金本位的意思是，你拿着纸币（或其他已到期银行票据，比如活期储蓄本）走进银行，便可要求银行按面额所规定的数量兑换给你黄金；而以CPI为锚的意思是，对于给定的商品组合，银行承诺，任何时候你拿着纸币走进你身边的市场，都可以按面额所规定的份数买到上述商品组合。

很明显，这两种承诺具有完全相同的结构，仅有的差别是：

1）金本位的商品组合里只有一种商品：黄金，而CPI的组合里可以有多种；

2）在兑现责任的履行上，法定货币同时免除了储户和银行的两项对称义务：储户不必拿着纸币走进银行，银行不必直接向储户交付本位物，而只须确保市场上能买到面额所规定的本位物。

所以，如果你反对以CPI为锚的货币，而同时主张金本位，就有义务说明，为何只有黄金才适合进入作为本位的商品组合？或者，为何免除兑现责任中的直接交付义务是不好的安排？

关于第一点，我常听到米罗派的人说，锚住CPI只能保证消费品价格稳定，不能保证资本品价格稳定，而资本品价格波动同样会通过扭曲储蓄和投资行为而扰乱市场，可是，无论理论还是历史皆已证明，金本位既不能保证CPI稳定，又不能保证PPI稳定，也不能保证同时包括消费品和资本品的综合价格指数稳定，为何金本位是更可取的呢？

顺便说明一下，我也反对法定货币，但那不是因为它以CPI为锚，或以任何其他东西为锚，仅仅因为它是法定的。

从上周参院听证会的情况看来，伯南克的连任已基本定局；在凭借大胆的非常规行动成功化解货币冻结，从而避免了一场大萧条之后，伯南克的第二任期有望在一种更常规化的状态下展开；危机期的紧急关头、前所未有的不确定性和巨大的责任与压力，给我们提供了一个难得的机会，来观察其自信心、领导力、执行政策的决心和运用各种工具的边界；但若过份着眼于此，或许对于观察和理解其在常态之下的政策和行动，反而容易造成偏差；现在，是时候来考察一下伯南克的理论背景和基本政策取向了。

格林斯潘的漫长任期不仅极大加强了美联储的权威，实际上已重新塑造了这个机构，通过二十年如一日的行事风格，格老已在人们心目中建立了对美联储的行为预期：它是什么？有何职能？何种情况下会如何反应？伯南克不会遽然打破这些预期，所以，当我们对他进行评估时，格老是一个理想的参照。

虽然同为东欧裔犹太人，又都是萨克斯高手和经济学博士，但格伯二位的个人经历和职业背景迥然不同；格老并未过深的投入于学术，虽长期担任公职，他主要是一名独立开业的宏观经济顾问，并且是这一行当的顶尖高手；而伯南克则是职业学者，且学术地位颇高，缺乏实业背景。

在经济学理念上，格老是明确的自由放任主义者，而且是其中偏于极端的，这与他不是职业学者有关，或者反过来说，这让他无法在学术界立足；由于当代美国大学在财政上高度依赖政府资助，极端放任主义者在学术界很难出人头地，常常身处边缘和夹缝，而他们的思想倒是更多的在企业家群体和一些独立研究机构中获得流传和认同。

伯南克则较少派别色彩，尽管他大致认同货币主义，还曾在弗里德曼90大寿晚会上，很正式的承认了弗老对大萧条的解释，甚至以联储官员的身份为大萧条道歉，但总的来说，他是一位偏于中立的技术型学者，较多关注货币体系的实际运作机制，而回避政治倾向和价值问题。

上述差异带来两个结果，在联储职能定位上，格老坚守对其法定职能的最窄解释，将政策目标严格限定于物价稳定和充分就业，而资产泡沫、景气周期和汇率波动等因素虽在其“密切关注”之列，却被排除在政策目标之外，政策工具的运用也限于以利率为主的传统手段。

在高度复杂的经济系统中，所有变量都相互影响，如果对两大目标做最宽泛解释，理论上联储有权控制一切经济行为；就好比负责控制某座大坝的水利机构，法定目标是大坝安全和下游水量充足，按最窄解释，它只须盯着上游流量和下游雨量的短期趋势，控制泄水量即可，而按最宽解释，它可以干预所有上游水坝、上游植被和水土保持、上下游用水、水系间调水、甚至必要时的人工降雨。

