利率变动:一个基于流动性的考察

(按:写作此文的最初诱因,是旁观薛兆丰和其他几位朋友对利率问题的辩论,边听边想,发现他们争论的焦点与我思考的着眼点不同,于是整理了一下。这是我对利率和流动性问题仅有的两次基础性思考之一,此后至今,当我使用这两个词汇时所指称的含义,可以在此找到。另:文内对菲舍尔和熊彼特理论的援引或解读若有不准确之处,没关系,你可以把他们替换成米老鼠和唐老鸭)

利率变动:一个基于流动性的考察
作者:辉格
2005年10月15日

菲舍尔和熊彼特都没错,只是他们看世界的角度不同,使用的概念不同,而用这些概念解释的事实也不同。菲舍尔的理论有助于我们理解给定的资源条件和制度背景下将会达到均衡状态,而熊彼特的理论,将创新这一独特的资源单独拿出来作为一个外生变量,通过阐明创新资源出现后如何影响其他经济变量,从而推动产业系统的再组织过程,来解释经济发展,也获得了很好的解释效果。

熊彼特把创新所获得的收入叫做利润,而从菲舍尔的角度看,这只是创新资源的租金,与其他要素资源的收入没有差别,在他看来,生产者生产并出售一件物品所得价款,可以视为生产所用各种资源的购价或租金,如果将所有资源的市价折算为货币值相加,那么生产者的全部收入可以视为资源总价值在生产期内的利息,所以菲舍尔说,利息是收入的全部,而资源的市价,就是其预期收入流的折现值。

到此为止,只有概念上的差别,没有谁对谁错的问题。但是使用这些概念解释现象的效果不同,仅用费舍尔的概念难以解释发展问题,我认为在发展问题上,保留熊彼特的创新和利润这两个概念是可取的,原因是创新资源的交易特性非常独特,用一般的价格理论难以处理,关于这一点,我将在另一篇文章中说明我的看法,本文所关心的问题是利率变动。

就我的有限阅读经验来看,菲舍尔的理论能说明利率是什么,但是在解释利率变动上作用有限,而熊彼特的理论在解释利率变动上效果很好,但他没有把这种作用的机制解释清楚,他把生产性利息(他认为这是造成利率变动的主要部分)归因于创新所获得的利润,这意味着创新的出现和其后的再组织过程将抬高利率水平,这与我们的经验观察相符合,但问题是,创新为企业家带来利润,这是他所拥有的创新资源的租金,为什么要拿出更多与银行家分享?熊彼特的回答可能是,创新扩展过程加速了投资,提高了市场对资金的总需求,因而抬高利率水平。但从菲舍尔的角度看,创新资源和其他资源一样,也是一种财富,所有者可以自己使用,获得它的产出收入流(即熊彼特说的利润),或者将它出租,获得合约所规定的收入流(租金),或将上述收入流折成现值卖掉,获得其市价,除非创新资源的所有者在获得收入方面比别人更急迫,创新不会抬高利率。

问题出在哪里?难道熊彼特的创新理论戴上菲舍尔的眼镜一看,只不过看见企业家比别人更急迫?我不这么认为,熊彼特的理论远非如此贫乏无味。为了解释利率变动,我认为需要引入三个变量:

  1. 资源的时间禀赋:即以该资源作为要素(之一)的生产之产出流的时间分布特性。
  2. 个人的时间偏好:即个人将其财富(其拥有的全部资源的预期收入的折现值)分配为未来消费支出流的时间分布特性。
  3. 资源的总体流动性结构:即整个社会全部资源的流动性构成特征,资源的流动性包括横向和纵向两个方面,横向流动性是指人们对资源的市价之预期的一致程度,纵向流动性是指资源的预期市价在时间上的稳定性,它取决于资源的时间禀赋,上述两种流动性还包括资源的均质性,即可分割性。总体流动性结构就是将全部资源按流动性由高到低排列的数量分布特征。

各种资源的时间禀赋千差万别,而每个人在不同时期的时间偏好也各不相同,个人为了用其所拥有资源的产出流满足他预定的支出流,就要进行调剂。

在鲁滨逊世界,调剂的方法是储蓄,如果储蓄仍然不能满足要求,就要引入新的生产方法,将前一种生产的产出作为要素投入新的生产,而后者的产出流更贴近预定支出流。比如,水稻种植的产出流是一年一收的大米,对大米进行储蓄就可以大致满足一日三餐的支出流(虽然陈米比新米味道稍差),但如果种植的是苹果,由于苹果的时间禀赋与大米不同,难以储藏,所以就要引入新的生产,将苹果加工成果脯或果酱。

