据说BlackRock等大基金正在以非常大的规模将资产从股票和债券转到房地产上，整条街整个小区的收购房产，经常以20%以上的溢价，

基金的这种举动至少在我看来是非常合理的，利率那么低，股市又被抬的那么高，

不过这事情跟去年大量散户入市联系起来看就有点可怕了，这让我怀疑：

1）过去一年的上涨是不是主要由散户推动的？
2）会不会有很多散户把卖房子的钱放进了股市？
3）或者说，有那么多房子被基金收购，是否相当程度上解释了为何散户有那么多闲钱放进了股市？

果真如此的话，下一次股灾的杀伤力就太强了，

很多迹象显示接下去几个季度的通胀数字不会太好看，到时候印钞机被迫停工，泡沫到头，想想都可怕，

GME这事情，随便说几句吧，

1）逼空（short squeeze）的成功率是很低的，全程合法合规的逼空，成功的就更少，

2）而那些成功了的（至少看起来成功了的），通常也会被SEC盯上，当然，盯上不一定有什么后果，

3）逼空若是成功了，空头当然是亏了，但参与逼空者未必就赢了，要看谁跑的时间准，跑晚的那些会亏的很惨，

4）你要是赌心重，爱刺激，有信心，那么玩一把也未必不可，可是，把这事情弄的跟阶级斗争似的，好像其中有什么道德分可以赚，或者好像从那里能找到阶级兄弟情谊，那就太好笑了，

5）不光好笑，抱着这种态度去参与的，恐怕会成为死的最惨的那批，

6）当然，嘴上这么说的，未必真是*抱着这种态度*的，喊得响的，可能恰恰是跑的快的，

7）Elon Musk 看起来就是在骟动这种情绪，这并不奇怪，他就这人品，此人的商业诚信，在 SolarCity 这事情上已经展露无疑了，无需多言，

8）卖空机制是一个健康市场非常必要而有益的的组成部分，它对市场的净化功能，比一万个SEC还管用，而且空头们的服务是免费的，

9）特定某次卖空行为当然可以质疑，但攻击整个卖空机制的人，要么是小白，要么居心不良，很可能自己就是骗子，或是跟着骗子赚钱的托，

【2021-02-01】

这轮散户狂热的邪乎劲，感觉就是币圈那股邪乎劲的溢出版，很多人不是炒币也炒出了革命热情嘛，如今泛滥到了证券市场上，

炒家扇乎割命热情（或其他各种邪乎念头），这不是什么新鲜事，可怜的只是那些胸膛里*真的*涌动起了革命热情的人，因为这股热情会让他们忘了给脚底抹油， ​​​​

@whigzhou: 竟然还有小将说就算大哥先跑了也无怨无悔，那不就是 groupie 嘛~ ​​​​

SEC正在全力摧毁资本市场
辉格
2012年12月07日

SEC对五家会计事务所提起诉讼的举动，很可能将在美上市的中国企业陷于非法地位，导致其最终退市，并断绝中国企业未来进入美国市场的机会，这一驱逐行动只是过去三年SEC对美国资本市场的一连串瞒旰打击的最新一桩，看起来，该机构已铁了心，不置华尔街于死地，不将金融资本逐出美国，是不会罢休了。

从赋予SEC当前职责的监管法规的逻辑看，它对会计事务所的要求当然说的通：既然监管目的是保护美国投资者免受欺诈，那么向美国投资者出售证券的企业自然应遵守同样的规则，问题是这些监管法规本身是否合理？

投资者当然需要得到保护，假如他们被欺诈了，可以从常规司法系统得到救济，构成犯罪的检察官可提起公诉，这些是事后救济，而在事先，他们可以得到会计师、审计师、分析师、评级机构和做空者的专业信息提供者的帮助，那么，SEC究竟在哪方面能够比他们做得更好？

和证券投资一样，所有交易都潜伏着侵权和欺诈的风险，市场体制下的保护方案总是由司法系统的事后强制与市场机制提供的事先保护组合而成，假如政府权力在事先就介入交易，规定交易双方该怎么做，那么选择和创新的机会就很容易被扼杀，这是计划体制下的通行做法，而SEC监管模式正是计划思路的产物。