在格老看来，充分就业目标对于联储仅意味着为经济体提供足够宽松的信贷环境，至于企业看不到机会而不愿投资，或银行顾虑风险而不愿贷款，或者相反而过于狂热、制造泡沫，那不是联储该管之事，也注定管不好，管得过多只会连活力一起扼杀；联储只须简单的盯着短期消费物价和终端利率走势，据此调节基准利率和短期债券仓位即可。

伯南克大致上延续了格老传统，但这并非出于其理论信念或立场坚守，他对增加联储职能持开放态度，只要国会提出要求并授予相应的权力；这一差异最典型的表现在资产泡沫问题上，格老关注资产价格和泡沫风险，但在行动上持超然和观望态度，而伯南克赞同将泡沫控制纳入联储职能；泛而言之，伯南克更多的将自己定位为技术性官僚，而在政策和制度问题上更顺从立法机构的决定，从长期看，这不是好苗头，很可能随政治风向的变动而逐渐削弱联储独立执掌货币政策的地位。

这种顺从也可从格伯差异的另一个结果中看出，格老虽在联储职能上持最窄解释，但在身为主席的政策言论上却颇为积极，他多次赞扬克林顿的财政平衡政策和小布什的减税政策；而伯南克在这方面则谨慎本份的多，他拒绝对税收与财政政策置喙，认为这是政治问题，无关联储职责。

在政策工具的运用上，伯南克积极的多，他创立了许多新工具，包括通过收购商业票据直接向终端注资，好比人工降雨，在利率归零之后又回购长期国债，好比自己的大坝彻底开闸不够又去打开上游水坝泄洪，这些手段虽诞生于危机关头，有应急将就的成份，但不排除在未来被常规化；作为一个顶尖货币理论专家，他十分清楚为了达致既定政策目标，需要和可能运用哪些手段，在运用和创建新式货币工具方面，他的确表现非凡。

昨天，美联储通过买入短期商业票据，开始向通用电气和通用汽车等一系列实业公司的金融部门注入现金，与此同时，美联储也正在接触数百家美国小型社区银行，寻求以恰当的方式（比如购入优先股）向其注资。这些举措表明，美联储已经意识到，仅仅依靠在一级市场向大银行注入现金这一手段，已不足以维持市场所必需的流动性。原因在于，金融危机的暴发已经大大提高了这些银行的流动性偏好，他们正在想尽一切办法提高自己的现金储备，政府注入的现金多半被囤积在银行系统，结果一级市场注资方案在短期内除了安抚恐慌情绪之外难以迅速起效，流动性无法到达终端市场上大量受困于信贷紧缩的无辜企业。

这种局面下，政府只好绕开已暂时失去货币扩张功能、反而成为现金黑洞的银行系统，直接向终端市场注资，以保护实体经济免遭信贷紧缩的伤害。但这一做法有很大局限，原本，在银行系统货币扩张作用下，美联储注入的每一美元基础货币，将为终端市场增加数倍于此的流动性，而离开了这一乘数作用，政府将直接面对数额庞大得多的现金需求，已获国会批准的7000亿美元的注资额度恐怕难以满足，预计政府只能选择需求最急迫且影响面最大终端金融企业作为救助对象，以解燃眉之急，而根本的信用解冻只能期待银行流动性偏好的普遍扭转。

美国拥有非常发达的终端金融市场，许多大型实业公司如GE、IBM、UPS、沃尔玛和几大汽车巨头，都有自己的金融部门，为其客户提供分期付款、短期融资和商业票据等金融服务，这些服务被喻为消费和生产活动的“润滑剂”，在促进消费、降低小企业经营门槛和鼓励个人创业方面，起着巨大的作用。终端金融服务挖掘了消费者和小企业所拥有的扎实却常常难以被察觉的信用资源，帮助他们依靠未来的现金流支持当下的耐用品消费、投资和贸易活动，让消费者不必存够现金便可享用房产和汽车，让小企业借助票据服务从事以前只有大公司才有能力进行的跨国长周期贸易，让创业者有能力添置昂贵设备来建立车库企业。

