@whigzhou: 看过《大空头》：虽然下了点功夫，但还是错的离谱，Margin Call仍是有关金融题材唯一好电影 ★★★

1）市场上永远不缺看空、唱空、做空者，更有无数泡沫论、危机论、末日论者，

2）对房产泡沫和次贷风险的警告早就存在了，绝非一小撮火眼金睛的怪人聪明人的离经叛道之辞，

3）看空和做空是完全不同的两码事，后者需要对崩盘时间的准确判断，危机晚几个月爆发，跳楼的可能就是你了，

4）所以这根本不是一小撮聪明人/头脑清醒者与其他所有傻瓜/混蛋/疯子之间互搏的问题，果若如此，就不会有金融市场了，

5）次贷危机的始作俑者就是政府，放贷机构当然是非常起劲且不负责任的放出了大量劣质房贷，但他们敢这么做就是因为知道两房这两个冤大头会大量买入次贷，而两房之所以会做冤大头是因为他们需要满足92年住房法案的要求，而且知道出了问题政府不会撒手不管，说白了他们就是准国企，

6）当然让次贷危机扩大成金融危机的责任，金融业是逃不掉的，主要是债券结构的特性，让次贷的毒性蔓延到了整个系统中，它造成的结构与反馈机制上的复杂性，使得风险影响变得很难计算和重估，一出事就造成恐慌，

7）参与其中的金融企业根本没有逃脱损失，这一点是媒体和好莱坞睁眼说瞎话最多的地方，The Big Short里虚构的那种神奇大逃脱根本不可能实现，

8）虽然一开始来势凶猛，但事后看来这次金融危机根本无法跟大萧条相提并论，从对实体经济的影响看，这种级别的危机很平常，10年左右总会来一次，资本主义末日之类说法完全胡扯，

9）美联储的应对很好，国会和奥巴马的应对（Dodd-Frank法案以及针对金融业的一系列疯狂打压）很糟糕，否则后来的复苏会更快更高，

@Limlne: 那些神棍博中几次就以为自己是股神了，殊不知坏表一天也会有两次指对时间的，退潮了才能发觉自己是在裸游 。一直看空者也如此，他们预测到3次衰退中的5次

@whigzhou: 呵呵就是

@Veidt:被骂得最多的不是金融企业的股东逃脱损失，而是金融企业的高管作为代理人不仅没有因为不负责任的冒险受到惩罚，反而在危机发生后还拿到了高额奖金。其实金融业的一个大问题也在于从合伙制大规模转向股份制后的委托代理问题，

@whigzhou: 没错，所以我说的不是“骂得最多”而是“睁眼说瞎话最多”

@Veidt:财政部在前期的应对也很好，因为美国的信贷创造主要是由商业银行体系之外的投行和其他影子银行创造的，商业银行创造的信贷量不到整个体系的三分之一，所以影子银行体系如果得不到救助，信贷真空对实体经济造成的损失会非常可怕，但美联储对影子

@whigzhou: 没错，所以我说的是“奥巴马”不是“行政分支”

@Veidt:另外说这种级别的危机十年左右总会来一次有点低估它了，这次危机之所以没有一直蔓延下去造成更大规模的恐慌和萧条原因还是在于财政部和联储吸取了历次危机尤其是大萧条的教训，在早期通过有力的担保救助切断了危机蔓延的链条…

@whigzhou: 没错，但要假设把知识状态退回80年前的话危机也不会发生了

@wangyi_sswy:还有就是评级机构在这里的非常负面的作用。我亲身参与了很多次贷结构化证券的交易，很多同事认为，我们最终赚的，其实是评级机构的钱，以及大家对评级机构的盲目相信

@whigzhou: 1）评级机构是金融业的一部分，2）评级机构的责任主要在链条的后半部分，即让次贷危机放大为金融危机的部分

@wangyi_sswy:两房其实是不买次级债的，他们只会买优质的债（当然这里面包括了次级打包后，打包出来的优质债，这又和评级机构有关

@whigzhou: 两房买了很多次贷，见Fannie Mae一份季报 http://t.cn/R54IypM 第5页表格

向女王道歉背后隐藏的自大
辉格
2009年8月4日

近日，英国多位知名经济学家联名致信伊丽莎白女王，为“没能预测到国际金融危机的到来”而道歉，并称“没能预测出这次危机的时间、幅度和严重性，是许多智慧人士的集体失误”；此事缘于去年底女王对伦敦经济学院的一次访问，当时加里卡诺教授运用图表和数字向她仔细解释了这次危机是如何发生的，女王在听完之后随口问了一句：“为何当初没人注意到？”；看来这个问题把教授噎住了，经过半年多的反思和斟酌之后，他们终于给出了一个正式而慎重的回答。

有人说，相比那些满嘴大话、事先勇当风水师事后从不认错的专家学者们，这些懂得反思、勇于认错的经济学家，表现出了其谦逊和负责任，值得赞赏。然而，透过这封道歉信所表现的个人谦逊，我却恰恰看到了经济学家这个学术团体依然如故的自大；当他们说apologise时，其暗设的前提是：现有的经济学理论，已经为经济学家预见经济危机提供了足够的知识和分析工具，如果恰当运用它，人们便应该预见到“危机的时间、幅度和严重性”，而这一次经济学家们没有预见到，只能归结于他们的能力不足或缺乏审慎；在我看来，暗示这一前提表明了经济学界普遍存在的理性自大。

事实上，至少以目前的知识水平、模型建构能力和数据采集与处理能力而言，经济学家远远不能可信的预测到经济周期的时间、走向和幅度，历史上也从未有过任何理论和模型能作出这样的预测。的确有些人“说中”了一两次危机的大致时间，但这些通常都是长期唱衰派，危机发生之后，他会翻出自己一两年前的文章说：瞧，我早说过了；但如果你留心翻出他五六年甚至十几年来的文章，你会发现他们其实一直都在唱衰，做这样的预言家很容易，一旦经济进入繁荣期就开始作盛世危言，总有一天你会成为下一个克鲁格曼；然而真正有价值的预测必须给出其所基于的规范化理论和定量模型，说明在何种条件下，危机会在何时以何种深度和广度发生，显然，目前还不存在这样的东西。

如果说自以为有能力预见到经济周期还只是自大和狂妄，那么，意图借助这种预见来避免经济的波动和危机的发生，则是自不量力和自取其扰了；整个二十世纪，经济学家都在构思和试验各种反周期政策，结果却给经济带来了更多的混乱和伤害，他们之所以沉溺于此，屡败屡战，是因为他们总是将经济周期视为贻害无穷的洪水猛兽，却没有认识到，经济的周期性波动，是大量创新得以涌现、产业体系实现新旧更替的必要途径，也是经济系统从简单向复杂的演化得以进行的方式；这一洞见，熊彼特早在上世纪三十年代便已提出，但长期受到冷落，如果我们对比生物进化的历史，或许更容易看清其中的道理。