幸好，SEC并未将其权力发挥到极致，这是因为法规赋予了很大的自由裁量空间，而它的官员们也逐渐意识到，其实他们自己也弄不清楚到底该怎么做才能达到法规所设定的笼统的监管目标，面对日益庞大而复杂的金融系统，特别是90年代新一轮金融创新开始涌现之后，他们甚至没有能力对它形成一个起码的理解，讽刺的是，这种复杂性很大程度上正是日渐繁杂的监管法规所导致。

所以在90年代和本世纪初，SEC处于相对消极的状态，既然看不懂也不知该怎么做，而金融市场看上去又发展的不错，它也就乐得因循顺遂；从行政效能上看，可谓有失职守，对市场却是好事，假如一个衙门的存在本身就是个错误，那么它越是一丝不苟廉洁勤恳铁面无私，祸害就越大。

金融危机的爆发，特别是马多夫和斯坦福丑闻，给SEC打了鸡血，这个在其75年历史上从未证明自己的存在价值的机构，突然跳起来说：现在起我要好好干了；可是，究竟是什么让给了它信心，让它以为自己能完成保护投资者的使命？是它突然理解了它花了75年还没理解的金融系统吗？还是它终于找到了前任们所忽略的窍门？

显然不可能，实际上马多夫和斯坦福的骗局很容易识破，SEC在事先也得到了很多警告，而且根本不需要特别的监管法规，按普通法即可处理，在无数导致投资者损失的案例上，SEC从未表现出先见之明和胜过私人机构的判断力，比如中概股的弄虚作假，都是被做空者揭露后SEC才跟进，可是既然只能事后矫正，那和常规司法系统有何差别？

SEC的无知和无能，从夏皮罗上台后紧锣密鼓的系列打击行动所采用的策略中也可看出端倪，这些行动大部分以和解方式收场，被调查企业认缴大额罚款，但无须承认自己有过错，这是一种非常恶劣的机会主义做法，监管者获得了工作业绩，企业花钱消灾，双方获益，但于市场规则的透明化却有百害而无一利，因为这种和解结果丝毫没能告诉市场参与者：怎么做才是对的，而这本应是规则执行过程最重要的结果。

实际上，市场纠纷中只有极小比例是通过正式的司法和执法程序而获得解决的，但司法程序对社会秩序又极端重要，因为它可以让规则透明化，告诉人们怎么做才是对的，但SEC的和解方式传达给市场参与者的信息却十分暧昧：天知道认罚企业有没有过错，只知道它撞在枪口上，倒了大霉了。

国内IPO市场呈现出了一幅奇特的景象，一方面股市极度低迷，IPO通道被收紧到几乎冻结的程度，发行价也跌到了最低只有七倍市盈率的水平，最差情况下融资额甚至已抵不过发行费用，而另一方面，企业的上市热情却有增无减，仍源源不断向独木桥涌来，排在IPO队伍里的企业已达800家，相当于上市公司数量的40%。

问题是，为何在如此恶劣的上市条件下，仍有这么多企业愿意挤进来？显而易见的解释是，股市是国内金融市场上少有的融资条件优厚且透明化程度很高的融资窗口，一旦进入这个窗口，今后选择适当时机通过增发或发行企业债再融资就比较方便，所以哪怕首次发行代价高昂，甚至融不到多少资金，也要先挤进来再说。

这就意味着，金融市场的其他部分为企业提供的融资条件太差了，这一点在银行对民营企业的常规信贷政策上，显然是成立的，而且近年来有愈演愈烈之势，这从民间借贷和高利贷的兴旺中也可看出；许多资金需求本可以通过常规信贷而不必以扩大股本的方式来满足，但由于掌握信贷资源的国有银行始终对民营企业紧闭大门，加上阶段性的紧缩政策，迫使企业转向股市。

当然，扩大股本也可向风投或PE等以非公开募集的方式实现，但这些投资最终都将通过上市退出，目前排队中的企业有些可能正是出于待退出的状态；而且，寻求这些融资渠道还面临一个问题：风投和PE并非都是消极投资者，许多会要求企业家放弃某些方面完全控制权，甚至直接介入经营决策（特别是当投资者预期短期内无法退出时），而这是许多企业所不愿接受的。