在多人世界,个人有更多的手段进行调剂,一个人所拥有资源的时间禀赋可能很奇异,与其时间偏好难以匹配,但他通过各种直接或间接的交易所能获得的资源就可能很好地满足其时间偏好。有三种交易可以用来进行这种调剂:1)借贷:农民在春季典当衣服用来购买食物和日用品,秋收后用粮食赎回衣服以便度过寒冬;大学生借钱来提前消费,工作后用工资偿还。2)出租:地主将农田租给农民后,便可以不受农田产出流的限制而获得租约所规定的收入流。3)出售:如果交易费用足够低,我可以把已经和将会拥有的资源,我的不动产、天赋、劳动力、信用、遗产继承权,等等,全部折现卖掉,把所得款项存起来,用利息支付每日所需,这是对菲舍尔所说“利息是收入的全部”这句话的生动描述。

因为有了这些调剂手段,资源的时间禀赋在微观上的意义不如鲁滨逊世界大,如果有恰当的制度条件使资源交易充分进行,个人就能利用足够的调剂手段,满足其时间偏好。但作为宏观变量的资源禀赋对市场利率水平则有决定性影响,假如我们一夜之间醒来,发现我们的主要食物来源小麦和水稻全部变成了苹果树,利率水平会提高吗?我认为会的。

个人的时间偏好变动同样会影响利率,我如果突然生病,就会提高即期的消费额,也就是提高利息的支付意愿,在宏观上,一场大规模流行病自然会抬高利率水平,战乱也将有同样的效果。

但是,交易并不总是能够为产出流和支出流之间的差异提供足够的调剂,除了资源时间禀赋的限制之外,也受到资源横向流动性不足的限制,或者说,交易本身是有成本的。所谓横向流动性,是指个人之间对资源预期售价的认同度,要注意,这并不是指人们对资源价值的认同,比如对一幅毕加索的画,你奉若珍宝,我可能视为粪土,但只要我们都相信能它卖个好价钱,这幅画便有了较好的横向流动性,同时,很多人都知道名画的市价波动很大,因而,这画的纵向流动性就比较差。

典当就是用来克服横向流动性不足的一种交易安排,比如我有一幅古画,我认为是真迹,可卖十万,而当铺不能肯定是真迹,但他认为即使是赝品也能卖个千把块钱,我如果有把握在典当期满前交付赎金,就会同意把画当得一千块钱。

各种资源的流动性差异很大,因而达成交易的难度也各不相同,越是迂回的生产,总的交易难度就越大。为了降低交易难度,人们借助那些高流动性的资源作为交易媒介,而那些流动性最高,在交易中使用最频繁的资源,就是货币,它兼具了极高的横向和纵向流动性。

由于交易行为对流动性的需要,高流动性资源的价格被交易本身抬高了。我们所观察到的市场名义利率,就是货币为交易所提供的流动性功能的价格,这一利率,不仅受资源时间禀赋和个人时间偏好的影响,也受市场总的交易需要量和资源的总体流动性结构的影响。

影响交易需要量的因素有:为调剂资源时间禀赋和个人时间偏好之间的分歧所需的交易规模,生产的迂回程度,分工的细化程度,等等。

现在,让我们再回过头看看创新对利率的影响。

假如我获得了一项蒸汽机的发明专利,并认为它大有前途,预期它将为我带了大笔收入,我的这些预期收入的折现值一亿美元。这时,市场到底发生了什么呢?在我看来,我突然增加了一亿美元的财富,我能把这一资源出租或卖掉吗?看来几乎不可能,因为别人并不像我那样看好它的市场前景,有些人或许觉得它值一万美元,有些人干脆认为一文不值。这样,我眼中的市场上,出现了一项巨额的流动性极差的资源,也就是说,资源的总体流动性降低了,发生了通货紧缩。

