去年的衍生品大批斗期间，我连写了三篇文章（1,2,3）为它辩护，其中一个观点是：
即便是交易双方都没有需要对冲的风险的纯对赌，也不是没有金融价值的。
其价值在于价格发现（price discovery），而要发现价格，必须有足够多的交易者和足够高的交易频率，这样一旦有人需要对冲相关风险时，才有市价可循，才能找到交易对手。
对于衍生品，需要发现的，是风险的价格，抽象的说，风险价格就是人们对未来某一事件的看法的分布状态，而价格发现的过程就是设法让足够多的人把他们的看法表达出来。
问题是，如何确保他们的表达是真实而负责任的？答案是：打赌，设立赌局是目前人类已发现的收集关于未来事件的真实且负责的看法的唯一有效手段。
我在《金融对赌不是无价值交易》里分析了衍生品的风险配置功能，如何使得包含复杂风险的生意得以展开，从而推高整个经济水平；从我得到的一些反馈看来，许多朋友没能理解这一分析，或许通过类比和例子能够看的更清楚。
说到生产分工，一般想到的是效率改进和相应的成本节省，即，每个生产者若专注于某一工序，不断重复，会更加熟练高效；这没错，不过生产分工有另一个常被忽视但或许更加重要的效果：它拓展了生产的可能性，即，使得许多原本不可能的生产成为可能。
假设一种产品有9道工序，若无分工，必须至少存在一个会做全部9道工序的人，该产品才可能被生产，若彻底分工，则只须每道工序至少存在一个会做它的人，产品即可生产；因此，分工深化会使创新和新产品大量涌现，从而抬高经济水平。
类似的，衍生品的风险配置功能，实际上提供了一种风险分工的手段，可以把一桩生意中包含的各种风险分配给愿意承担它的人，这样只要为所含每种风险找到冒险者，生意即可开展，否则，必须存在某个愿意承担所有这些风险的人，生意才会发生。(more...)
金融对赌不是无价值交易
辉格
2010年4月29日
高盛疑案众说纷纭，参院听证鸡同鸭讲，监管改革鸣枪开锣；尽管理论、事实、意见、利益如乱麻般纠缠，政治和立法进程却如往常那样，注定要在混乱中向前推进；值此关键时刻，克林顿先生也出来说话了，“我不能肯定高盛触犯了法律，但我确实认为，这项交易不具备潜在价值……无论谁胜出，对美国经济都没有更大的用途，只有赢得这场赌博的人是真正的受益者。”他认为，此类纯粹对赌应与那些“为合法经济用途而服务的衍生品”区别对待。
克林顿的言论，清晰而准确的代表了许多人对金融问题的看法，其表述也相当理性和公允，然而很不幸，它是错误的；并且，他对高盛案所表现的公允态度，正好揭示了当前政治进程的明确倾向：即便高盛无罪，也不能再容忍衍生品市场如此继续下去了，而这恰是引发令我为未来经济心生担忧的地方。
基于衍生品的金融对赌交易是一种零和博弈，它不能直接创造价值，但它能为实体经济中的企业提供对冲风险的机会，从而吸引更多的人参与投资和生产，因而能间接的创造价值；在克林顿看来，那些为企业提供对冲机会的衍生品交易，是有“合法经济用途&rdqu(more...)
大刀向衍生品头上砍去
辉格
2010年4月26日
近日，奥巴马政府着力推动的金融监管改革进程跨出了重要一步，据报道，在法案起草中处于核心地位的两位民主党参议员，已就对银行衍生品交易设限的条款达成一致；本月中旬，SEC对高盛提起民事欺诈诉讼，许多评论将此诉讼视为SEC配合监管改革立法进程的行动；现任SEC向来主张强化监管，而该案焦点也是广受争议的衍生品CDS和CDO，因此，诸如SEC在拿高盛为监管改革祭旗的巷议，并非空穴来风。
市场反应也印证了这一点，高盛案宣布当天，不仅高盛股价暴跌，金融板块乃至整个美股随之重挫，外汇、石油、黄金和大宗商品市场也一度陷入恐慌；显然，如此剧烈而广泛的反应，并非针对此案将给高盛带来的损失，它是对SEC的政策取向和即将展开的监管改革的反应。
这一反应是正确的，各种迹象表明，当前推动监管改革的政治力量，正在迎合和利用金融危机以来弥漫于公众和舆论之中的反银行情绪，这股情绪里混杂着对危机后果的忿恨、对金融企业罪责的含糊认定、对新型金融产品的误解和恐惧、对银行家贪婪吸血的古老仇恨，以及传统的仇富心态。
在庭审尚未开始、指控证据尚未披露之时，高盛早已被当作罪犯和公敌，英国金融服务管理局吊销了当事交易员的执照，多名国会议员退回了高盛的竞选捐款，并质问奥巴马为何不退回，多家德国国营机构也已宣称断绝与高盛业务往来；这股公众情绪若不受节制的发展为一场政治运动，将在很大程度上削弱银行业创造流动性的能力，最终伤害实体经济。
流动性是一个市场化经济体的核心元素，是交易和生产得以进行的基础；所谓流动性，是指一件商品的价值客观化的程度，即，人们能在多大程度上撇开自己特定的价值偏好来看待该商品的价值；你把一本新书和一包复印纸丢在路上，路人多半会先捡复印纸，即便两者标价相同，即便两者对他自己用处都不大，但他很容易将复印纸折(more...)