照理说，企业变成上市公司也会丧失许多控制权，特别是来自监管法规的繁杂要求，所以在国内产业当前所处的发展阶段，上市公司的比例如此之高（与GDP总量的比值只略低于美国），本身就是件奇特的事情，在工业化刚刚完成、市场制度远未完善、企业组织还不成熟、职业经理人更难以放心依靠的条件下，创业未久的企业急着上市并不是好策略，现阶段正需要创业者和企业家发挥其构建商业模式和创建企业组织的核心作用，由创始人完全控制的私人企业比上市公司更能胜任。

不过，国内企业或许早已找出在寻求上市的同时保留完全控制能力的办法，秘密或许就隐藏在部分上市这一普遍做法之中，通过安排复杂的控股结构，企业家得以将需要完全控制的经营和决策活动保留在上市公司之外，避免手脚被束缚，而只是将一块能产生稳定现金流的资产上市了，这么做对于现阶段的企业发展或许是有利的，但对于股市投资者却意味着额外的高风险。

千军争过IPO独木桥的景象，或许也反映了这样一个事实：国内证券市场制度并未在确保上市公司品质方面建立一种可靠的常规机制，而只是在入口处设了个严厉的关卡，企业所操心的只是如何通过这一关卡，而一旦通过，并不太顾虑在公司治理水准和信息透明度上会受到多大程度的约束，否则，为何再融资不是和首次融资一样严格和困难呢？这也解释了为何国内独木桥如此拥挤的情况下，企业仍很少选择去境外上市，即便去了也往往出尽洋相，狼狈而归。

近日，《新世纪》周刊的一篇报道，将国内资本和新闻市场一个“公开的秘密”推上了舆论的台面，近年来新上市的企业，在IPO过程中，几无例外的会向各大媒体支付一笔“沉默费”，换取后者在该企业IPO审批过程中避免发表负面报道，据说这笔开支已成为发行费用的常规组成，价格也趋于透明，据说每家600万左右，从而“有偿沉默”产业的年规模已达10亿元级。

目前这一局面，据说是媒体与IPO企业双方早些年经历了一番争斗之后所达成的默契，之前更多见的是某些媒体用未发表的负面报道去勒索企业，尽管被抓住问题的企业处于被动挨打地位，但勒索也不是没有风险，所以最终各方达成默契、形成有偿沉默的行业惯例，才有了如今和平共处的互惠局面：媒体省下了扒粪成本，也避免了勒索嫌疑，企业则买到了一份保险。

对于投资者，这种均衡当然是非常糟糕的，媒体与企业的这种稳定合作关系，让他们失去了一个获取上市企业信息的很重要渠道；而对于媒体，这种做法当然违背了其通常所宣称的价值观和职业道德，是有损于声誉的，但从法律上看，这么做并没有什么过错，因为媒体虽以出售信息为业，却没有任何义务向其读者或公众提供特定信息。

相反，在言论自由的原则下，媒体拥有完全的自主权决定提供哪些信息，只要不构成造谣、诽谤、欺诈、辱骂、人身恐吓、隐私散布等言论侵权即可；有人说，这么做是在接受商业贿赂，可是，贿赂的前提是存在委托代理关系，代理人以违反委托责任为前提而收取的报酬才是贿赂，所以，只有记者编辑瞒着所在媒体私下收取沉默费，才构成商业贿赂，但目前的有偿沉默产业显然不是如此。

实际上，造成有偿沉默这一怪象的根本原因，在于目前的发行制度，为说明这一点，我们不妨先问两个问题：首先，为何几乎所有IPO企业都如此心虚，因而宁愿承担如此高额的沉默费？其次，假如这些企业果真有那么多可能被揭露的问题，为何他们只需要在IPO过程中支付这笔沉默费？难道上市之后那些问题就不是问题了？之前应披露而未披露的信息，若在上市之后再被揭发，难道就不必负责了？

按理说，一家企业之所以被交易所和投资者所接受，是因为它承诺了已充分披露投资者所关切的那些信息，并且这些信息表明该企业是有投资价值的，因而，交易所的认可和投资者的信心，都建立在这些信息的真实和充分性，以及上市企业对之所作出的承诺之上，因为他们知道，这一承诺是具有法律效力的，若事后被证明未予履行，是可以追究承诺者责任的。

可现在我们看到的情况并非如此，上市企业唯一关切的，似乎只是顺利“过会”，只要过了这一关，就万事大吉高枕无忧了，为何会这样？他们显然很自信的认为，自己不足或不实披露的问题，在事后不会受到追究，这个信心来自哪里？很明显，来自司法救济的缺失，投资者对不足或不实披露行为的诉讼很难被受理，即便被受理了也很难指望得到公正判决和有效执行，当投资者很分散时，更缺乏集体诉讼制度让他们以合理的诉讼成本来索回损失，而这一切，都是用行政管制代替司法救济的结果。