因为我是这项创新资源的最高估价者,我无法将其租售出去,只能由自己来经营使用该项资源的生产活动,由于组织该生产所需其他资源的所有者并不认同我对创新资源的估价,便难以说服他们将资源以直接投资的形式投入该生产,而只能从资金市场借来贷款去租用或购买这些资源,因而对流动性资源形成比传统产业更高的需求。

用个时髦术语来描述上述机制,就是创新资源的所有者为了克服信息不对称所形成的交易障碍,愿意承担高额的交易成本,以便将资源出租而获得预期的租金收入,结果表现为对流动性资源购买意愿的提高,也即提高了支付利息获取流动性的意愿,这最终抬高了利率水平。

提高后的利率水平,加速了资源向新的产业模式流动,使创新产业得以实现和扩展,如果创新资源所有者的预期收入或多或少成为现实,越来越多的人会认同创新的市场价值,提高了该资源的流动性,降低了交易障碍,利率水平便随之下降,这就是熊彼特所描绘的由创新所推动的经济周期。

创新刚出现时,通常总是发生通货紧缩(即总体流动性下降),这是由创新资源的特殊禀赋所决定的,而随着信息的扩散,流动性增加,通货紧缩便得以缓解,如果在这一过程中人们对创新资源的市场前景过高估价,而随后又发现其收入不如预期,这时便发生了通货膨胀。有时候,市场会对一种尚未诞生的创新寄予很高期望,这便预先赋予了它较高的流动性,可能会缓和利率的周期波动。如果这种预期过高,便会形成泡沫,信用体系制造了过多预期将被使用而实际未使用的流动性资源。

必须指出的是,菲舍尔和熊彼特使用的利息概念是不同的,菲舍尔的利息是指资源的本期收入,他没有用流动性来区分各种资源,所以“利息是收入的全部”,我把这样的利息率称做实质利率;而熊彼特的利息是指——虽然他没有明确地这么说——高流动性资源(主要是货币)的租价,我称之谓名义利率。

在不考虑流动性问题时,实质利率和名义利率没有差别。我认为,实质利率只取决于资源禀赋和时间偏好,而名义利率同时也取决于资源的流动性结构。就通常对利率一词的使用来看,大多数场合下指的是名义利率。在不考虑政府货币政策的条件下,我认为使用上述三个变量,就足以解释名义利率的变动。

