从上周参院听证会的情况看来，伯南克的连任已基本定局；在凭借大胆的非常规行动成功化解货币冻结，从而避免了一场大萧条之后，伯南克的第二任期有望在一种更常规化的状态下展开；危机期的紧急关头、前所未有的不确定性和巨大的责任与压力，给我们提供了一个难得的机会，来观察其自信心、领导力、执行政策的决心和运用各种工具的边界；但若过份着眼于此，或许对于观察和理解其在常态之下的政策和行动，反而容易造成偏差；现在，是时候来考察一下伯南克的理论背景和基本政策取向了。

格林斯潘的漫长任期不仅极大加强了美联储的权威，实际上已重新塑造了这个机构，通过二十年如一日的行事风格，格老已在人们心目中建立了对美联储的行为预期：它是什么？有何职能？何种情况下会如何反应？伯南克不会遽然打破这些预期，所以，当我们对他进行评估时，格老是一个理想的参照。

虽然同为东欧裔犹太人，又都是萨克斯高手和经济学博士，但格伯二位的个人经历和职业背景迥然不同；格老并未过深的投入于学术，虽长期担任公职，他主要是一名独立开业的宏观经济顾问，并且是这一行当的顶尖高手；而伯南克则是职业学者，且学术地位颇高，缺乏实业背景。

在经济学理念上，格老是明确的自由放任主义者，而且是其中偏于极端的，这与他不是职业学者有关，或者反过来说，这让他无法在学术界立足；由于当代美国大学在财政上高度依赖政府资助，极端放任主义者在学术界很难出人头地，常常身处边缘和夹缝，而他们的思想倒是更多的在企业家群体和一些独立研究机构中获得流传和认同。

伯南克则较少派别色彩，尽管他大致认同货币主义，还曾在弗里德曼90大寿晚会上，很正式的承认了弗老对大萧条的解释，甚至以联储官员的身份为大萧条道歉，但总的来说，他是一位偏于中立的技术型学者，较多关注货币体系的实际运作机制，而回避政治倾向和价值问题。

上述差异带来两个结果，在联储职能定位上，格老坚守对其法定职能的最窄解释，将政策目标严格限定于物价稳定和充分就业，而资产泡沫、景气周期和汇率波动等因素虽在其“密切关注”之列，却被排除在政策目标之外，政策工具的运用也限于以利率为主的传统手段。

在高度复杂的经济系统中，所有变量都相互影响，如果对两大目标做最宽泛解释，理论上联储有权控制一切经济行为；就好比负责控制某座大坝的水利机构，法定目标是大坝安全和下游水量充足，按最窄解释，它只须盯着上游流量和下游雨量的短期趋势，控制泄水量即可，而按最宽解释，它可以干预所有上游水坝、上游植被和水土保持、上下游用水、水系间调水、甚至必要时的人工降雨。

在格老看来，充分就业目标对于联储仅意味着为经济体提供足够宽松的信贷环境，至于企业看不到机会而不愿投资，或银行顾虑风险而不愿贷款，或者相反而过于狂热、制造泡沫，那不是联储该管之事，也注定管不好，管得过多只会连活力一起扼杀；联储只须简单的盯着短期消费物价和终端利率走势，据此调节基准利率和短期债券仓位即可。

伯南克大致上延续了格老传统，但这并非出于其理论信念或立场坚守，他对增加联储职能持开放态度，只要国会提出要求并授予相应的权力；这一差异最典型的表现在资产泡沫问题上，格老关注资产价格和泡沫风险，但在行动上持超然和观望态度，而伯南克赞同将泡沫控制纳入联储职能；泛而言之，伯南克更多的将自己定位为技术性官僚，而在政策和制度问题上更顺从立法机构的决定，从长期看，这不是好苗头，很可能随政治风向的变动而逐渐削弱联储独立执掌货币政策的地位。

这种顺从也可从格伯差异的另一个结果中看出，格老虽在联储职能上持最窄解释，但在身为主席的政策言论上却颇为积极，他多次赞扬克林顿的财政平衡政策和小布什的减税政策；而伯南克在这方面则谨慎本份的多，他拒绝对税收与财政政策置喙，认为这是政治问题，无关联储职责。

在政策工具的运用上，伯南克积极的多，他创立了许多新工具，包括通过收购商业票据直接向终端注资，好比人工降雨，在利率归零之后又回购长期国债，好比自己的大坝彻底开闸不够又去打开上游水坝泄洪，这些手段虽诞生于危机关头，有应急将就的成份，但不排除在未来被常规化；作为一个顶尖货币理论专家，他十分清楚为了达致既定政策目标，需要和可能运用哪些手段，在运用和创建新式货币工具方面，他的确表现非凡。