那么，发行审批制度这一行政管制，是否真的保护了投资者呢？有偿沉默产业如此繁荣的事实已给出了答案：没有。首先，发审制度在纸面上将规范制订的过于严苛，乃至所有上市企业若细究起来，几乎没有一家能符合标准，否则他们为何要支付高额沉默费？其次，这些纸面规定显然未被严格执行，否则支付沉默费又有何用？

看来，这些纸面规定所起到的作用只是告诫上市企业：不要让违规信息跑到台面上来，一旦跑上台面，我想睁只眼闭只眼也不行了，至于实际上还有多少不实或不足披露的情况，我可管不了；当然，严苛无比的纸面规定还有另一个作用：它赋予了审批官员极大的自由裁量权，既然细究起来没有一家能符合标准，那么扣下谁放过谁就完全由我说了算。

如此我们就要问：这么一个丝毫不能改善资本市场信息环境，仅仅为审批官员创造了寻租机会的发审制度，投资者要来又有何用？

日前，据希尔威矿业透露，经其举报，河南警方以“涉嫌为EOS搜集信息”为由，拘捕了美国基金公司EOS的三名雇员；希尔威同时得意的宣告：“EOS在国内的信息网络被有效震慑，EOS很难再撰写针对中国海外上市公司的做空报告”了；假如消息属实，这是对法律和市场秩序的一次公然践踏，而更令人震惊的是，践踏者能够如此招摇和志得意满。

希尔威和德尔的言行，实际上是最有效的做空行动，因为他们的举动无非是在告诉投资者：从今往后，那些试图获取关于我的负面信息或可能证实我虚构业绩的证据的人，将面临被拘捕的危险，所以，今后你们在阅读我发布的财务报表时，请记住这一前提——还有比这更有效的做空行动吗？

假如希尔威没有虚构业绩、对自己的业绩有信心，他就完全没有必要害怕做空者，他大可以愉快的等着看做空者的笑话，他甚至可能要感谢做空者，因为一次错误的做空或一份错误的看空报告，充其量只能在短期内拉低股价（否则它就不是错误的了），而这恰好为他提供了一个低成本回购的机会，在股价回升时重新卖出这些股票便可获得一笔额外的融资。

股市中流传最广也最荒谬的一个神话是：多方是一伙的，空方是一伙的，多空之间是敌人；实际上恰好相反：在任何市场上，处于竞争关系的都是看法相似的人，看法分歧的人则是交易伙伴，而且分歧越大交易越容易达成，交易者也越开心，因为他们会觉得这笔交易越“划算”，假如我是古董收藏者，最乐意遇到的，自然是那些把我视为稀世珍品的古董当作赝品卖给我的有眼无珠者。

只有一种情况是例外（其实也只是表面的例外）：比如甲乙两人，甲说这只股票值90，乙说只值20，本来甲应该很高兴，大可以说：那你30卖给我吧？或者我们打个赌？显然这对双方都是一次很好的交易机会，但实际上甲却把乙暴揍一顿，这是为啥？唯一的解释是：甲实际上并不认为这股票值90，他在说假话，而乙的言论会削弱其谎言的效果。

在市场中，各种言论确实会影响价格，特别是那些具备特殊信息条件的，或在信息收集和分析上投入大量资源或拥有独特优势的，或者像巴菲特那样在挑选眼光上已建立巨大声誉的人，他们的单一言论就足以导致显著的价格变动；所以当你持有一种产品时，就不希望听到那些对其价格有负面影响的言论。

但这里有个微妙而根本的区别：听到与你看法不同的言论和遇到与你看法不同的潜在交易者，是两码事，言论未必是真实看法，更未必是交易意愿，当你听到关于你所持股票的负面言论时，这可能是个坏消息，但假如这个言论是负责任的（即表达了真实交易意愿的），这就是个好消息，无论你是否采信它：假如你相信它，你获得了一次及时纠正错误投资的机会，假如你不信它而坚持自己看法，你获得了一次交易机会。

