中期选举日益临近，经济复苏的前景却越来越渺茫，失业率依然高企，企业界投资热情低落，银行也惜贷如故，甚至对二次沉底的担忧也开始扩散；曾经做出美好许诺的奥巴马政府看来已无计可施，只好再次祭出财政刺激的法宝，但显然没有了当初7870亿计划的底气，近日提出的500亿基础设施投资计划，不仅规模甚小，连民主党内都热情不高，而企业研发投入抵免税收的计划，也只是延续了此前的减税政策。

或许是感觉到形势不妙，或许是在配合奥巴马造势，伯南克近日也频频发声，申言在必要时会推出更多刺激措施；其实，美联储此前已经从刚刚启动的退出进程中缩了回来，这一动作表明他们已经确认了经济的低迷前景；问题是，继续注入流动性是否能够推动复苏呢？

7870亿计划称得上是财政刺激派的一个近乎完美的败例，尽管它的规模大得连最热情的支持者都不好意思说不够，结果却打了个水漂，其拥护者当初信誓旦旦承诺的新增就业机会压根没有出现，那条被有板有眼精心计算的失业率下降曲线更是渺无踪影，而这一年多时间里，并未发生任何重大外部事件可以为他们预言的彻底落空而开脱。

事后看来，财政刺激的效果，无非是把原本会在一两个季度后花的钱，提前花了；这一点在汽车市场表现的最清楚，补贴所带来的一个季度的热销，很快就被下一季度的低迷所抵消，在同样实施了购车补贴的中国，表现惊人相似；这种刺激的唯一后果是把一大笔钱分给了恰好近期打算买车的人，这在中国显得尤其荒谬，在这里，买得起车的可不会是穷人。

把复苏的希望放在美联储身上，恐怕同样会落空；在危机之初的恐慌阶段，美联储表现出色，吸取了大萧条的教训，动用了所有可能的手段，及时向市场注入流动性，避免了灾难性的通货紧缩；但联储不是魔术师，不可能凭空创造增长和就业，避免货币动荡是它能做到最好的事情了，所以在现阶段，它的动作已不是重点，关注经济走势的人们，不必再整天盯着伯南克了。

目光应投向市场和企业，唯有企业家的创新活动才是复苏和增长最终依靠；企业家创新和创业活动是否在增加？老企业是否热衷于技术和业务流程的升级改造？新创企业获得的早期融资是否增加？扩张型的并购活动是否活跃？所有这些活动是否得到足够的银行支持？他们在这么做的时候是否对制度和政策环境有所担忧？对于判断复苏前景而言，这些问题才是重要的，至于财政刺激，已被证明对复苏不会有什么贡献，只有那些被它影响到饭碗的人才需要关心。

然而，正是在这些问题上，情况并不乐观；一度热闹的新能源看来是被寄予了过高期望，电动车则更像是空中楼阁，生物和制药产业不乏风声雷声，但短期内似乎还盼不到大雨点落下来，唯一还保持着前进动力的，好像只有信息技术和互联网了，但是要指望这一部引擎来推动复苏，恐怕是靠不住的；未来几年经济持续低迷的前景，已经越来越明朗了。

18个月来的作为，已表明奥巴马团队一味信奉和倚赖财政扩张主义和干预主义，对市场和企业并不友好，从一系列贸易保护措施，到SEC咄咄逼人的四面出击，到旨在打压衍生品市场的严厉金融监管法案，无一不在打击企业的创新活力和投资信心；而与此同时，对赤字的无限制纵容加深了市场对未来货币稳定性的担忧，这种担忧将投资者的注意力从生产和创造性活动引向了意在规避风险的囤积性活动。

与贸易保护、财政扩张、高管制、强干预等政策相比，旨在提高资本充足率的巴塞尔III协议，算是比较合理的改革，在学界也获得较多的共识；但它的推出时机却很不妙，尽管协议还在讨论之中，但各大银行已经开始收缩信贷，这对于眼下惜贷氛围浓厚的企业融资环境来说，无疑是雪上加霜。

辉格
2008年11月13日

近日，中央政府宣布了在未来两年内追加四万亿元投资的经济刺激计划，意在通过对铁路、公路和核电等基础设施的大规模投资，来拉动经济增长。这是继减息、放松信贷控制、恢复和提高出口退税和增值税转型之后的又一项“加热”措施，不同的是，此前的措施都基于货币和税收工具，是政府作为经济政策执行者的常规手段，显然，决策者现在意识到这些措施已不足以避免当前的不景气发展为衰退，因而祭出了大规模财政扩张这一封存已久的手段，以求短期内遏制经济颓势。扩张性财政政策对经济的刺激作用究竟如何，暂且不论，眼下的问题是，这四万亿从何而来？