生物进化过程是渐变且没有远见的，在特定环境条件下，经由自然选择，物种在该环境下的生存能力会沿着小步改进的途径，趋向并最终达到一个局部最优状态，就像一个山谷里的旅行者，如果他每一步都往高处跨，最终会到达离他最近的一个山峰，用数学语言说：他找到了他所在单调区间的最大值；一旦同一环境下的各物种都达到局部最优点，生态系统便进入了均衡态；然而，如果这是进化史的全部故事，我们今天决不可能看到如此复杂多样的生物，实际上，进化史上更重要的故事是：环境条件及其所对应的均衡，总是会被各种不可预见的事件反复打破，而均衡的打破总是伴随着大规模物种灭绝和新物种大量涌现，然后是新一轮的渐进优化，最终导致新的均衡。

渐进进化的问题是，系统会被锁入到局部最优状态中：一旦你爬上附近的山头，尽管远处的山头更高，你却过不去，因为再跨出任何一步都是“退步”，进化上，退步意味着生存能力的下降和被自然选择淘汰的命运；经济系统也是如此，在均衡点上，每个企业都被锁入在盈亏平衡点附近，向任何方向作出改变都可能导致亏损甚至破产，一些在远期能带来丰厚收益的改良和创新，受到短期财务约束而无法实施，理论上，均衡点上严苛的财务约束使得任何创新都不可能发生；那么，现实中的创新和增长是如何发生的呢？答案是泡沫。

在景气期乐观氛围和宽松信贷条件下，企业财务约束被大大放松，银行家大手大脚四处撒钱，许多原本没有机会的创新项目得以启动，大量奇思妙想天马行空的主意因得到风投支持而走出车库。这一过程制造了大量的泡沫，一旦景气翻转，其中95%都会以失败和破产告终，而资本家们也会为当初的头脑发热而懊悔不迭；然而事实上，正是他们的无知和狂热在推动着经济的长期发展（正如他们的敏锐和精明推动了趋向均衡的短期增长），回顾历史，我们会发现许多产业新星都诞生于上一轮或上上轮泡沫，正是这5%的幸运儿在为经济不断注入活力，打破已有的均衡，创造新的产业格局并掀起新一轮竞赛，这便是所谓的创造性毁灭。

正如算法专家用振荡法解决非单调空间的寻优问题，大自然用环境变动打破生态平衡来推动进化，经济系统的内生景气萧条周期，是推动经济长期增长的基本动力机制；繁荣期的洪水会填满沟壑，让近处山坡上的人们跨过他们原本无法跨越的荒凉险恶之境，走向远处人迹未至的山头，正如气候变迁曾迫使我们的灵长类祖先走出他们依恋的森林，来到东非稀树草原，而冰川期裸露的大陆架，让我们的智人祖先穿越漫长的印度洋南岸，来到南亚、东亚和澳洲；第一轮互联网泡沫曾令大批ISP破产，却给第二轮繁荣中的网络公司和用户提供了近乎免费的带宽，正是从当初的废墟之中，走出了谷歌、亚马逊和阿里巴巴，他们不仅改变了整个信息产业，也正在改变着我们的生活方式和文明结构。

全球复苏何时来临？
辉格
2009年7月20日

在美联储最近一次例会上，委员们对宏观经济形势作出了谨慎乐观的评价，将今年的增长率预期从-1.3%至-2%上调到-1%至-1.5%，将明年的增长预期从2%至3%上调至2.1%到3.3%；他们的基本判断是，衰退即将结束，下半年美国经济将恢复增长；他们同时认为，失业率可能继续上升，并且在整个明年都保持高位，直到2011年才开始下降。与其他各方相比，美联储看来是较为乐观的，近来，国会对衰退的持续和失业率的上升表现出日益强烈的不满，越来越多的人开始质疑奥巴马经济刺激方案的效果，一些议员正在推动第二轮刺激方案，这也得到了金融界不少人的响应，巴菲特甚至将第一轮刺激比作“半片伟哥”；那么，本轮周期究竟走将如何走完它余下的路程？复苏将在何时来临？

解答这一问题不容易，但看出许多流行解法的错误却很容易。首先，把眼睛盯在政府刺激方案的实施效果上，试图从中看出周期发展趋势，这就像坐在病床前观察输液瓶里的气泡运动，试图以此评估健康状况和病情发展，一样的不得要领。在去年贝尔斯登和雷曼相继垮塌、信用全面冻结、金融市场面临崩溃的那几个季度中，政府确实起了关键作用，鲍尔森方案避免了美国银行体系的崩溃，然而这一过程在今年一季度已经结束，银行间的冻结已经解除，后来的公私合营毒债券剥离计划则是画蛇添足，既无必要也难推行，应者寥寥；周期发展到这个阶段，政府已经做不了什么，在美国这样充分市场化、又没有庞大国营体系的国家，政府对实体经济的推动能力很小；所以，观察者现在应该把眼光从政府转向产业界、企业家和银行家。

许多悲观看法都来自于对失业率的担忧，这也是不对的，在复苏过程中，就业率通常是较晚回升的指标，如果我们只盯着失业率，就会错过复苏的早期信号；过分担忧失业率是不必要的，相反，周期作为创造性毁灭过程，伴随着就业率的大幅波动，是经济体系实现新旧更替、资源配置得以重组的应有之义，也是经济周期按其自身的逻辑走完全程的必由之路，这一点放到美欧对比中就容易看清楚：在管制和劳动法相对宽松的美国，危机初露端倪之时，企业便迅速作出反应，削减产能和裁员等收缩措施很快推出，反映在最近两个季度的报表上，美国企业营收大幅减少，但利润却普遍得以维持，甚至还有上升，而劳动生产率则继续保持多年来的快速上升；相反，德国在去年下半年失业率居然还在下降，与此相伴的自然是生产率下降和大面积亏损；这一对比中，可以看出美国企业乃至整个经济体面对危机时的调整能力，也预示了它们在未来的复苏中将更有能力把握住机会并创造出新的增长。

回到最初的问题：衰退何时结束？复苏何时来临？这是两个独立的问题，按熊彼特的周期理论，每次周期的最初动力都来自一个创新浪潮，而上帝未曾保证创新浪潮是按固定节奏到来的，所以两次周期之间完全可能有一个平坦期。引发本轮周期的创新浪潮，是供应链重组和与之相伴的全球产能转移，与技术型创新不同，它是一次资源配置型创新；90年代，随着信息技术、管理方法和外包合约形式的演进，以及贸易自由度的提高，跨国企业获得了空前的供应链切割与整合能力，大量产能向低成本新兴地区转移，产能迁移首先带来了巨大的固定资产投资浪潮，提升了对资本品和金融服务的需求，造就了周期的繁荣段；接着，当被转移的产能最终释放出来时，对旧模式的毁灭便开始了。