因此，对于投资者，任何代表了真实交易意愿的言论都是有价值的，值得欢迎而无须惧怕，而辨别这一点的起码标准是，看发言者的实际投资行动是否与其言论方向一致；所以，那些专门寻找做空机会的机构投资者，为了建立其专业声誉（也是为了避免监管风险），会在发表看空报告时，宣布自己已经做出了空方投资，这是令其看空报告显得严肃可信的起码条件。

而这次拘捕事件，实际上让他们变得更可信了，投资者现在知道：他们是真的派调查员去做了实地调查、而不仅仅凭借二三手资料做判断的，并且他们可能真的挖到了什么过硬的证据，以至于让当事者狗急跳墙了。

专业做空机构之所以公开发布看空报告而不是闷声大发财，是因为他们需要在一个明确的时间限制内实现其做空收益，尽管虚构业绩终将暴露，但却可能维持足够长的一段时间，特别是在一个善于维护谎言的体制内，而现有金融产品尚不能支持时间跨度太大的做空交易，况且时间过长可能将资本收益率拉低到不值得做，所以在短期内公开戳穿谎言是此类做空策略所必需的。

对于其他投资者，此类机构的存在无疑是个福音，不仅是个宝贵的信息来源，而且作为市场清道夫，它比任何政府监管都有效，因为它在激励机制上是充分一致的，尽管它也可能犯错误，但绝不会拿钱开玩笑。

相反，希尔威们的表现则让他们显得很不像是诚实的市场参与者，首先，如上所述，他们对看空报告的反应不是一种对负责任言论的正常反应，其次，作为企业经营者，他们本应是对企业持有最长远态度的人，然而在对待做空者的方式上，他们表现的很像是短期投机者，因为假如你认为某次做空是错误的，它就最多只能在短期内拉低股价，这对一个抱长远打算的人有何妨碍呢？相反，假如你认为它是正确的，那就更应该认真诚恳对待，而不是搬救兵抓人。

在穆迪红旗预警报告给市场带来强烈震撼之后，各家投行好像也都挨了一记闷棍，因为许多被插旗股票都在他们看好或推荐之列，红旗预警的可信度直接关系到他们的专业声誉，所以也很快做出了反应，各家反应不一，其中以麦格理的反应最为强烈，基本上全面否定了报告的价值，这些反应在所透露出的理念，值得投资者细加品味。

麦格理的主要质疑是：一、评级机构方法和经验适合于债券而不适合股票，二、红旗系统用的是一刀切的简单化方法，缺乏对行业和企业特定情况的分析，三、导致插旗的都是涉及风险的间接证据或迹象，并不能证明企业确实存在高危行为、管理漏洞或财务窟窿，公开高调发布且造成剧烈冲击，有失公允，四、穆迪报告利用了投资者对中资股丧失信心的市场氛围，不恰当的放大了其影响。

应该承认，这些说法本身都是可以成立的，作为投资者阅读红旗报告时需要参考的注意事项，也很有价值，但它们全都不足以否定红旗模式的价值；首先需要明确的是，红旗是个预警系统，不是个股分析，而且不同于其他风险识别机制，（假如我没理解错的话）它更侧重于辨认常规财务报表中所难以体现的风险信号，它所预防的，主要是常规手段所难以预料的、会给股价带来两位数跌幅的灾难性事件。

债券和股票的风险类型和来源确实不同，然而在灾难性事件面前，两者的关切是相同的，至少对于可能长期持有的价值投资者是如此；作为一种广谱预警系统，需要用程序化方法成批处理大量样本，因而难免是片面、表面化和简单化的，也难免有误杀和漏网，这就像各国外交部门向公民发布的旅行风险预警，它只是从某个侧面所提出的安全警告，而不是代替个人做出旅行决定，后者当然还要考虑大量特定情况：目的地在该国的相对安全性，可利用的防护能力，要办的事情是否重要和紧急，旅行带来的享受是否值得冒险，等等，而这些恰与个股分析和投资决策所要做的事情一样，从这一点看，德意志银行的反应就比较中肯，他承认预警的价值，同时认为这些风险因素已经体现在估值之中，这是对待预警机制的合理态度。

风险预警只是评级机构提供给投资者做参考的信息，不具有任何强制性，甚至没有风险评级所具有的官方认可地位，它只是诸多信息来源之一，与其他来源平等竞争投资者的重视和信任，因而没有理由要求它遵循无罪推定原则；所谓无罪推定，是指在定罪之前需要排除所有对定罪所依据的事实与因果链条的合理怀疑，即，在重建事实因果链条的全部可能且合理版本中，只要其中一种是无罪的，就不得定罪。