股指期货将带来哪些变化？
辉格
2010年4月16日
经过三年多模拟交易之后，股指期货终于正式挂牌交易；对这一陌生的证券产品，许多投资者选择了观望，这种谨慎是可取的；但是，如果你因为短期内不会去触碰它，就置身事外而不加以关注，则是错误的；无论你是否参与股指期货的交易，只要你身在股市，便无法躲避它对你的影响，它的引入将在很大程度上改变股市的结构，尽管其效果要等到交易量增大之后才逐渐显现；作为投资者，现在必须思考它将给自己带来何种影响。
第一个常被提及的影响是，场外空头们有了参与市场的机会，在此之前，他们除了(more...)
股指期货将带来哪些变化？
辉格
2010年4月16日
经过三年多模拟交易之后，股指期货终于正式挂牌交易；对这一陌生的证券产品，许多投资者选择了观望，这种谨慎是可取的；但是，如果你因为短期内不会去触碰它，就置身事外而不加以关注，则是错误的；无论你是否参与股指期货的交易，只要你身在股市，便无法躲避它对你的影响，它的引入将在很大程度上改变股市的结构，尽管其效果要等到交易量增大之后才逐渐显现；作为投资者，现在必须思考它将给自己带来何种影响。
第一个常被提及的影响是，场外空头们有了参与市场的机会，在此之前，他们除了清仓离场并在场外大声唱空之外，无事可做，现在，他们可以用实际行动来表达其看空的信念，这样他们也可以与那些假装的或缺乏信心的唱空派区别开来；一个缺乏做空机制的市场，实际上自动把多头筛选了进来，把空头挡在场外，结果形成单边行情；现在放空头进场，将让市场力量更加平衡，看上去这是让指数向下的力量。
但这一改变同时对指数有着相反的影响，在此之前，你买入某个股票的理由，是你在绝对意义上看好它，由于绝大多数个股的走向与大盘高度相关，这也意味着你同时看好整个股市；现在这个条件的大大放松了，你只需要相对的看好某些股票，即可买入，同时卖出指数期货来做风险对冲；这样，原本对股市前景不看好或缺乏信心的投资者也可进入，这当然会增加市场的资金量，从而推高指数。
这一变化对于那些其资金受时间限制的投资者，显得更有意义；对于大盘的阶段性波动，许多投资者是通过长期持有来规避的，如果你有足够的耐心和条件作数十年的长期持有，你就可以无视阶段性波动，但是许多投资者即便想这样做也没条件，他的投资是有截止期的：到某个时刻，因为孩子上学，或买车买房，或遭遇大病大灾，或养老所需，要拿出来用，这时若正好赶上低谷就倒霉了，而指数期货可以帮助他早作安排。
但投资者需要意识到，用指数期货来对冲你的投资组合，未必会降低风险，它可能只是转换了风险，让你从那些你不愿承担的风险转移到那些你愿意承担的，或者说，它让你的投资组合更忠实更纯粹的体现你对市场的看法，如果这一看法本身是高风险的，那么，该风险将在更精密的组合下被提纯。
股指期货带来的另一个或许被关注的更多的变化是，它会彻底改变做庄和操纵的方式，这一点几乎是肯定的；但会向何种方向改变，眼下还无法判断；或许新杠杆会加强某些庄家兴风作浪的动机和能力，但它也增加了对立庄家直接角力的机会，同时期货行情也会提早暴露某些做庄信息；如果指数产品足够精细，加上未来扩大甚至全面开放融资融券的可能性，会令大部分传统操纵方式归于无效。
从更广阔（因而也更遥远和渺茫）的角度看，股指期货作为一个主流衍生品，将在外围市场推动一些次级衍生品的发展；从根本上讲，任何衍生品都是你对某种关于未来的特定看法押注的手段，但是，对未来的看法通常是复杂的，比如，你看好未来两年的中国经济，可以买入沪深300期货，但如果你的看好是以“不发生通货紧缩”为前提，那就需要组合其他衍生品才能作出精确押注，比如一种以某中立机构公布的通胀率为基础的指数期货。
可以想象，当股指期货市场达到万亿级规模时，对此类外围衍生品的需求也会大量出现，理论上，若衍生品足够丰富，任何经形式化表达的观点，都可以被押注；而当这种局面逐渐浮现时，目前活跃于财经媒介中的风水师们，便会遭遇压力了：下次他们再喷着唾沫星信誓旦旦的预测未来时，人们会追问，他的预言对应着何种衍生品组合？他自己买了几份？这或许会吓跑一些风水师而留下更谨慎而负责任的评论。
不过这样的前景还很遥远，眼下，即便股指期货的套期功能，也要等交易量达到足够规模之后才能发挥作用；首先启动的将是对赌者的投机性交易，他们将完成初始的价格发现过程，并带来高流动性，这一阶段对未参与者并无影响；然后，投资者将重新评估自己的投资策略，并在新的可能性下调整自己的投资组合，机构投资者更会建立一些前所未有的新策略，此时，由于投资者行为模式发生了变化，市场形态将因而发生根本性的改变。
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