发达的终端金融服务带来了交易手段与合约形式的灵活性，也造就了小企业的繁荣，但同时它也将实体经济和金融系统的关系拉的更紧密，因而当信贷紧缩来临时，消费者和企业受到的冲击也就更大。自从联储系统建立以来，特别是在它放弃了金本位之后，美国政府实际上已经消除了自由货币的存在空间，政府从此完全承担了维持和稳定货币系统的责任，这一责任的两个最根本的内涵是：保证货币购买力稳定，保证市场具有充足的流动性。

所以，当金融危机暴发时，货币当局可以对银行、股东和投资者摆出冷峻和严厉的态度，听任他们为自己的冒险和投机行为承担代价，即使救助也是以股东彻底吐血的严苛条件为前提；可一旦危机严重到整个信用系统出现冻结，消费者和非金融企业应流动性匮乏而陷入困境时，政府继续袖手旁观便是不负责任的：你独揽了货币大权，就不能听任货币之河断流。因此，尽管布什政府和伯南克领导的美联储历来虔诚奉行自由市场政策，面对危机仍然迅速推出救市方案，对此我们不必感到惊奇。

起初，救市方案的核心是通过收购银行不良债券来消除不确定性，恢复银行信心，最终扭转流动性偏好。但在方案讨论和表决的过程中，危机以极其迅猛的速度扩散和深化，收购债券所需的细致而耗时的梳理和甄别工作已来不及进行，于是鲍尔森转向了通过收购优先股向银行迅速注资的手段。但现在这一手段也不够了，因为流动性偏好上升和货币乘数下降的程度已如此严重，以至于注入的现金被悉数囤积而无法流入二级和终端市场。最终，当局只能再次转向，绕过银行系统直接向终端市场注资，但这只能聊解燃眉之急，并非长久之计，救市能否成功，关键还在信心能否恢复，流动性偏好能否扭转。

Amen!

随着美国金融危机的日益扩散和深化，美国政府和货币当局的救助措施也在逐步扩大，从最初的流动性注入，到鲍尔森方案的问题债券剥离，到如今拟议中的银行股权收购，政府介入的深度和涉及的资金规模都在迅速上升。回顾危机发展过程，金融机构最初公布的损失数字都很小，相对于它们庞大的资产规模甚至显得微不足道，但随着危机深入，不断传出越来越骇人的数字，巨额损失似乎从地下突然冒出，并且以越来越高的频率涌现。那么，银行起初是不是在骗人？他们在隐瞒自己的损失吗？

尽管可能存在隐瞒，但多数银行并没有骗人，金融窟窿加速扩大并非因为隐藏的损失被不断发现，而是因为日益加深的危机前景降低了货币乘数，大幅缩减了货币供给总量。信贷收缩的力量从薄弱点开始一处处撕开新的金融缺口，银行和投资者出于对未来的不确定而大幅提高流动性偏好，大量囤积现金以应付可能出现的挤兑风险。虽然各国央行通过减息和直接注资向银行系统注入了大量流动性，但它们都被囤积在银行而未能到达终端，表现为货币市场的高额利差。银行缩减对企业和消费者的信贷，整个经济失去流动性而陷入衰退。

市场经济的运行需要足够的流动性，这是因为人们对商品的估值存在差异，这种差异不仅存在于人与人之间，也存在于现在与未来之间。比如你用一本书去换取面包，你和卖家对书的市场价值就很难达成一致，但你们对一克黄金的价值却少有异议，于是那些市场价值得到最普遍认同的商品就被用作交易媒介，它们就是货币。人们持有货币来应付投资、生产和消费等经济活动中的各种交易，持有的数量取决于交易的规模和对所涉及商品的估值差异。经济学家用流动性偏好来度量估值差异，流动性偏好越高，现金需求越大。

货币系统的矛盾之处在于：估值差异越大，市场需要越多的现金来维持交易，流动性偏好就越高，货币乘数和货币供给总量也就越小，换句话说，当需要更多现金时，现金就自动变少了，反之亦然。这一正反馈机制构成了货币系统的内在不稳定性，使得周期性金融动荡难以避免。