显然，这是评级机构和投资者都不应也无法负担的奢侈品，首先，需要遵守无罪推定原则的是法官和陪审团，而评级机构只是多方证人之一，最终下判决的是投资者，其次，投资者是用脚做判决，并未动手对企业施加强制，无须为自己的选择提供任何理由，遑论合理与充足；而从投资策略上讲，衡量预警机制的有效性，是对误杀和漏网两种代价的权衡，而无罪推定则是单方面追求最低误杀率，假如所预警的是会带来两位数跌幅的灾难，而继续持有的预期收益是个位数，那么忍受较高误杀率而追求低漏网率便是合理的策略。

投资者不会傻到坐等证据凿凿真相大白之后才清仓逃跑，对待灾难性风险，蛛丝马迹和风吹草动常常就是拔腿开溜的充足理由，及时察觉比证据可靠性重要得多；假如我是麦格理的客户，听到无罪推定说会让我大惊失色，假如这果真是他们的策略，我可不敢放心等着听他们的建议；同样，作为向投资者兜售信息的众多竞争方之一，假如评级机构不能满足这样的信息需求，其地位就会被其他供方所取代，或者，假如始终没有专业机构能够出面提供这样的信息，广大投资者便只好继续满足于在信息汪洋大海里摸黑乱抓小道消息。

中资股在海外市场上连遭重挫，继浑水等空头的调查、做空和揭露浪潮之后，评级机构也开始介入，近日穆迪公司发布了一份针对中国企业的“红旗风险预警报告”，被点名的数十只中资股随即暴跌，并且跌幅也大致与被插的红旗数一致；值得注意的是，该报告使用了专门为新兴市场设计的风险评估体系，不同于以往的评级模型，除了关注盈利基础、现金流状况和负债水平等传统财务指标，更多的引入了用于识别企业行为模式的指标，这些指标通常不会包含在财务报表中，也难以量化和批量处理，却常常是重要甚至致命的风险因素。

这是一个重要变化，显示了评级机构正在对自己此前在中资股潜藏风险的迟钝反应作出反思和调整，同时，这也是金融危机迫使评级机构变得更加谨慎的一种表现，但这种谨慎不仅体现为风险标准的收紧，更是对风险认知方式的改变，它们或许已经认识到，以往高度依赖标准财务报表和统计模型的评估方式过于被动和肤浅了，要及时感知风险，需要对企业行为进行更多的直接观察。

特别是在资本市场全球化之后，企业所在的文化和制度背景已高度多元化，无论在企业内部的治理结构、风险内控和职业素养上，还是商业传统、竞争传统和法治环境方面，都有着极大的差异；以往，这些差异很大程度上被貌似全球一致的公司制度所掩盖了，上市公司们看上去有着完全一样的公司章程、职衔系统和会计制度，也遵守着大同小异的公司法、证券市场制度和监管标准，但实际上这些企业对待法律、财产权、契约和职业道德的态度和行事风格迥然不同，甚至在背后驱动企业家和经理人的成就感、荣誉感和价值取向，也是大相径庭。

这些差异预示着，对于新兴市场的企业，其风险的来源和爆发方式也将不同于成熟市场中的企业，需要一套全新的预警系统来帮助投资者识别风险，而寻找导致风险的行为方式和危机爆发的早期信号，将是设计这一系统的关键，它所需要的知识，将来自对过去那些突然遭受重挫的企业的行为特征分析：为何某些貌似有着良好财务表现的企业，会突然爆发内斗？老板被抓或逃跑？被揭露惊天丑闻或巨大亏空？或被官方查处？成为整顿、清理或调控的对象？或被媒体集体揭批？遭遇莫须有的指控和定罪？

详细考察过去的惨痛案例，将帮我们找出那些未成熟市场中特有的玩火、玩猫腻和捣浆糊线索，即便事先无法弄清具体是些什么猫腻，比如这次穆迪所依据的频繁更换审计师的举动，便是典型的识别信号；数字容易造假，行为模式却难以伪装；当然，那些专心研究特定企业的投资者和分析师，向来不会局限于标准财务数据，他们早就惯熟于从企业行为的蛛丝马迹中捕捉风险信号，但这些努力多半还停留在直觉和随机获取的状态，缺乏形式化和系统化，而这是构建模型的前提。