征税？根本上说，政府的一切收入都来自纳税人，因而任何增加财政开支的措施最终都将由纳税人负担。中国财政十几年来一直是赤字，直到去年和今年上半年才略有盈余，但考虑到此后的经济状况和减税措施，这些盈余大概会被下半年的赤字所抵消。去年的税收收入是4.5万亿，4万亿开支分摊到两年，即使只有1/3由税收支持，也意味着平均增税15%。这显然是各方面都无法接受的数字，面对当前经济困境，企业和个人减税呼声都很高，从增值税转型由试点到全面实行可以看出，政府也已开始考虑减税方案，增税应该未被列入选项。

国企自有资金？国企的钱实际上也来自纳税人，国有资产有三个来源：没收或征用自私人，财政投入，利润积累。第一种相当于定向征税，第二种间接来自征税，至于利润，对于垄断国企，垄断利润实际上榨取自消费者剩余，效果与消费税相当，对于竞争性国企，这部分利润本应由私人企业获得，与民争利所得的实质是间接税收。现在，政府如果要求国企把积累的资本拿出来用到财政刺激方案中，则相当于把原本分散在各大国企的税收收入集中起来统一支配。可是正如科尔奈在《短缺经济学》中曾指出的，国企从来不缺乏扩张冲动和投资热情，把它们的钱挪一个地方未必会增加总投资额。况且以下半年的形势，它们未必能拿出很多钱。

发债？在公开市场上发行国债，虽然可以增加政府的可支配现金，却会从银行和私人部门吸走流动性，两相抵消的结果究竟是增加还是减少了总需求——因而是刺激还是抑制了经济，要看银行系统的货币乘数和财政支出的乘数效应哪个效果更大。理论上，只有当宏观经济处于罕见的“流动性陷阱”状态时，积极财政政策才可能在扩大政府投资的同时避免对私人部门产生挤出效果而起到拉动经济的作用。所谓流动性陷阱，是指投资者对利率变动已经失去敏感性，不会因利率升降而增减投资的那种状态。这种状态是否可能存在，理论上还有争议，但即使认为它会存在的学者也承认那是十分罕见的。那么，决策者是否认为当前宏观经济已经处于流动性陷阱之中？似乎没人这么说。

印钱？另一种可能性是由财政部向央行而非公开市场发行国债，也就是直接印钱。弗里德曼曾经用央行从直升机上撒钱的例子给我们阐述了这种做法的无效性。从每一个局部看来，撒下的钱都可以花出去，但整体上，经过投资-产出-消费一个循环之后，钱实际上一分也没花出去，唯一的效果是抬高了物价水平和制造了经济波动。但正因为这种政策能制造波动，短期内可以看到一个扩张和繁荣期，各国政府受此诱惑都乐于采用，但凯恩斯以来大半个世纪的历史已证明这不是个好办法。

动用外汇储备？我国的外汇储备并非财政结余，当出口企业把外汇收入兑换为人民币时，它实际上已经被“用”了一次，所以，动用外汇储备于国内投资，相当于把一份美元印成两份人民币，跟直接印钱没什么差别。

概言之，四万亿财政扩张政策的基础，或是大幅增税，或是集中国企资本，或是转移流动性，或是增发货币，无论哪种手段，即使对经济没有伤害，也于事无补。同时，将财力和投资主体重新集中到政府部门，也与鼓励民营经济和国企退出竞争性行业的改革方向背道而驰。

切莫病急乱投医
辉格
2008年8月20日

昨天，摩根大通首席经济学家龚方雄发表报告，预测决策层正在考虑实施一揽子经济刺激方案，包括减税、价格放开、财政刺激和信贷放松等措施，其中最引人瞩目的是，可能出售部分外汇储备中的美元资产以建立平准基金来稳定股市。投资者似乎对此做出了迅速反应，东方晨报今日凌晨发行了该报告，上证指数随之大涨7.63%。尽管我们不能断定这一行情与该报告的关系，但这段时间投资者对政府救市的普遍期待是显而易见的。

然而，动用外汇储备建立平准基金来挽救股市的做法，是不可取的，它既不利于股市的长期健康发展，也将危及货币系统的稳定。现行的外汇储备制度，原本只是因为我们的面向可自由兑换货币和开发资本市场的改革没有完成而遗留的过渡性安排，也是人民币信誉充分建立之前保障货币稳定性的辅助措施，是有待改革的对象，而不是理想的长期制度。按现行的做法，我们的贸易顺差和资本净流入所结余的每一美元，都被我们的储备机制复制了两份，一份以人民币兑换给出口商或对内投资者，另一份以购买美国国债和主权投资基金等形式流回国际资本市场。

外流的外汇储备推高了国际市场的流动性，其中有些会辗转流回国内，但因为我们的资本市场没有完全开放，因而这一压力主要由美联储来消化。但如果动用外汇储备投资国内股市，情况便完全不同，上述被复制成两份的外汇结余全部流入国内，这跟直接印钞票没有区别。不久之前，货币当局还在想尽办法防控国际热钱，而动用外储于国内无异于自己直接制造热钱，与当前控制通胀的宏观政策完全背道而驰。