这是熊彼特周期的常规形式，然而这次不同的是：按以往经验，随着中国产能的全面释放，本次周期原本会在2004年前后在美国造成一次显著的衰退，可实际上却没有，为什么？根源在于中国的资产市场，像过去15年这等规模的制造业扩张，本该大幅推高中国的资产价值，尤其是土地和股票的价值，就像70年代的日本那样；但实际上，由于产权不明确和资本市场不发达等原因，中国的资产市场化进程受到了严重阻碍，土地被束缚在旧体制下无法大量进入市场，而企业上市通道也受到严控；这样，即便房地产和股票的价格已经被抬高到荒谬的程度，但价高量小，总的资产价值仍然很小；由于资产供给严重不足，工业扩张中产生的巨额利润和要素收入，找不到足够的投资对象，结果，大量富余资金以外汇储备的形式转而流向了美国资本市场，后者推动了美国资产价格的膨胀，并抵消了其产能外迁所带来的衰退动力；然而，如此推高的资产价格被证明是无法维持的，泡沫最终由一次金融危机来消除。

如果上述分析成立，那么本轮周期的见底标志便是资产价格止跌，这个条件看来已经满足，所以，关注的焦点应转向第二个问题：复苏何时来临？按熊彼特理论，周期的主动变量是创新和企业家行为，因而失业率、消费价格、大宗商品价格、甚至利率，都不是恰当的观察指标，只有那些能直接反映企业家创新和投资意愿的指标，才能让你及时捕捉到复苏的早期信号：低流动性资本品投资额、新开工项目、新产品研发计划、以创新企业为对象的并购、风险投资、高薪挖墙脚等等，至少眼下，这些方面还看不到多少积极信号。

据《华尔街日报》报道，近来奥巴马政府和民主党控制的国会，正加紧筹划立法和监管措施，对金融业高管的薪酬水平和发放方式作出限制，赋予美联储和证监会等监管机构相关的审查和干预权力。此前，接受政府援助的金融企业，其高管薪酬已经受到严格限制，而现在这些限制很可能被扩展到未接受援助的企业，以及未来援助结束后的整个金融业。这一空前的管制措施，显然是对公众对于金融业高管的巨额薪酬和其在金融危机中的责任所表达强烈不满和声讨浪潮所做出的反应；然而，我们却很难指望，这些管制果真能改善美国金融业的薪酬体系，和以之为基础的激励机制。

薪酬因企业而存在，按科斯的二分法，企业作为相对于市场的另一种资源配置方式，其独特性在于：企业主借助一组雇佣合约，将若干劳动力资源，在一段时间内锁定在特定的资源组合中，以便他能对这段时间内的经营活动作出计划；实际上，通过雇佣合约，雇主用无风险的固定报酬，换取在雇佣期内对雇员劳动的支配权；这一模式的存在前提是，由于交易费用的存在，在某些条件下，局部计划比个体间逐笔交易更有效率。科斯的范式，为分析企业与市场的边界提供了很好的视角。

然而，现实经济远非科斯二分法所预示的那么简单，从固定薪酬到几乎等价于逐笔交易的计件工资，雇佣关系和计薪方式千差万别。在《企业的合约性质》中，张五常运用科斯范式，分析了组合企业资源的各种合约形态；在他看来，企业与市场的边界，远非泾渭分明，特定企业采用何种合约类型，取决于交易费用的分布。试想，假如五位作家与一位经纪人签订排他性协议，组成一个创作出版团队，那么，是作家们雇佣了经纪人，还是经纪人雇佣了作家，这个团队是不是企业？这些既无法界定，也无关紧要，重要的是，协议所设计的收入分配方式，和由此而形成的激励和约束机制，能否引导团队成员最好的服务于企业的目标。

尽管雇佣合约提供的可计划性为企业带来了巨大的便利，然而无风险报酬导致的激励弱化却始终困扰着企业家和管理者，为此，他们设计出各种替代和矫正方法：计件工资、绩效奖金、销售提成、利润分红、期权奖励等等；这些安排的宗旨都是让激励方向与企业目标相一致，然而企业的不同岗位所设定的目标各不相同，并且往往不止一个，为此，常常需要组合使用多种薪酬安排，来最大程度的避免激励扭曲；这其中涉及的精妙和复杂、障碍和陷阱，对于未曾被这些问题所困扰的行外人，是难以理解和把握的，那么，国会议员、政府官僚和他们指定的专家，能否比长久以来为此而夜不能寐企业家和管理专家，找出更好的解决方案？

当前金融业薪酬体系所广受诟病的问题，在于年度绩效奖励所造成的激励短期化：高管们在盈利年份获得巨额奖金、在亏损年份却无须吐出，这激励了他们的短期行为和过度冒险；这种激励扭曲的确存在，或许对金融危机也负有部分责任；然而，激励短期化是许多企业尤其是上市公司的普遍问题；缺少有足够控制力的大股东的上市公司，通常面临两种危险：一种是内部人控制，这些人借助深厚的企业文化、牢固的管理团队和毒丸等特殊安排，抵抗投资者和分析师的评价和约束，常常将企业发展引向其自己的价值观目标，而偏离盈利目标；第二种是过度顺从投资者和分析师的意见，专注于短期盈利而忽视长期战略。

激励短期化更多的出现在第二种情形中，许多矫正和管制的呼吁者对此开出了药方：强化小股东和代表小股东利益的独立董事的表决权，特别是对高管薪酬的干预权，以此约束高管损害股东利益；然而这些药方却是南辕北辙，由于退出成本极低，小股东更倾向于追逐短期收益，赋予他们更多表决权，只能加剧激励短期化。

在解决薪酬问题方面，政府实在没有什么可行的办法，结构化设计是他们能力所不及，而总额控制将逼退大批优秀人才；更危险的是，那些雄心勃勃、才华横溢的金融家，在逃离高度管制领域之后，将寻找新的空间开展金融创新，而全新的产品将带来前所未有的风险；正如过去，他们逃离商业银行创建投行，逃离常规市场创立衍生品，逃离投行转向PE，下一次，他们会出现在哪里？

AIG奖金凸显干预的道德风险
辉格
2009年3月19日

AIG奖金事件在美国炸开了锅，财政部长、总统、国会议员、纽约州检察长、美联储官员，个个拍桌子瞪眼睛，争先恐后的表达他们的愤怒，据说伯南克还为此摔了几次电话。在拿了纳税人1700亿救助资金、实际上已经被政府接管之后，继续向中高层管理者支付总额1.65亿、每人数百万美元的巨额奖金，这一荒诞场景，确实难以向纳税人解释；与这一事件扯上关系的政客们，自然不愿承受由此带来的道德代价，因而，抢先愤怒也就不失为明智而老练的做法了。