社会和经济动荡会大幅提高流动性偏好，因为未来前景的不确定性打击了人们对商品价值认同度和履约能力的信心：今天价值连城的东西明天是否会一文不值？战争爆发时，人们会把所有值钱的东西换成细软，商家将拒绝赊账，到处都要求现金结算，支票、信用证和商业票据不再被接受，现金需求急剧增长，而此时银行却在收紧信贷，他们要储备更多现金来迎接排队取款的储户。战争当然是极端情况，但金融危机的过程十分相似，随着次贷损失不断披露，投资者甚至不再相信金融交易赖以进行的信用评级和会计报表，对金融产品的价值认同自然无法达成。

对于货币政策当局，轻微的信贷紧缩可以用常规政策工具来调节，可一旦出现流动性偏好普遍提高的局面，常规工具很难奏效。降低准备金率没用，因为此时银行都会超额准备，高额利差之下，利率杠杆也已脱臼，现金注入虽然还有效果，但也是加法和乘法的较量，被注入的现金大部分囤积在银行。这时候，只有那些能恢复人们对金融系统信心的政策才能挽救市场，这正是鲍尔森方案、多国联合降息和注资、提高存款保险额度等救市措施的意图所在。

在最好的情况下，坚决而规模庞大的救市方案只要宣布无须实际执行即可起效，通过恢复银行信心降低流动性偏好，加大货币乘数，货币系统可自行恢复流动性。近期的市场表现似乎印证了信心的重要性：原本被广泛看好的鲍尔森方案因为第一次表决未通过，后来虽然通过效果却已大打折扣。这次救市能否成功，将取决于现行措施能否在短期内扭转银行和投资者的流动性偏好。

全球化与币值失衡
辉格
2008年6月17日

越南危机和新一轮油价上涨再次将通货膨胀问题推入舞台中心，成为国民经济的焦点问题。那么，近几年的物价上涨浪潮和通货膨胀究竟是如何发生的？有人说，通货膨胀永远是货币现象，只要央行拧紧货币龙头，就不会发生通胀。这么说完全正确，但用处不大，更有意义的问题是：为什么有些时候货币龙头很难拧紧，而另一些时候则毫不费力？探明通货膨胀的动力学机制，对于我们理解通胀的发生条件和做出适当的应对，将有所助益。

我认为，近年来的全球性的、尤其是新兴经济体的通货膨胀问题，其主要原因是经济全球化和陈旧的汇率政策所共同导致的币值扭曲，这种扭曲通常表现为新兴经济体压低本币对发达国家货币（主要是美元和欧元）的汇率，这一方面导致国内比正常币值下更多的本币供应，另一方面造成投机者对本币升值的预期，从而诱使大量外资流入，同时，其外汇储备政策和储备持有方式也增加了国际金融市场货币供应量，这些因素合在一起造成流动性泛滥并最终诱发通货膨胀。

对于发达国家，全球化的主要表现是大量劳动密集型产业向外转移，结果是其总产出中劳动力成本大幅下降，劳动生产率不断提高，这意味着，对于给定的消费品组合，其总成本下降了，而其中劳动成本所占的比例也下降了。（为了说明方便，下面以美国和中国分别代表发达国家和新兴经济体）同时，美联储货币政策的核心目标之一是保持物价稳定，而为了达到这一目标，联储必须通过增加货币量让美元贬值，否则物价水平将因成本下降而下降。由于货币政策盯住的是最终消费品价格，其结果就是初级产品价格上涨，因为初级品的总成本中劳动成本所占比例较低（这正是它被叫做初级品的原因）。

对于新兴经济体，全球化的主要表现是制造业产能扩张，同时伴随着国内的大规模工业化。由于那里的劳动力价格原本就很低廉，因而这一过程中没有发生美国那样的成本水平和结构的变化，相反，在农村隐性失业消除之后，劳动力价格开始上涨，总产出的成本构成中劳动成本的比例可能还有所上升。此时，如果这些国家执行与美国相同的货币政策，即维持最终消费品价格稳定，就会让本币相对于美元升值。但实际上，这些国家的汇率政策大致上都是跟住美元，往往刻意压制本币的升值倾向。阻止本币升值或升值不到位的效果相当于部分地放任本币跟着美元贬值，但同时最终消费品的成本又没有像美国那样下降，结果就是国内通货膨胀。

