而不需要上诉”。在这个前提下，我完全同意你的观点。
不过我的理解是，IPO含有企业公告的性质，即公示公司满足了证券发行部门（或发审委）的要求，这和要求本身是否严苛无关。投资者知道的是证券发行公司的要求，并在这个前提下进行投资。因此，只要上市公司没有达到要求，就不可以说信息的完整度在投资者的预期之内。就算要求诡异如“公司董事长的老婆至少要有C罩杯”，你也不能100%确定这条信息对100%的投资者没有影响。
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小橘子 回复:
9月 28th, 2012 at 10:16
投资者是否被误导，是需要其他事实来揭示的，比如新股发行一段时间（沉默费所约定的沉默时间）后是否有一个股价普遍下跌的过程。
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小橘子 回复:
9月 28th, 2012 at 10:40
对于造成表面上的误导，一般的行业准入管制的效果是一样的。你拿到营业执照，就是公示满足了工商局的要求。但如果认为消费者不会比着工商局条文去预期为他提供商品的商家，就同样不应认为投资者会比着发审委的条文去预期IPO企业。
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bear 回复:
9月 28th, 2012 at 11:33
我的看法是：行业准入管制是行政管制，而IPO是商业协议，性质不一样，所以不能混为一谈。不能说商业协议里的条款太严苛，就不遵守了。比如我去买顶级配置的电脑，卖家看我不打游戏，就偷偷换成低配的了，而我用起来也真感受不到差异，这样就可以认为卖家提供的商品“符合我的预期”了么？
此外，我不认为可以从消费者/投资者的行为反向推导，正如不能从朝鲜人民的日常行为推断他们是衷心爱戴政府和领导人的。长期的行为模式是博弈后的均衡结果，新股没有普遍下跌（尽管近来确实是普遍下跌），那也可能是在司法缺失后的均衡–即投资者已经普遍调低了心理价位。
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小橘子 回复:
9月 28th, 2012 at 11:59
纸面与实际的脱离背后是司法缺失，这倒说得通，不过逻辑链条拉得有点长了。几乎中国的任何问题都可以追溯到司法缺失呢。:P
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bear 回复:
9月 28th, 2012 at 13:31
呵呵，我倒是没想那么多，就是看INUS定义下，司法缺失和沉默费的陋规有没有因果关系。
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小橘子 回复:
9月 28th, 2012 at 13:57
哈哈，不谈控制条件和时间长度的因果关系定义都是胡扯。
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