那么，假如不用外储而用财政盈余来建立平准基金，是否可取呢？答案也是否定的。平准是个虚幻的理想，所谓平准，就是通过低买高卖来平抑价格波动。问题是如何知道何为高何为低？如果这是可预知的，那就无须政府来平准，私人投资者自会踊跃投入。当然，政府比私人投资者更有能力通过操纵市场来预知高低，但这显然不是平准的初衷。更严重的是，平准基金一旦建立，便会成为股市的一个长期干预力量，投资者将唯其马首是瞻，这既有害于股市健康发展，也会为政府加上不必要的负担。一旦市场波动，广大股民更会把怨气撒到政府头上。

实际上，政策当局大可不必为市场的短期状况而担忧，当前的经济困境并非股市暴跌所致，相反，股市低迷一定程度上反映了投资者对经济前景的悲观预期。同时，股市低迷并非当前企业融资困难的原因，信贷紧缩的受害者主要是中小企业，他们原本就没有机会上市，而有能力在股市融资的企业虽然减少了IPO和增发，却成倍增加了公司债，他们的融资能力并未被明显削弱。总体上看，市场并不缺少货币，缺少的是末端的流动性，即货币难以流向最迫切需要它的中小企业和消费者，这是个制度性障碍，非短期刺激政策所能解决，需要长期制度建设和深化改革，最近的基层金融业开放是一个良好的开端。

如果一定要救市，那么应该遵循两个原则：首先，不要让冒险者逃避他本应承担的风险，从而对政府救市造成习惯性依赖；其次，救助的目的应限于保护未卷入冒险行为的无辜的实体经济，让他们免受流动性过度紧缩的伤害。在当前税收收入高速增长的情况下，唯有大幅度减税是最简便易行、见效最快、风险最小的救市措施。

日前，作为一项“还富于民”的措施，澳门政府决定向每位居民发放五千元现金（澳门元，下同）。的确，澳门政府现在是太富了，2001年何氏家族的赌业垄断权到期之后，澳门政府新发多张赌业牌照，由此引发的赌业大繁荣让政府财政收入暴增。去年，特区政府总收入达407亿，仅博彩税一项就达293亿，而财政支出仅188亿。

无独有偶，今年2月，美国、新加坡和香港特区的政府，相继宣布了退税和分红计划，或是为了刺激消费和经济增长，或是为了将财政盈余退还给纳税人。这种取之有度，用之审慎，多则退还的财政原则，比起想方设法把钱花光的做法来，是非常值得赞赏的，而纳税人意外获得的收入，也的确能起到短期内促进消费的作用，但是，有没有更好的选择呢？

我认为，无论是为了退还财政盈余还是刺激经济，持久化的减税要比临时性退税或一次性发钱更合理，效果也更好。首先，征税是为了让政府有足够的财政能力去实施那些经纳税人同意的公共目标，如果出现巨额或持续盈余，则说明当初的税率定的太高了，应该把税率降下来。

相反，如果用一次性发钱来弥补，则难免起到转移支付的效果，即政府实际上从一部分公民那里收了钱发给另一部分公民。且不论转移支付是否合理，至少当初征税时纳税人并未同意进行此项转移支付，这便与“征税须经纳税人同意”这一现代政府的基本原则相违背了。其次，按人头派发现金的数额分散，工作量很大，增加了不必要的施政成本。

第三，在消除税收对经济的负面作用方面，临时退税和一次性发钱的效果比减税差得多。税收的负面作用，不仅是减少了个人的可支配收入，更最重要的是减弱了个人或企业参与经济活动的积极性。个体作出决定的基础是其对未来收益和成本的预期，税收降低了预期收益，从而降低了人们工作和经营生意的意愿。这种影响发生在做决定之前，所以，如果想要减弱税收的负面影响，应该调整的是与个体决定直接相关的期望值和激励信号。

试想，当澳门居民突然收到五千元红利时，他只会将之视为意外幸运之财，而不会视之为对自己先前辛勤工作或苦心经营的奖励。同样，如果美国和香港的退税和减税措施没有转变成持久化的税率降低，就不会影响个人和企业的未来决策，因为受相关税率影响的经济行为早已成为过去，事后天上掉下的馅饼不是有效的激励信号。相反，如果把减税措施持久化，将会改变未来个体做决定时的预期，从而真正起到刺激经济的效果。

上述分析，应该对我国的财政税收政策有所启示。过去几年，我国财政收入迅速增长，速度远远超过GDP增长。一方面，新的税种不断开辟和落实，另一方面，国有垄断企业带来丰厚利润，加上地方政府大笔土地收益，政府支配的收入占经济的比重越来越高，这势必会影响个体积极性和经济的整体活力。

今年以来，经济又面临通胀和增长减速的压力，消费者面对不断上涨的物价将缩减开支，而企业在银根紧缩和市场不景气的环境下，也会更加谨小慎微。这种情况下，政府应考虑一些税收激励措施。在不久前结束的两会上，有代表提出按人头发钱的建议，但我认为，持久化降低税率才是更有效的办法。