愤怒归愤怒，政府和国会对此事实际上没什么可行的挽回措施，奖金是按协议发放的，而协议是在AIG接受救助之前签订的，撕毁协议不仅要遭起诉，对于AIG这样靠信用吃饭的金融企业也将触犯大忌；政客们当然也知道这些困难，所以财政部现在声称的措施是在下一批救助资金中扣除奖金额，这显然算不上挽回，被拿走的奖金还是没收回来；议员们则更为激进，多位民主党重量级议员正在筹划对拿奖金的73位AIG雇员征收90%以上的特别税，相当于动用立法权直接没收奖金。

AIG救助案连同整个金融业救助计划，已经给美国政府带来了巨大的道德风险，奖金问题只是其中较为惹眼但其实很次要的部分，救助计划实际上还挽救了大批曾经疯狂下注的对冲基金，只是其中奥妙不容易被公众所看清，因而也没有激起政客们的战术性愤怒而已。如今，为了应对奖金带来的道德风险而可能采取的措施，却面临着更大的道德风险——公然毁约，甚至悍然征收没收性特别税，将直接损害财产权和契约精神这两块市场经济的基石。议员们或许指望特别税提案会迫使雇员们自愿放弃奖金，但如果他们不放弃，进而起诉，官司很可能打到最高法院，政府输掉的可能性更大。我们很快将会看到，随着救助计划的逐渐展开、其规模的不断膨胀，政府将在这个道德泥潭中越陷越深，难以自拔。

政府对经济的干预，历来具有自动升级和自我膨胀的倾向，这不是因为政治家愿意如此，而是市场的复杂性所决定的。市场作为一种自发秩序，是人类迄今所创造的最复杂的事物，没人能完全理解它的运行机制，更遑论预测和控制了。一项干预措施，最初看来是局部和临时的，但实施之后，就会发现许多未曾料到的效果，常常是按下葫芦又起瓢，于是最初为按下葫芦制订的计划不够了，又要为按下瓢制订新计划、追加新预算。问题是，每一步干预都蕴藏着道德风险：花的是纳税人的钱，弄不好就要打水漂或者喂赌徒；更严重的是，但凡干预措施都涉及权利和利益的再划分，有人受益有人倒霉，当事人和公众难免要问：凭什么？

因为干预措施带来的道德风险而面临公众声讨的政客们，或许会感到很冤枉：政府对于金融体系安全性的责任是早就存在的，如今的救助只是为了履行这一职责，因而相应的道德成本也是他们不得不付出的代价。事实也确实如此，具体的AIG案，AIG管理层之所以敢于冒险，也是因为他们知道出了大事政府会出手相救，他们当初敢于签下慷慨的奖金协议，看来也与这一信心不无关系。今天政府为AIG们所付出的道德代价，实际上只是在兑现当初为整个金融安全所签下的道德支票；这张支票的签署日期，可以追溯到1913年美联储的建立，此后经过大萧条、罗斯福新政、布雷顿体系、直至废除金本位，政府逐步接管了整个货币体系，支票金额也越签越大。

今天，为不得不兑付这张道德支票而承受切肤之痛的人们所应该做的，不是去撕毁这种支票，而是应该为它划出一条明确的界线和截止日期，并且从今天的痛苦中吸取教训，记得今后不要再签这样的支票了。让人们自己去做选择并承担由此带来的责任与后果，如此方能获得道德上的安宁。

昨天，美联储通过买入短期商业票据，开始向通用电气和通用汽车等一系列实业公司的金融部门注入现金，与此同时，美联储也正在接触数百家美国小型社区银行，寻求以恰当的方式（比如购入优先股）向其注资。这些举措表明，美联储已经意识到，仅仅依靠在一级市场向大银行注入现金这一手段，已不足以维持市场所必需的流动性。原因在于，金融危机的暴发已经大大提高了这些银行的流动性偏好，他们正在想尽一切办法提高自己的现金储备，政府注入的现金多半被囤积在银行系统，结果一级市场注资方案在短期内除了安抚恐慌情绪之外难以迅速起效，流动性无法到达终端市场上大量受困于信贷紧缩的无辜企业。

这种局面下，政府只好绕开已暂时失去货币扩张功能、反而成为现金黑洞的银行系统，直接向终端市场注资，以保护实体经济免遭信贷紧缩的伤害。但这一做法有很大局限，原本，在银行系统货币扩张作用下，美联储注入的每一美元基础货币，将为终端市场增加数倍于此的流动性，而离开了这一乘数作用，政府将直接面对数额庞大得多的现金需求，已获国会批准的7000亿美元的注资额度恐怕难以满足，预计政府只能选择需求最急迫且影响面最大终端金融企业作为救助对象，以解燃眉之急，而根本的信用解冻只能期待银行流动性偏好的普遍扭转。

美国拥有非常发达的终端金融市场，许多大型实业公司如GE、IBM、UPS、沃尔玛和几大汽车巨头，都有自己的金融部门，为其客户提供分期付款、短期融资和商业票据等金融服务，这些服务被喻为消费和生产活动的“润滑剂”，在促进消费、降低小企业经营门槛和鼓励个人创业方面，起着巨大的作用。终端金融服务挖掘了消费者和小企业所拥有的扎实却常常难以被察觉的信用资源，帮助他们依靠未来的现金流支持当下的耐用品消费、投资和贸易活动，让消费者不必存够现金便可享用房产和汽车，让小企业借助票据服务从事以前只有大公司才有能力进行的跨国长周期贸易，让创业者有能力添置昂贵设备来建立车库企业。

发达的终端金融服务带来了交易手段与合约形式的灵活性，也造就了小企业的繁荣，但同时它也将实体经济和金融系统的关系拉的更紧密，因而当信贷紧缩来临时，消费者和企业受到的冲击也就更大。自从联储系统建立以来，特别是在它放弃了金本位之后，美国政府实际上已经消除了自由货币的存在空间，政府从此完全承担了维持和稳定货币系统的责任，这一责任的两个最根本的内涵是：保证货币购买力稳定，保证市场具有充足的流动性。

所以，当金融危机暴发时，货币当局可以对银行、股东和投资者摆出冷峻和严厉的态度，听任他们为自己的冒险和投机行为承担代价，即使救助也是以股东彻底吐血的严苛条件为前提；可一旦危机严重到整个信用系统出现冻结，消费者和非金融企业应流动性匮乏而陷入困境时，政府继续袖手旁观便是不负责任的：你独揽了货币大权，就不能听任货币之河断流。因此，尽管布什政府和伯南克领导的美联储历来虔诚奉行自由市场政策，面对危机仍然迅速推出救市方案，对此我们不必感到惊奇。

起初，救市方案的核心是通过收购银行不良债券来消除不确定性，恢复银行信心，最终扭转流动性偏好。但在方案讨论和表决的过程中，危机以极其迅猛的速度扩散和深化，收购债券所需的细致而耗时的梳理和甄别工作已来不及进行，于是鲍尔森转向了通过收购优先股向银行迅速注资的手段。但现在这一手段也不够了，因为流动性偏好上升和货币乘数下降的程度已如此严重，以至于注入的现金被悉数囤积而无法流入二级和终端市场。最终，当局只能再次转向，绕过银行系统直接向终端市场注资，但这只能聊解燃眉之急，并非长久之计，救市能否成功，关键还在信心能否恢复，流动性偏好能否扭转。

Amen!