近日，由萨默斯领导的奥巴马政府经济政策团队，在酝酿多月，经历了业界万般猜测揣摩之后，终于公布并向国会提交了金融监管改革法案；从具体的监管措施看，法案并不如人们所预料的那般严厉和细密，除了消费金融中涉及消费者保护的部分，和关于衍生品入场集中交易的建议，确实没有很多具体的限制性规定，许多人因此而松了口气；但需要认识到，按奥巴马和萨默斯的雄心，他们的金融改革目标很可能是一次系统性改造，这份草案作为改革的纲领和起点，注重监管框架的调整而较少具体限制性措施，是很自然的，也可以减少国会的阻力；一旦监管的理论基础、制度化目标和组织框架都完成重建之后，具体监管措施便很可能在新的政策和组织逻辑推动之下，滚滚而来，势不可挡，正如罗斯福新政时代那样。

萨默斯方案最引人关注的一点，是将“系统重要性”和“系统性风险”这两个概念监管制度化了，它正式认可了这样的判断：那些规模巨大而牵连极广的金融企业“大得不能死”，它们出麻烦将带来系统性风险，具有系统重要性，需要特殊的系统性风险监管（SRR）；现在看来，SRR职能将被赋予美联储，而后者在SRR上接受一个“联合监管委员会”的指导。所谓“大得不能死”或“系统重要性”的概念已存在多年，人们在猜测政府是否会对陷入绝境的金融企业伸出援手时，都会考虑这一点，鲍尔森对雷曼和AIG的反应也是基于这一考虑；但是，将这一概念制度化、写进法律，仍将是根本性的变化，因为这样一来，监管者必须向市场说明：哪些企业具有系统重要性？它们将受到何种限制？当它们陷入困境时，政府有何种救援义务？实施救援、接管或禁令的边界条件是什么？在此之前，政策当局可以采取模糊策略和个案灵活处理，但制度化之后，即便政府不想明确，市场参与者也可能通过诉讼迫使政府明确边界条件。

制度化的SRR将立刻改变金融市场的激励机制，正如许多反对者已经指出的，有些企业将刻意扩大规模，以获得系统重要性的认定和由此带来的政府隐含担保，这种担保将显著降低其融资成本，从而取得对其他企业的竞争优势，其代价是经营范围、业务模式、产品创新和薪酬水平将受到严厉管制，这些管制的结果是它们的收益率将低于其他企业；较低的融资成本和较低的收益率最终达到一个新的均衡，该均衡点与市场其它部分的均衡点不同，结果金融市场将分化成高度管制和相对宽松的两个部分，正如当初商业银行和投资银行的分野一样。

问题是哪些企业将奋勇扑向SRR的怀抱？显然那些表现平庸、结构老化而缺乏创新动力的企业将最积极，他们的收益率和薪酬水平原本就不高，业务模式原本就很单调贫乏，多一些管制也坏不到哪里去，况且市场分化让他们可以避开与优秀企业的直接竞争，可以在SRR羽翼下尽管平庸却很安逸的活下去；而诸如高盛这样拥有最优秀团队、最旺盛创新动力的企业，将不甘于此，他们或至少他们的团队成员，将努力避免系统重要性认定，尽力避开高度管制领域，必要的时候不惜收缩规模甚至拆散队伍；由于管制领域扩大，他们的生存空间必将压缩，投行业将经历危机之后的第二轮清洗；不过从历史经验看，金融家总是能从其他地方找出创新的机遇。

与金融业分化相比，SRR制度化更深远的影响将是美联储本身的改变：如果这一制度最终确立并长期化，美联储的独立地位和它独立掌管货币政策的能力将被动摇。在此之前，尽管政府和国会对美联储政策有一定的影响力，但这种影响是高度随机的，时紧时松，随政治气候和党派力量对比而变，这样，联储主席凭借其漫长任期常可以抵御政治气候的短期飘忽；现在不同了，萨默斯方案把SRR职能赋予了联储，而SRR与政府救援责任是不可分的，而救援是要大把用钱的，一旦与财政负担扯上关系，联储将淹没在国会的目光、口水、绳子、大刀之中；国会这么做既有足够动机，也完全合理合法，因为替纳税人看紧钱包原本就是他们的核心职责所在；今后，大型金融企业一旦有风吹草动，联储主席将立刻被国会叫去问话，这可不像原先的听证会上介绍情况那么简单。