对于关注少数股票的投资者和分析师，或许可以满足于这样的状态，但对于需要同时关注大量股票的指数基金和评级机构，唯有模型化才能让他们以固定程序成批处理信息，从而建立一个广谱的预警系统；广谱筛选自然没有个别跟踪来得仔细和精确，难免有漏网或者错杀，但作为一个参考，它是投资者容易获取的低成本信息，而作为一种市场净化与完善机制，它也是高效率的。

对于海外投资者，购买中资股的一大动机是分享中国增长，为此就难免要承担中国式风险，穆迪红旗系统所指示的评级变革方向，有望为规避此类风险提供帮助；另一方面，糟糕的制度环境始终是中国民企发展所面临的障碍，短期内很难指望有所改变，而海外资本市场的合规性审查和筛选约束机制，倒是提供了一种难得的离岸制度约束，让国内民企在获得融资机会的同时，也经历了一次自我完善甚至浴火重生的考验，假如资本市场针对新兴地区企业的评估机制足够完善，那么未来海外上市企业便可骄傲而自信的向其商业伙伴和债权人宣称：我是真正经过考验并获得认可的，而在眼下，他们是没有这种底气的。

最近，围绕会计制度中的公允价值准则的争论再度白热化，这一话题在金融危机暴发之初即被提出；现在，随着奥巴马政府上台，新的救市方案渐次展开，以及公众对新一轮企业资产减记和亏损报告的担忧，该问题又成了争论焦点；从会计界、评级机构、经济学家，到监管部门和国会的政策制订者，观点和建议五花八门，相持不下。

所谓公允价值准则，大致上就是用近期的市场成交价，作为高流动性资产的当期会计记账价格，会计界采用这一准则，是为了让资产负债表客观准确的反映企业资产的真实价值。该准则的支持者认为，在诸多试图找出资产真实价值的方法中，这是能最大程度避免主观偏见、随意性和恶意操纵，也最能令投资者信服的方法。确实，说某个东西值多少钱，最可信的办法就是指出：的确有人在不久前出这么多钱买了它。

然而，该准则的反对者认为，正是它的存在，把原本并不严重的次贷危机，放大成了如今的金融大危机；在他们看来，本次危机是典型的资产负债表危机，次贷损失造成的恐慌性抛售把相关债券的价格压低到荒谬的程度，大量持有这些债券的银行虽然并不认可这样的低价，但在公允价值准则要求下被迫大规模减记，于是连锁反应出现了：资产减记导致亏损和信用评级降低、亏损导致股价下跌（这意味着其股东的资产市价下跌）、评级降低导致交易对手要求更多保证金、资产负债表恶化和保证金压力迫使银行抛售资产从而进一步压低资产市价；这一连锁反应之所以能连续循环，就是因为每个环节的参与方所依据的信息，都是公允价值准则指导下的同一套报表；他们认为，如果企业没有被迫采用该准则，那么上述连锁反应很大程度上可以避免，危机也就没这么严重。

双方的理由都能成立，在我看来，他们的对立实际上反映了参与市场的各种角色，拥有不同的信息需求，当股东、债权人、评级机构、证券监管者和金融监管者这些关注重点迥然不同的参与方，都不得不依赖同一套会计报表所提供的信息时，便不可避免的发生冲突。

会计报表是具有直接法律效力的文件，会计师个人对其负有无限民事责任，这就决定了会计工作对客观性和证据可追溯性的严格要求，他们在每个原始数字上都会要求第三方独立证据，而尽可能避免主观判断；这一点在资产估值上表现为保守原则，即在认定一项资产的价值时，只能认定其中有据可查且没有异议的部分，做到这一点，要么寻求全体股东同意（对于上市公司，这常常是不可能的），要么只能依循市价。

价值本身是主观的，对于同一件商品，不同人的估值可以相差很大；一件商品能在市场上成交（因而形成市价），并不表明买卖双方对其有相同的估值，而是表明了买方的估值高于卖方；同样，在不考虑交易费用的情况下，继续持有一项资产，就意味着持有人对它的估值高于市价。股票和债券等高流动性资产的交易费用极低，因而对于它们的持有人，市价实际上是他们对其估值的最小可能值。当市场剧烈波动时，资产市价与持有人自我估值之间的差异可能会很大。