上周四，格林斯潘在美国国会听证会上，承认自己没能预见到金融危机以今天如此剧烈的程度暴发，并承认他曾给以最大信任的参与者自我约束机制没能预防危机的酝酿和暴发。格老的这一表态被许多人解读成他对自己过去所信奉的理论和所执行政策的“悔悟”，或者说他“认错了”。从类似的报道和评论中，人们似乎可以读出这样几层意思：作为金融系统的首席监管者，格老当初应该认识到却没有认识到或忽视了某些危险信号，他在若干可行的决定中选择了错误的一种，并因而未能避免危机的发展和暴发，所以格老及其所领导的美联储对危机的暴发负有责任，如果他们当初更明智和谨慎一些，危机或许可以避免，进而，如果由持另一套宏观经济理论的人来领导美联储，并执行更严格的监管政策，危机本可以避免。

是不是这样呢？格老的国会证言是否暗示了上述意思？我的答案是否定的。今年3月，格老曾在《金融时报》撰文详细说明了他对本次危机的看法，如果我们对照阅读该文与他的听证会发言稿，就会发现他的观点根本没变，两篇文章的核心内容基本一致，许多段落甚至原文照搬，因此，将他的国会证言解读为“幡然悔悟”或“终于认错”是不得要领的。格老的确承认了他做出了错误的预见和判断，也承认了他没能采取恰当措施避免危机，但他并不认为存在另一套更好的理论和模型，能让他或其他监管者做出正确预见，也不认为存在可行的措施来避免危机，换言之，格老承认他不是上帝，如果不是上帝也是错误，那他的确错了。（讽刺的是，不久之前的确有很多人将格老奉为上帝）。

是的，人不是上帝，人的理性十分有限，美联储委员个个博学多智，但他们的政策和措施也只能依赖于现有的知识系统，特别是宏观经济理论，然而经济理论总是滞后于经济实践，这是市场经济的根本特点。是市场先发展出了金融衍生品，才有了经济学家关于衍生品的理论，和以此为基础的风险评估模型和监管模式，同样，是市场先经历了波动和周期，发生了危机，才有了关于周期和危机的理论，以及相应的货币政策。此次危机之后，人们自然会对先前的理论和模型做出修正，如格老所言，监管政策也须做出调整。但这些都是事后之明，事前，任何理论都无法预见在一个全新的、充斥着衍生品并持续了数十年繁荣的市场中，危机会以何种方式酝酿和蔓延。

监管政策必须调整，但如果将之理解为必须向强化监管的方向调整，则是错误的，如格老所言，随着危机深入，银行和投资者已变得极其谨慎，远比任何可能的监管政策所希望的更加谨慎，此时任何强化监管的措施都没有意义，同时，银行和投资者对于旧理论和模型的反思和怀疑将比经济学家和监管者更加激烈，无须监管者提醒便会远离曾给他们带来灾难的那些金融产品。因此，强化监管，对于已被危机所揭示的风险是多余的，而对于未来可能出现的新型风险，则是无知和无效的，只要继续容许金融创新，那么下一次以全新方式发生的危机仍将无法避免。监管当然能避免危机，但代价只能是扼杀一切创新。次贷危机绝不可能发生在朝鲜，但没人希望把美国变成另一个朝鲜。

和生物系统一样，经济系统是在连续的创新和淘汰浪潮中得以进化和发展的，进化赖以继续的前提是，未来对于创新是开放的。许多生物创新曾在短期造就了物种繁荣，随后当生态系统和环境条件改变时便不再适应而遭遇灭绝。今天，当我们赞叹自然之神奇和生物之丰富多彩时，或许已经忘了数十亿年的生物进化史上，曾经历过的无数次物种灭绝，99%以上的物种早已不复存在。同样的，当我们反思金融危机甚至痛批那些创造了衍生品的投行时，可曾记得它们创造了数十年的繁荣？假如上帝当初把那些变异生物个体视为怪物而加以清除，他可以避免生物大灭绝，但他将永远见不到脊椎动物、灵长类，当然，还有我们人类。

随着美国金融危机的日益扩散和深化，美国政府和货币当局的救助措施也在逐步扩大，从最初的流动性注入，到鲍尔森方案的问题债券剥离，到如今拟议中的银行股权收购，政府介入的深度和涉及的资金规模都在迅速上升。回顾危机发展过程，金融机构最初公布的损失数字都很小，相对于它们庞大的资产规模甚至显得微不足道，但随着危机深入，不断传出越来越骇人的数字，巨额损失似乎从地下突然冒出，并且以越来越高的频率涌现。那么，银行起初是不是在骗人？他们在隐瞒自己的损失吗？

尽管可能存在隐瞒，但多数银行并没有骗人，金融窟窿加速扩大并非因为隐藏的损失被不断发现，而是因为日益加深的危机前景降低了货币乘数，大幅缩减了货币供给总量。信贷收缩的力量从薄弱点开始一处处撕开新的金融缺口，银行和投资者出于对未来的不确定而大幅提高流动性偏好，大量囤积现金以应付可能出现的挤兑风险。虽然各国央行通过减息和直接注资向银行系统注入了大量流动性，但它们都被囤积在银行而未能到达终端，表现为货币市场的高额利差。银行缩减对企业和消费者的信贷，整个经济失去流动性而陷入衰退。

市场经济的运行需要足够的流动性，这是因为人们对商品的估值存在差异，这种差异不仅存在于人与人之间，也存在于现在与未来之间。比如你用一本书去换取面包，你和卖家对书的市场价值就很难达成一致，但你们对一克黄金的价值却少有异议，于是那些市场价值得到最普遍认同的商品就被用作交易媒介，它们就是货币。人们持有货币来应付投资、生产和消费等经济活动中的各种交易，持有的数量取决于交易的规模和对所涉及商品的估值差异。经济学家用流动性偏好来度量估值差异，流动性偏好越高，现金需求越大。