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(按:写作此文的最初诱因,是旁观薛兆丰和其他几位朋友对利率问题的辩论,边听边想,发现他们争论的焦点与我思考的着眼点不同,于是整理了一下。这是我对利率和流动性问题仅有的两次基础性思考之一,此后至今,当我使用这两个词汇时所指称的含义,可以在此找到。另:文内对菲舍尔和熊彼特理论的援引或解读若有不准确之处,没关系,你可以把他们替换成米老鼠和唐老鸭) 利率变动:一个基于流动性的考察 作者:辉格 2005年10月15日 菲舍尔和熊彼特都没错,只是他们看世界的角度不同,使用的概念不同,而用这些概念解释的事实也不同。菲舍尔的理论有助于我们理解给定的资源条件和制度背景下将会达到均衡状态,而熊彼特的理论,将创新这一独特的资源单独拿出来作为一个外生变量,通过阐明创新资源出现后如何影响其他经济变量,从而推动产业系统的再组织过程,来解释经济发展,也获得了很好的解释效果。 熊彼特把创新所获得的收入叫做利润,而从菲舍尔的角度看,这只是创新资源的租金,与其他要素资源的收入没有差别,在他看来,生产者生产并出售一件物品所得价款,可以视为生产所用各种资源的购价或租金,如果将所有资源的市价折算为货币值相加,那么生产者的全部收入可以视为资源总价值在生产期内的利息,所以菲舍尔说,利息是收入的全部,而资源的市价,就是其预期收入流的折现值。 到此为止,只有概念上的差别,没有谁对谁错的问题。但是使用这些概念解释现象的效果不同,仅用费舍尔的概念难以解释发展问题,我认为在发展问题上,保留熊彼特的创新和利润这两个概念是可取的,原因是创新资源的交易特性非常独特,用一般的价格理论难以处理,关于这一点,我将在另一篇文章中说明我的看法,本文所关心的问题是利率变动。 就我的有限阅读经验来看,菲舍尔的理论能说明利率是什么,但是在解释利率变动上作用有限,而熊彼特的理论在解释利率变动上效果很好,但他没有把这种作用的机制解释清楚,他把生产性利息(他认为这是造成利率变动的主要部分)归因于创新所获得的利润,这意味着创新的出现和其后的再组织过程将抬高利率水平,这与我们的经验观察相符合,但问题是,创新为企业家带来利润,这是他所拥有的创新资源的租金,为什么要拿出更多与银行家分享?熊彼特的回答可能是,创新扩展过程加速了投资,提高了市场对资金的总需求,因而抬高利率水平。但从菲舍尔的角度看,创新资源和其他资源一样,也是一种财富,所有者可以自己使用,获得它的产出收入流(即熊彼特说的利润),或者将它出租,获得合约所规定的收入流(租金),或将上述收入流折成现值卖掉,获得其市价,除非创新资源的所有者在获得收入方面比别人更急迫,创新不会抬高利率。 问题出在哪里?难道熊彼特的创新理论戴上菲舍尔的眼镜一看,只不过看见企业家比别人更急迫?我不这么认为,熊彼特的理论远非如此贫乏无味。为了解释利率变动,我认为需要引入三个变量:
  1. 资源的时间禀赋:即以该资源作为要素(之一)的生产之产出流的时间分布特性。
  2. 个人的时间偏好:即个人将其财富(其拥有的全部资源的预期收入的折现值)分配为未来消费支出流的时间分布特性。
  3. 资源的总体流动性结构:即整个社会全部资源的流动性构成特征,资源的流动性包括横向和纵向两个方面,横向流动性是指人们对资源的市价之预期的一致程度,纵向流动性是指资源的预期市价在时间上的稳定性,它取决于资源的时间禀赋,上述两种流动性还包括资源的均质性,即可分割性。总体流动性结构就是将全部资源按流动性由高到低排列的数量分布特征。
各种资源的时间禀赋千差万别,而每个人在不同时期的时间偏好也各不相同,个人为了用其所拥有资源的产出流满足他预定的支出流,就要进行调剂。 在鲁滨逊世界,调剂的方法是储蓄,如果储蓄仍然不能满足要求,就要引入新的生产方法,将前一种生产的产出作为要素投入新的生产,而后者的产出流更贴近预定支出流。比如,水稻种植的产出流是一年一收的大米,对大米进行储蓄就可以大致满足一日三餐的支出流(虽然陈米比新米味道稍差),但如果种植的是苹果,由于苹果的时间禀赋与大米不同,难以储藏,所以就要引入新的生产,将苹果加工成果脯或果酱。 在多人世界,个人有更多的手段进行调剂,一个人所拥有资源的时间禀赋可能很奇异,与其时间偏好难以匹配,但他通过各种直接或间接的交易所能获得的资源就可能很好地满足其时间偏好。有三种交易可以用来进行这种调剂:1)借贷:农民在春季典当衣服用来购买食物和日用品,秋收后用粮食赎回衣服以便度过寒冬;大学生借钱来提前消费,工作后用工资偿还。2)出租:地主将农田租给农民后,便可以不受农田产出流的限制而获得租约所规定的收入流。3)出售:如果交易费用足够低,我可以把已经和将会拥有的资源,我的不动产、天赋、劳动力、信用、遗产继承权,等等,全部折现卖掉,把所得款项存起来,用利息支付每日所需,这是对菲舍尔所说“利息是收入的全部”这句话的生动描述。 