这样，两种成本结构在全球化过程中经历的不同变化，当遭遇到陈旧僵化的汇率政策时，便为通货膨胀准备好了动力源。就像一块翘翘板，美国那一头的成本下降要求美联储压下美元，因为中间的连结是刚性的，于是在另一头撬起了中国的物价水平。对升值的压制还造成一种尴尬的循环：美联储试图将美元贬值，这一努力部分地被人民币跟着贬值所抵消，于是联储继续努力压低美元。

推动通货膨胀的另一个因素是外汇储备，按现行的做法，外汇储备实际上是把每一张美元复制了两份，一份兑换成本币支付给出口商，另一份由央行通过购买美国国债和设立主权投资基金流回美国，其结果是整个国际金融市场凭空多出了上万亿美元的货币供给。而同时，对人民币升值的人为压制制造了投机商的人民币升值预期，从而将这些多出来的货币中很大一部分又以各种名义和渠道吸引回国内市场，造成国内流动性更加泛滥。至此，通胀所需的动力和弹药皆已具备，最后，初级产品的紧缺只不过点燃了导火索。

商品价格，尤其是初级产品价格的大幅上涨，已经成为近年来国际经济形势中的一大景观。对此大致有两种解释：一种观点认为，以金砖四国为代表的新兴经济体的高速增长推动了大规模基础设施建设和高涨的消费需求，由此大幅拉高了商品需求，同时，市场化、全球化和供应链革命降低了下游产品成本，结果，相对缺乏短期供给弹性的初级产品价格便迅速上涨。

第二种观点认为，美联储不恰当的货币政策（比如长期双赤字和低利率）导致美元过度疲软，令资产持有者丧失了对美元的信心，同时又没有能代替美元的储备货币，于是，用索罗斯的话说，“索性逃离一切货币”，把实物资产尤其是大宗初级产品当作避风港，导致后者价格猛涨。

这两种说法在逻辑上都可以成立，所以对错只能由事实来检验，而在涉及商品价格的庞杂纷乱的事实中，我认为黄金是最能说明问题的。几千年来，人类对黄金的价值已建立了极为牢固的信念，黄金也最普遍的被用作价值的尺度和货币的本位物，历史上，每当人们对货币系统的信心发生动摇时，首先想到的避风港总是黄金。相对于其他资产，黄金在货币崩溃条件下具有最佳的流动性。所以，如果初级产品价格猛涨是因为对货币丧失信心，那么，价格涨幅最大的就应该是黄金。因此，我把“黄金价格涨幅是否大于其他初级产品”认定为检验上述两个观点的判决性证据。

于是，我检查了大致从1999年开始的这一轮价格上涨（粮食价格上涨晚了几年）的有关数据，粗略地说，这段时间中，按美元计价，黄金上涨了不到2倍，原油涨了5倍，铁矿石4倍多，铜4倍，粮食3倍多。显著的差异和一边倒的结果足以令我判别，第二种观点是错误的，价格上涨不是因为货币恐慌，而是因为短缺，是需求拉动了价格。

对美元主导的现行国际货币体系的声讨由来已久，对美国霸权心怀不满的媒体也乐意传播此类观点。依我看，美元体系尽管不算完美，但依然稳健，远没到穷途末路。索罗斯在他上月出版的新书中，声称长期实行宽松货币政策的美元体系制造了战后“60年大泡沫”，而现在这一泡沫正在破裂。

像索罗斯这样以市场扭曲为牟利机会的大投机家，时而从他口中听到一些耸人听闻的言论，对此我们不必太诧异。危言耸听有时能引起一阵恐慌性举动，造成短暂的市场扭曲，而这正是投机者的机会所在。如果能更上一层楼，让国会议员也跟着恐慌，脚忙手乱之下出台一些除了扭曲市场没有任何效果的干预和管制措施，那就会制造出更多投机的机会。

实际上，初级产品的价格上涨或许只是反映了这样一个事实：用同样的原材料，现在比过去能以更低的成本生产出更多更有价值的最终消费品了。自从与黄金脱钩，美元变成fiat money之后，美联储根据若干经济指数来调节货币供给，其直接目标只有两个：让经济有足够流动性，物价平稳。后一目标要求货币政策盯住物价指数，而该指数的设计所针对的是最终消费价格，所以，当生产成本降低时，货币政策保持了最终消费品价格平稳，结果自然是初级产品价格上涨。