货币系统的矛盾之处在于：估值差异越大，市场需要越多的现金来维持交易，流动性偏好就越高，货币乘数和货币供给总量也就越小，换句话说，当需要更多现金时，现金就自动变少了，反之亦然。这一正反馈机制构成了货币系统的内在不稳定性，使得周期性金融动荡难以避免。

社会和经济动荡会大幅提高流动性偏好，因为未来前景的不确定性打击了人们对商品价值认同度和履约能力的信心：今天价值连城的东西明天是否会一文不值？战争爆发时，人们会把所有值钱的东西换成细软，商家将拒绝赊账，到处都要求现金结算，支票、信用证和商业票据不再被接受，现金需求急剧增长，而此时银行却在收紧信贷，他们要储备更多现金来迎接排队取款的储户。战争当然是极端情况，但金融危机的过程十分相似，随着次贷损失不断披露，投资者甚至不再相信金融交易赖以进行的信用评级和会计报表，对金融产品的价值认同自然无法达成。

对于货币政策当局，轻微的信贷紧缩可以用常规政策工具来调节，可一旦出现流动性偏好普遍提高的局面，常规工具很难奏效。降低准备金率没用，因为此时银行都会超额准备，高额利差之下，利率杠杆也已脱臼，现金注入虽然还有效果，但也是加法和乘法的较量，被注入的现金大部分囤积在银行。这时候，只有那些能恢复人们对金融系统信心的政策才能挽救市场，这正是鲍尔森方案、多国联合降息和注资、提高存款保险额度等救市措施的意图所在。

在最好的情况下，坚决而规模庞大的救市方案只要宣布无须实际执行即可起效，通过恢复银行信心降低流动性偏好，加大货币乘数，货币系统可自行恢复流动性。近期的市场表现似乎印证了信心的重要性：原本被广泛看好的鲍尔森方案因为第一次表决未通过，后来虽然通过效果却已大打折扣。这次救市能否成功，将取决于现行措施能否在短期内扭转银行和投资者的流动性偏好。

美国的金融危机，已开始向全球蔓延，正在变成一场世界金融危机，同时，它也开始对实体经济造成伤害，将很可能变成一场全面的经济危机。危机中最可怕的，不是银行倒闭和投资损失，而是银行和投资者出于对未来的不确定而大幅提高流动性偏好，大量囤积现金以应付可能的挤兑风险，从而缩减对企业和消费者的信贷。虽然各国央行通过减息和直接注资向银行系统注入了大量流动性，但它们都被囤积在银行而未能到达终端，表现为货币市场的高额利差。流动性偏好的上升减小了货币乘数，实际上大幅缩减了货币供给总量。于是，交易、投资和消费等实体经济活动对流动性的需求便得不到满足，结果将是市场萎缩和经济衰退。近期能源与初级品价格回落和科技股暴跌显示实体经济已经开始受损。

美国国内一次中等规模的房地产泡沫破裂，最终导致了席卷全球的大规模金融危机乃至经济危机，即使在事后看来，也令多数经济学家惊讶不已。虽然事后他们给出了言之成理的解释，但没有一种理论和模型能在事先预见到这一结果。震惊之余，人们开始质疑：以美元为主导的国际货币体系是否有先天缺陷？或者已不适合当前的国际经济环境？在我看来，美元体系的确有各种缺陷，问题是用什么来替代它？

一种建议是强化国际货币基金组织的职能，将其提升为国际货币体系的超级监管者，在此基础上最终发展为世界央行和世界货币，以适应经济全球化的现状。这是个馊主意，它虽然在短期内可能会避免或解决一两次小规模危机，但在长期却可能导致更无法收拾的全球危机。首先，货币体系的单一化只会加剧金融风险，会把局部频繁的小震荡积累扩散为全局性大动荡，这次危机之所以从局部扩散乃至席卷全球，不是因为美元地位太弱而是因为它太强。虽然基于金本位和固定汇率的布雷顿森林体系早已瓦解，但美元作为国际清偿和储备货币的地位至今无法代替。

危机之下，人们即使想逃离美元，也无处可逃，美元不可替代性最显著的表现是：随着危机日益扩大和深化，国际货币市场上美元不但没有贬值，反而在升值，而多年来一直在走强的欧元却直线下滑，而被某些人认为具有避险功能的大宗商品价格更是大幅下跌。当整个货币系统的信心全部建立于受单一机构管制的某一种货币时，其稳定性便是可疑的，一个跨国超级监管机构并不能改变这一点，相反，没有证据可以让人们相信，此类国际机构的政治独立性、政策稳定性和工作效率会高于美联储。

其次，强化监管并不能消除金融风险，相反，正如格林斯潘所言，监管常常通过扭曲市场行为制造风险。这次危机便是明证，研究显示，次贷危机之所以蔓延到整个金融体系，就是因为投资银行为了绕过监管规定，满足其对信用评级的要求，把高风险债券切割打包进优质资产，制造出如今被称为“大规模杀伤性武器”的结构化产品。繁琐的监管规定催生了复杂的金融产品，后者又引来更繁琐的规定，这种猫捉老鼠的游戏最终使金融产品复杂到无法直观评估其风险，一旦危机来临，便引发恐慌性抛售。

另一种建议是国际储备多元化。泰国前总理他信日前在《金融时报》上撰文，提议东亚各国建立共同储备，发行亚洲债券，来替代美元作为国际储备。这一设想如同天方夜谭，目前，亚洲各大国在政治传统、经济制度和利益格局上，分歧与冲突多于共识与合作，欧洲式的一体化更是难觅踪影，建立共同货币系统的前提根本不存在。另一种可能性是中东产油国基于石油储备建立单一货币，但经验表明，过度依赖初级产品的货币通常具有很大的波动性，用作储备和清算工具时风险过大，因而难以发展为国际货币。多元化的最大希望在于欧元，然而欧元区国家的高度管制经济和不充分的市场开放度使得欧洲在国际金融市场上的地位始终难以提升，以至于欧洲最大金融中心仍然在未加入欧元区的英国，这让人怀疑在可见的将来欧元在欧洲以外地区能否获得更大的发展。

另外，也有学者提出建立盯住一篮子商品价格的货币，而自由至上主义和正统奥地利学派的一些学者更主张恢复金本位。商品本位的困难首先在于商品的选择，如果盯住初级品，其巨大的波动性便难以避免，即使像金银这种没有多少工业用途的金属，历史上波动性也很大；如果选择消费品，其价格指数很难设计和度量，而且消费品不像初级品，不存在标准化合约和集中式现货与期货市场，很难以此为基础设计出可交易的金融产品。其次，盯住消费品价格的货币虽然可以确保购买力，却无法同时盯住终端利率来调节流动性，因而无法被各国央行所接受，除非他们完全抛弃现有货币政策所基于的理论。