因为有了这些调剂手段,资源的时间禀赋在微观上的意义不如鲁滨逊世界大,如果有恰当的制度条件使资源交易充分进行,个人就能利用足够的调剂手段,满足其时间偏好。但作为宏观变量的资源禀赋对市场利率水平则有决定性影响,假如我们一夜之间醒来,发现我们的主要食物来源小麦和水稻全部变成了苹果树,利率水平会提高吗?我认为会的。 个人的时间偏好变动同样会影响利率,我如果突然生病,就会提高即期的消费额,也就是提高利息的支付意愿,在宏观上,一场大规模流行病自然会抬高利率水平,战乱也将有同样的效果。 但是,交易并不总是能够为产出流和支出流之间的差异提供足够的调剂,除了资源时间禀赋的限制之外,也受到资源横向流动性不足的限制,或者说,交易本身是有成本的。所谓横向流动性,是指个人之间对资源预期售价的认同度,要注意,这并不是指人们对资源价值的认同,比如对一幅毕加索的画,你奉若珍宝,我可能视为粪土,但只要我们都相信能它卖个好价钱,这幅画便有了较好的横向流动性,同时,很多人都知道名画的市价波动很大,因而,这画的纵向流动性就比较差。 典当就是用来克服横向流动性不足的一种交易安排,比如我有一幅古画,我认为是真迹,可卖十万,而当铺不能肯定是真迹,但他认为即使是赝品也能卖个千把块钱,我如果有把握在典当期满前交付赎金,就会同意把画当得一千块钱。 各种资源的流动性差异很大,因而达成交易的难度也各不相同,越是迂回的生产,总的交易难度就越大。为了降低交易难度,人们借助那些高流动性的资源作为交易媒介,而那些流动性最高,在交易中使用最频繁的资源,就是货币,它兼具了极高的横向和纵向流动性。 由于交易行为对流动性的需要,高流动性资源的价格被交易本身抬高了。我们所观察到的市场名义利率,就是货币为交易所提供的流动性功能的价格,这一利率,不仅受资源时间禀赋和个人时间偏好的影响,也受市场总的交易需要量和资源的总体流动性结构的影响。 影响交易需要量的因素有:为调剂资源时间禀赋和个人时间偏好之间的分歧所需的交易规模,生产的迂回程度,分工的细化程度,等等。 现在,让我们再回过头看看创新对利率的影响。 假如我获得了一项蒸汽机的发明专利,并认为它大有前途,预期它将为我带了大笔收入,我的这些预期收入的折现值一亿美元。这时,市场到底发生了什么呢?在我看来,我突然增加了一亿美元的财富,我能把这一资源出租或卖掉吗?看来几乎不可能,因为别人并不像我那样看好它的市场前景,有些人或许觉得它值一万美元,有些人干脆认为一文不值。这样,我眼中的市场上,出现了一项巨额的流动性极差的资源,也就是说,资源的总体流动性降低了,发生了通货紧缩。 因为我是这项创新资源的最高估价者,我无法将其租售出去,只能由自己来经营使用该项资源的生产活动,由于组织该生产所需其他资源的所有者并不认同我对创新资源的估价,便难以说服他们将资源以直接投资的形式投入该生产,而只能从资金市场借来贷款去租用或购买这些资源,因而对流动性资源形成比传统产业更高的需求。 用个时髦术语来描述上述机制,就是创新资源的所有者为了克服信息不对称所形成的交易障碍,愿意承担高额的交易成本,以便将资源出租而获得预期的租金收入,结果表现为对流动性资源购买意愿的提高,也即提高了支付利息获取流动性的意愿,这最终抬高了利率水平。 提高后的利率水平,加速了资源向新的产业模式流动,使创新产业得以实现和扩展,如果创新资源所有者的预期收入或多或少成为现实,越来越多的人会认同创新的市场价值,提高了该资源的流动性,降低了交易障碍,利率水平便随之下降,这就是熊彼特所描绘的由创新所推动的经济周期。 创新刚出现时,通常总是发生通货紧缩(即总体流动性下降),这是由创新资源的特殊禀赋所决定的,而随着信息的扩散,流动性增加,通货紧缩便得以缓解,如果在这一过程中人们对创新资源的市场前景过高估价,而随后又发现其收入不如预期,这时便发生了通货膨胀。有时候,市场会对一种尚未诞生的创新寄予很高期望,这便预先赋予了它较高的流动性,可能会缓和利率的周期波动。如果这种预期过高,便会形成泡沫,信用体系制造了过多预期将被使用而实际未使用的流动性资源。 必须指出的是,菲舍尔和熊彼特使用的利息概念是不同的,菲舍尔的利息是指资源的本期收入,他没有用流动性来区分各种资源,所以“利息是收入的全部”,我把这样的利息率称做实质利率;而熊彼特的利息是指——虽然他没有明确地这么说——高流动性资源(主要是货币)的租价,我称之谓名义利率。 在不考虑流动性问题时,实质利率和名义利率没有差别。我认为,实质利率只取决于资源禀赋和时间偏好,而名义利率同时也取决于资源的流动性结构。就通常对利率一词的使用来看,大多数场合下指的是名义利率。在不考虑政府货币政策的条件下,我认为使用上述三个变量,就足以解释名义利率的变动。


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