事实正是如此，过去十几年，随着全球化不断深入和供应链革命取得成果，美国的消费品成本一直在持续快速降低，而因为美元盯住的是消费品价格，所以相对地，初级产品的美元价格便快速上涨。如果这一观察更接近事实，那我们就不必为初级产品价格上涨而过于担忧，只要适当的货币政策能保证消费价格平稳，更不必为担心美元崩溃而惊慌失措，去排队把金条扛回家。

面临日益严峻的通货膨胀局面，日前，央行宣布再次提高存款准备金率0.5个百分点至16%，这是我们今年第3次，也是过去16个月中第13次听到提高准备金率的消息。这与同样面临宏观经济问题的美国形成了有意思的对照，从大洋的那边，时常传来的是关于加息和减息的消息。于是有人问，为什么在宏观政策的三大工具中，央行偏偏青睐于美联储很少去碰的准备金率？为什么不考虑用加息来对付通胀？

首先需要澄清一个事实，此加息非彼加息。美联储的所谓加息或减息，是针对联邦基金利率，以此间接影响商业银行的贷款利率。而中国央行的加减息则是针对“存贷款基准利率”，即分别规定一组存款基准利率和贷款基准利率，前者说是“基准”，其实就是各商业银行实际执行的利率，没有浮动空间，而后者则有很大的浮动空间。实际上，基准利率很少能影响商业银行发放贷款的行为，所以央行才不得不采用贷款限额、定向央票等直接干预手段来限制贷款发放。

两种利率工具在政策效果上截然不同，美联储利率政策影响的是银行发放贷款的能力，而中国央行利率政策影响的是银行吸纳存款的能力，而且后一种影响是立即和直接的。所以，央行利率政策将直接影响个人在配置其资产组合时的决策，在存款、证券和房产这个人资产三大选项中，加息政策将把资金从后两项吸引到银行存款中。在证券和房产繁荣期，这是容易被接受的，往往也是宏观政策的目的所在，这样，我们就能理解为何央行在去年股市楼市双双牛气冲天时，连续六次加息，而在股市楼市双双陷入低迷之后，则没有再加息。

这样看来，利率倒是调控股市和楼市的有效工具——如果央行认为这种调控属于他的职责的话——，特别是对于楼市，由于基准利率直接影响按揭贷款利率，这种效果更加显著，相比之下，利率政策对于商业信贷市场的流动性，则没有直接和显著的调控效果。

利率工具被弃用的第二个原因是，大幅加息很可能会让前几年刚刚摆脱困境各大国有银行重新陷入大面积亏损，从而加重本已不轻的金融风险。与准备金和央票不同，前者将流动性封存到央行，其成本也由央行支付，而加息将把流动性收存到商业银行，如果没有对应的贷款增加，银行将白白承担这些存款的利息。自从去年严厉的房地产调控政策出台之后，曾一度占贷款量1/3的房地产贷款被大幅压缩，而今年新一轮宏观调控开始后，商业贷款也被严厉限制，以至于近期传闻民间借贷市场再度活跃。

前些年，通过不良资产剥离、现金注入、成本压缩和上市融资，各大银行刚刚摆脱了长期困境，但这一局面实际上还很脆弱。去年银行业的丰厚利润很大程度上得益于股市和楼市的繁荣，尤其是房地产，被各银行视为低风险高收益的奶牛，现在这个利润源大幅萎缩，商业贷款受限，如果再加上加息政策将带来的存款利息负担，银行业很可能重新陷入大面积亏损和资产恶化的困境。这样的结果，银行不愿承受，货币当局同样不想看到。

实行加息政策的第三个障碍是央行对境外热钱流入的担忧，人民币渐进升值政策原本已经吸引了大量热钱，股市见底的预期又增添了新的诱惑，如果此时加息，进一步扩大人民币对美元的利差，正在从乌云笼罩的美国金融市场仓皇逃窜的国际资本无疑会将之视为雪中之炭，而套吃短期利差的资金是最容易突然出逃的，这样的隐患央行将竭力避免。