在我看来，一切试图通过整体设计来建立良好的货币体系的努力，或许都是徒劳的，货币系统过于复杂，人类理性恐怕难以在整体上加以把握。对于如此复杂而又利益攸关的系统，与其把命运托付给人为设计的单一系统，不如相信市场自发演化的力量，放松监管，不强求银行加入国家储备体系，允许商业银行自行设计货币产品和储备机制并自担风险，让市场来选择和淘汰。这样，或许会有很多银行自生自灭，但分散和多样化可以限制局部危机不至于无限扩散，而整个金融体系也会在市场演化中慢慢成熟和稳定。

切莫病急乱投医
辉格
2008年8月20日

昨天，摩根大通首席经济学家龚方雄发表报告，预测决策层正在考虑实施一揽子经济刺激方案，包括减税、价格放开、财政刺激和信贷放松等措施，其中最引人瞩目的是，可能出售部分外汇储备中的美元资产以建立平准基金来稳定股市。投资者似乎对此做出了迅速反应，东方晨报今日凌晨发行了该报告，上证指数随之大涨7.63%。尽管我们不能断定这一行情与该报告的关系，但这段时间投资者对政府救市的普遍期待是显而易见的。

然而，动用外汇储备建立平准基金来挽救股市的做法，是不可取的，它既不利于股市的长期健康发展，也将危及货币系统的稳定。现行的外汇储备制度，原本只是因为我们的面向可自由兑换货币和开发资本市场的改革没有完成而遗留的过渡性安排，也是人民币信誉充分建立之前保障货币稳定性的辅助措施，是有待改革的对象，而不是理想的长期制度。按现行的做法，我们的贸易顺差和资本净流入所结余的每一美元，都被我们的储备机制复制了两份，一份以人民币兑换给出口商或对内投资者，另一份以购买美国国债和主权投资基金等形式流回国际资本市场。

外流的外汇储备推高了国际市场的流动性，其中有些会辗转流回国内，但因为我们的资本市场没有完全开放，因而这一压力主要由美联储来消化。但如果动用外汇储备投资国内股市，情况便完全不同，上述被复制成两份的外汇结余全部流入国内，这跟直接印钞票没有区别。不久之前，货币当局还在想尽办法防控国际热钱，而动用外储于国内无异于自己直接制造热钱，与当前控制通胀的宏观政策完全背道而驰。

那么，假如不用外储而用财政盈余来建立平准基金，是否可取呢？答案也是否定的。平准是个虚幻的理想，所谓平准，就是通过低买高卖来平抑价格波动。问题是如何知道何为高何为低？如果这是可预知的，那就无须政府来平准，私人投资者自会踊跃投入。当然，政府比私人投资者更有能力通过操纵市场来预知高低，但这显然不是平准的初衷。更严重的是，平准基金一旦建立，便会成为股市的一个长期干预力量，投资者将唯其马首是瞻，这既有害于股市健康发展，也会为政府加上不必要的负担。一旦市场波动，广大股民更会把怨气撒到政府头上。

实际上，政策当局大可不必为市场的短期状况而担忧，当前的经济困境并非股市暴跌所致，相反，股市低迷一定程度上反映了投资者对经济前景的悲观预期。同时，股市低迷并非当前企业融资困难的原因，信贷紧缩的受害者主要是中小企业，他们原本就没有机会上市，而有能力在股市融资的企业虽然减少了IPO和增发，却成倍增加了公司债，他们的融资能力并未被明显削弱。总体上看，市场并不缺少货币，缺少的是末端的流动性，即货币难以流向最迫切需要它的中小企业和消费者，这是个制度性障碍，非短期刺激政策所能解决，需要长期制度建设和深化改革，最近的基层金融业开放是一个良好的开端。

如果一定要救市，那么应该遵循两个原则：首先，不要让冒险者逃避他本应承担的风险，从而对政府救市造成习惯性依赖；其次，救助的目的应限于保护未卷入冒险行为的无辜的实体经济，让他们免受流动性过度紧缩的伤害。在当前税收收入高速增长的情况下，唯有大幅度减税是最简便易行、见效最快、风险最小的救市措施。

对于奥地利学派、芝加哥学派和格老本人，这都是一个悲剧，奥地利学派在被边缘化几十年之后，危机终于让他们有了扬眉吐气的机会，然而，在对芝加哥学派和货币主义的一片指责声中，现实经济政策已全面倒向凯恩斯和贸易保护主义，而且很可能成为未来十年的主导，扬眉吐气之余，奥派没有得到他们想要的，相反，他们看到了奥派与芝派共同痛恨的财政扩张、福利主义、贸易保护，或许，最糟糕的，还有工会势力的复兴。

作为一个阅读者和思考者，我更喜欢奥派，然而作为观察和评论者，我赞扬更多的，是格林斯潘，原因无他，奥派从未有过让我赞扬的机会，在当代政治条件下，他们的政策建议根本没有施展的机会。实际上，这两个学派的分歧，远没有某些奥派学者在最近的批评中所宣称的那么大，抛开术语体系的差别，根本性分歧并不多；具体到货币问题，弗里德曼从未主张把货币政策用作反周期工具，相反，他明确主张让基础货币量按恒定的比例递增，格老的政策虽然与弗里德曼的建议不同，但不把货币政策当作反周期工具这一点，是一样的，奥派在这方面的指责，有攻击稻草人的嫌疑。

既然奥派和格老同样认为周期不可避免，周期甚至是发展得以进行的方式，那么，又何必为金融危机寻找一个罪魁祸首呢？现在好了，让奥巴马折腾吧，等到他下台的那一天，或许更早，人们会怀念格林斯潘的，包括奥派。）

格林斯潘继续捍卫市场原则
辉格
2008年8月18日

最近，美联储前主席格林斯潘在接受记者采访时，抨击了美国政府救助房利美和房地美的措施，这是格老近来针对本次危机发表的系列评论中的最新一项，也是罕见的对当局政策的直截了当的批评。或许是格老的漫长任期已让媒体养成了习惯，人们总是试图从他的只言片语中揣测他对经济形势的看法，反而忽视了他的评论和建议所立基的经济学理论和政治理念。在我看来，格老深厚的理论功底和坚定的自由市场信念更有价值。回顾次贷危机暴发以来格老的历次言论，可以发现一条主线，格老对自由市场经济始终充满信心，对政府过度监管总是心怀警惕。