事实上，随着萨默斯团队走上前台，今天伯南克的地位、影响力和独立性，已大不如危机之前，更难比当初的格林斯潘；很难知晓这样的变化将带来什么后果，近期内市场可能也不会有大的反应；好在法案刚刚提交，国会里必将有一番争吵，最终生效的版本也可能大不相同，在生效之前留给我们观察的时间还很多。

昨天，美联储通过买入短期商业票据，开始向通用电气和通用汽车等一系列实业公司的金融部门注入现金，与此同时，美联储也正在接触数百家美国小型社区银行，寻求以恰当的方式（比如购入优先股）向其注资。这些举措表明，美联储已经意识到，仅仅依靠在一级市场向大银行注入现金这一手段，已不足以维持市场所必需的流动性。原因在于，金融危机的暴发已经大大提高了这些银行的流动性偏好，他们正在想尽一切办法提高自己的现金储备，政府注入的现金多半被囤积在银行系统，结果一级市场注资方案在短期内除了安抚恐慌情绪之外难以迅速起效，流动性无法到达终端市场上大量受困于信贷紧缩的无辜企业。

这种局面下，政府只好绕开已暂时失去货币扩张功能、反而成为现金黑洞的银行系统，直接向终端市场注资，以保护实体经济免遭信贷紧缩的伤害。但这一做法有很大局限，原本，在银行系统货币扩张作用下，美联储注入的每一美元基础货币，将为终端市场增加数倍于此的流动性，而离开了这一乘数作用，政府将直接面对数额庞大得多的现金需求，已获国会批准的7000亿美元的注资额度恐怕难以满足，预计政府只能选择需求最急迫且影响面最大终端金融企业作为救助对象，以解燃眉之急，而根本的信用解冻只能期待银行流动性偏好的普遍扭转。

美国拥有非常发达的终端金融市场，许多大型实业公司如GE、IBM、UPS、沃尔玛和几大汽车巨头，都有自己的金融部门，为其客户提供分期付款、短期融资和商业票据等金融服务，这些服务被喻为消费和生产活动的“润滑剂”，在促进消费、降低小企业经营门槛和鼓励个人创业方面，起着巨大的作用。终端金融服务挖掘了消费者和小企业所拥有的扎实却常常难以被察觉的信用资源，帮助他们依靠未来的现金流支持当下的耐用品消费、投资和贸易活动，让消费者不必存够现金便可享用房产和汽车，让小企业借助票据服务从事以前只有大公司才有能力进行的跨国长周期贸易，让创业者有能力添置昂贵设备来建立车库企业。

发达的终端金融服务带来了交易手段与合约形式的灵活性，也造就了小企业的繁荣，但同时它也将实体经济和金融系统的关系拉的更紧密，因而当信贷紧缩来临时，消费者和企业受到的冲击也就更大。自从联储系统建立以来，特别是在它放弃了金本位之后，美国政府实际上已经消除了自由货币的存在空间，政府从此完全承担了维持和稳定货币系统的责任，这一责任的两个最根本的内涵是：保证货币购买力稳定，保证市场具有充足的流动性。

所以，当金融危机暴发时，货币当局可以对银行、股东和投资者摆出冷峻和严厉的态度，听任他们为自己的冒险和投机行为承担代价，即使救助也是以股东彻底吐血的严苛条件为前提；可一旦危机严重到整个信用系统出现冻结，消费者和非金融企业应流动性匮乏而陷入困境时，政府继续袖手旁观便是不负责任的：你独揽了货币大权，就不能听任货币之河断流。因此，尽管布什政府和伯南克领导的美联储历来虔诚奉行自由市场政策，面对危机仍然迅速推出救市方案，对此我们不必感到惊奇。

起初，救市方案的核心是通过收购银行不良债券来消除不确定性，恢复银行信心，最终扭转流动性偏好。但在方案讨论和表决的过程中，危机以极其迅猛的速度扩散和深化，收购债券所需的细致而耗时的梳理和甄别工作已来不及进行，于是鲍尔森转向了通过收购优先股向银行迅速注资的手段。但现在这一手段也不够了，因为流动性偏好上升和货币乘数下降的程度已如此严重，以至于注入的现金被悉数囤积而无法流入二级和终端市场。最终，当局只能再次转向，绕过银行系统直接向终端市场注资，但这只能聊解燃眉之急，并非长久之计，救市能否成功，关键还在信心能否恢复，流动性偏好能否扭转。

Amen!