综上三个原因，我认为央行在今年内不会执行类似去年那种大幅加息政策。

从去年开始，面对日益明显的通胀压力，政府已经明确了“适度从紧”的货币政策，并采取了一系列宏观调控措施。据中国证券网14日报道，央行在春节后五周内，通过公开市场净回笼资金达一万多亿元。看上去，这一轮宏观调控已经取得明显效果。不过欣慰之余，审视一下这些措施的性质和可能的风险，或许是有益的。

市场化改革的过程，在一定意义上，也是政府逐步从对经济的微观介入中退出，转而用宏观手段来管理经济的过程，之所以要用宏观调控来代替微观干预，是因为宏观调控——也即总量控制——相对更多地保留了市场主体（企业和个人）的自主选择能力，从而保护了市场的活力，避免各种干预、管制和微观介入导致的信号扭曲和僵化。

过去三十年全球范围的市场化潮流中，随着调控措施从微观向宏观的转变，各国管理经济的职能，也从财政部、经济部或工业部，逐渐转移到了中央银行。经过这些年理论和实践的发展，各国央行已经掌握了一套实施宏观政策——主要是货币政策——的工具，包括准备金率，指导利率，公开市场业务等。从形式上看，中国政府和央行的调控手段也大致无外乎这些，但如果仔细检查，就会发现一些看似细微但却是实质性的差异。

严格地说，准备金率其实并非真正的宏观工具，和税收一样，充其量只能算“一刀切式”的微观工具，当然比起个案甄别式的微观干预具有好得多的可预期性，但因为准备金率是直接落实到每个银行，也就限制了他们的选择能力，或许正是因为如此，美联储很少动用该工具，但因为见效快，中国央行则在过去一年中10次提高准备金率。而且，中国央行实行的是差别准备金率，而差别所依据的六项指标中至少有三项属于软指标，这就给甄别式微观干预留下了后门。

与美联储通过联邦基金利率来对利率市场进行杠杆式调节不同，中国央行对利率实行上下限管制，即规定基准利率和浮动范围，这样，各银行并没有确定利率的自主权，而利率作为一种价格信号也就无法准确反映出信贷市场的供需状况。加上银行绝大多数是国有控股企业，其市场行为受各级政府政策直接影响，这两个原因决定了信贷市场离充分的市场化还很遥远，这反过来也使得利率作为宏观工具失去了应有的效果，就像一个管道系统如果缺乏足够的流通性，那么通过一两个阀门就无法有效调节流量和流速。另外，银行也有各种办法规避利率管制，比如把一笔贷款的一部分利息以顾问费的名义写入贷款合约。总之，利率是几大工具中调控效果最弱的一种。

因为其灵活性和见效快的特点，通过国债和短期债务票据（在中国俗称央票）的买卖向市场即时注入或吸出流动性，这样的公开市场操作已经成为各国央行使用最频繁的政策工具，这也是各大工具中最纯粹的宏观工具，央行只是作为交易者之一参与市场，而不限制银行的选择能力。但是这一工具在中国的运用也点走样，因为很多央票都是定向央票，由被指定的银行购买，实质上是一种惩罚性的短期（一到三年）准备金。去年央行发行的4万亿央票中，有六次总额约八千亿属于定向央票，这就给央票这一政策工具染上了浓厚的微观干预色彩。

当运用所有上述工具仍无法达到预期调控目的时，出于习惯或者无奈，央行还是动用了传统的直接干预手段。给每个银行分别设定贷款限额，这是毫无疑问的微观干预，讽刺的是，在央行的诸多调控手段中，这仍然是最有效的一种。贷款限额大大束缚了银行的市场行为，使银行间的竞争无法展开，保护了低效率的大型国有银行。更严重的是，各银行的地区分行为了争抢配额，都尽量提前把贷款放出去，导致各行的配额在年初几个月便告罄，使后半年的经济面临全面失血状态，这种局面下，历来缺少信贷支持甚至受歧视的民营企业更是求贷无门。

综上所述，尽管政府经过长期努力建立起了（至少在形式上）现代化的宏观调控体系，但不得不承认，在运用各种政策工具时，仍难以摆脱微观干预的倾向和习惯，甚至引进纯粹的微观手段和管制措施，这反映了中国金融体系的市场化还远不够彻底。当前，经济正面临着新一轮通货膨胀的风险，而货币当局也正为此而加紧备战，但愿这会成为一个契机，将金融市场化再向前推进一步。