格老反对现行“双美”救助方案，是因为该方案会让政府不必要的长期介入抵押贷款业务，他的建议是将“双美”先国有化再分拆出售。这一建议有两层含义：首先，格老反对为抵押贷款业务提供政府支持，他显然认为像“双美”这种政府资助企业（GSE）本不该存在，政府不应介入这一本应属于私人的领域，而“双美”在政府隐含担保下的大规模低价放贷恰恰是次贷危机的祸根之一，所以，格老主张将“双美”分拆出售，从而让联邦政府一劳永逸的摆脱对房贷的担保责任；其次，政府对GSEs的原有承诺既然已经做出，就该负责到底，而且这种责任应该清晰明确，如此才能维护政府信誉，格老因而建议将GSEs先行国有化。

按以往的经验，每当经济繁荣、市场景气时，我们听到的都是对自由市场和全球化的颂扬之声，可一旦经济陷入危机，对市场的质疑声浪便立刻充斥舆论。虽然经济起起伏伏并不少见，然而历史总是比现状更容易被忽视，每当衰退开始，投资者胆战心惊，对戏剧性事件职业性过敏的媒体乐意描述一个灾难性故事，专以廉价收购陷入绝境企业的残余资产为生的资本食腐者也乐于制造恐慌气氛，以便将腐尸的价格压得更低。而一片哀鸣之中最可怕的声音则来自政客，他们急不可耐的挺身而出，要去抓住那个制造灾难的坏蛋，好让自己成为救世英雄。

这种气氛之下，呼唤政府救市、抓坏蛋、加强监管的声浪是很难抗拒的，然而，格老在喧嚣中勇敢的发出了自己的声音，他告诫人们，“或许我们无法轻易反对或接受房价和股价的变动，但我们能抵御政治绝望者建议遏制竞争市场的叫喊……如今的危险在于，一些饱受通胀激增之苦的政府会试图重新掌控经济事务。如果上述情况普遍出现，全球化进程可能出现倒退”。作为长期担任公职的全球经济“首席监管者”，能如此冷静的劝诫政府遏制管制冲动，尤为难能可贵。

格老之所以能如此坚定，是因为他认识到，市场泡沫和经济波动是人类行为和市场机制的本性所决定的，除非连同整个市场一起被扼杀，否则泡沫和周期不可避免。基于这一认识，格老反对将反周期作为监管者的工作目标，而将美联储的职责限制在稳定货币上，即：不要试图抹平周期，货币当局的职责仅仅是在经济动荡中保证货币购买力稳定，同时市场有足够的流动性。格老指出，“监管是人们所谓能有效解决当前危机的方案，但它在历史上从未能够消除过危机。”相反，讽刺的是，此次危机的“绝大多数损失”恰恰“都出现在监管最严格的机构——银行”。

自由市场意味着开放，向各种可能性开放（除了暴力和欺诈），既然如此，市场便有出错的可能，市场参与者也便有间歇性集体疯狂的可能，他们应自负其责，并在此过程自我学习；他们不应期待监管者替他们排除一切风险，因为对于开放的未来，监管者和他们一样无知，他们更不应期待救世主搭救他们于水火，否则没人再愿意为自己的行为负责。如果我们的经济必须接受监管，那么最好是格林斯潘式的监管。

多年以后，当我们回顾这场危机时，贝尔斯登的暴毙将成为一个象征，标志着一轮金融创新浪潮和与之相伴随的经济增长以一次金融危机告终（或许会进一步扩大为经济危机？）。危机已经发生，十几个月来人们一直在猜测和担心的情况已经变成事实，现在，该是对这一事件作出回顾的时候了，看看我们能从中学到什么。

故事开始于房地产泡沫的破裂，直接的损失并不大，所以当时多数人都认为对正在持续增长的经济不会带来大的伤害，金融系统也足以应付这些数字上不足道的损失。确实，在美国，房地产泡沫的破裂并非新鲜事，那里的房地产泡沫经常以非常夸张的程度吹起又破灭，美国辽阔腹地上散布着难以计数的废弃城镇，见证着一次次的泡沫，可以说，美国曾被称之为边疆运动的一轮轮发展浪潮正是伴随着泡沫而前进的。那为什么这一次会发展到这步田地？

在这一点上没有争议，所有评论家都把手指向结构性投资工具（SIV），它就是罪魁祸首。然而就在几年之前，SIV还被认为是一项出色的金融创新产品而受到投资者追捧。从结构上看，SIV的特点是分散了风险，它把高风险的次级房地产按揭贷款的债权切割后与其他金融产品和风险安排组合打包成新的债券，而后者可能又被组合进其他更复杂的产品中。经过重组和打包之后的产品在现有主流的风险评级模型下能获得很高的评级，尤其是在房地产市场景气的时候，回报可观。

虽然事后有很多人指责SIV的设计者刻意掩盖了真实的风险，但难以否认的是，SIV在微观上的确起到了分散风险的作用。然而讽刺的是，微观上的安全在宏观上的效果却恰恰是让风险积累到可怕的程度。因为SIV把高风险的次级债切割并层层打包后，使得下游产品的投资者难以直观的评估隐藏在其中的真实风险，很容易追随着短期高收益带来的乐观气氛盲目投资；而当房产泡沫破裂时，由于受损的次级债被直接或间接组合进了很多产品，投资者难以评估自己所持有的产品到底会有多大损失，从而造成盲目的恐慌，最后引发金融系统所固有的信心崩溃后的正反馈式连锁反应，表现为类似对商业银行的挤兑。

这就像是搭积木游戏，把每块上层积木搭在多块下层积木之上，无疑比搭在一块上更安全，这样，下层积木的微小偏差可以不影响上层结构的稳定性。但是和SIV一样，微观上的安全性却恰恰导致了系统宏观上的脆弱性，直线堆叠的积木叠不高也容易倒，交叉堆叠可以叠的很高也更稳固，但一柱直线积木的倒塌不会危及其他积木，而交叉堆中任何一块积木倒了，将引发连锁反应，危机会被传播到全局。在次级债所在的那个积木堆上，几乎所有美国的主要金融机构都或深或浅地牵涉其中，第一块积木倒下后，受牵连的银行为了自保，便争先恐后地把身边看上去和那块倒霉积木有牵连的积木踢出去，以免殃及自身，一阵乱踢之后，有些倒霉蛋突然发现自己脚下已空无一物，贝尔斯登便是如此。

对于经济的健康发展，危机并不一定是坏事，每一波创新浪潮后面总跟随着一段调整甚至萧条期，或者是因为成功的创新企业驱逐了旧企业而带来倒闭风潮（熊彼特称之为创造性毁灭），或者是一批貌似创新的东西最后发现只不过是一堆泡沫，或者两者兼而有之，无论如何，危机将洗去泡沫，留下金子——如果有的话。而金融企业在这一轮创新努力中，显然没有交出合格的答卷，至少到现在，我们看不到什么值得留下的东西，或许下一次他们会成功，设计出既能分散风险、带给投资者灵活选择，又能保持风险信号的清晰度和透明度，防止风险蔓延失控的新型金融产品。让我们拭目以待吧。