人们对一项资产进行估值的基础是对其未来收入流的预期，估值是否准确，便在于这一预期收入流与该资产实际产生的收入流是否吻合；泡沫和恐慌的存在表明了，市场价格常常未能准确反映资产实际价值（即未来实际收入流的折现值）；由于估值发生在收入流之前，而未来是不确定的，因而不存在任何方法找出实际价值，即使市场也做不到；尽管如此，充分的专业知识、有效的理论和模型、良好的判断力仍然是重要的，它们可以帮助人们尽可能接近实际价值。

对于会计师，寻求缩小资产估值与实际价值之间的差异，并不是他的追求，相反，他追求客观性、可查证和避免分歧，他的工作性质是被动和事后的；然而对于评级机构，尽可能准确的评估资产实际价值，理应是他们的核心工作目标，会计师所竭力避免的主观判断，正是他们所需要的，也是他们为其他市场参与者提供的核心产品，当这些参与者对自己的判断力信心不足时，他们提供了一种中立的替代品。评级机构应当是中立的，但不必是客观的，他们的价值便是凭借其专业知识和洞察力作出主观判断，否则便没有独立存在的必要，充其量只能为会计报表增加一个栏目。

然而，现有的评级机构并未表现出其应有的判断力和前瞻性，他们过度依赖于会计报表，从而被市场波动牵着鼻子走；因此，需要改变的并非会计制度，而是评级机构，对于高流动性资产，特别是债券，他们应建立独立的估值体系，而不单纯依赖于市价和会计报表；在独立估值的基础上，他们可以为评级对象编制另一套资产负债表，作为他们的判断结果提供给需要这些信息的市场参与者和监管方。

债权人和监管当局所关心的核心问题是风险，而风险是关于未来的，对风险的评估需要的是判断力，在这一点上，会计师不是恰当的顾问，所以当你从他那里得不到好答案时，也就没理由责怪他，甚至动手去纠正他的工作准则了。

马多夫案的输家
辉格
2008年12月17日

随着马多夫案的细节陆续披露，这一庞氏骗局的损害范围和规模逐渐清楚，一夜之间，许多富裕家庭变成无产者，许多慈善基金就此关门，许多基金的基金面临赎回潮和清盘的命运。那么，除了这些直接受害的投资者之外，这一惊天巨案中，还有哪些输家呢？

当我最初听说这一事件时，我的第一反应是，如果连这样的公司——具有几十年历史、华尔街重要做市商、纳斯达克奠基人之一——都靠不住，那还有谁可以信赖？他的对冲基金同行们，如何再向其投资人说明：“我们不会这样”？于是合乎逻辑的预期是：会不会有一场可怕的大规模基金赎回风潮？

但是看了案件的更多细节之后，我的想法有所改变。不论其他环节如何复杂蹊跷，马多夫骗局得以成立的一个关键条件是，缺乏对投资者的透明度，即，投资者无法核实马多夫所声称的那些证券交易是否真的发生了。事实上，据第三方的分析，这些交易大部分没有发生，这些分析还指出，马多夫根本不可能遵循了他所声称的投资策略，即在collar期权的风险限制下，投资标普100中的30多个股票，并定期清仓转为国债；有分析者模拟了这一策略，发现它不可能获得马多夫所宣称并按此向投资者支付的每月1-1.2%的高额收益，并且，这一策略所要求的期权头寸远远高出实际交易记录所显示的数字。

作为一个封闭式的私募基金，它没有义务对公众披露其交易记录，它也可以采用对投资者保密的政策，不汇报其交易细节和投资组合，在我看来，这些都没问题；但它必须用某种方式让投资者相信，他们的钱的确还在账户上，无论是以股票、债券或现金的形式。对于基金管理者，这一点不难做到，聘用外部资产托管人，或者在其他券商那里开设账户进行交易（马多夫既是基金管理人，又是券商，这恐怕是骗局关键中的关键），或者聘用大会计行定期出具报表，都很容易做到。

像马多夫这样完全黑暗的暗箱操作，并非对冲基金的常见做法，这样看来，他的同行们倒是比较容易撇清，他们可以向他们的投资人解释：马多夫这样的事情，我们是没有能力做到的，除非我们与第三方托管人或会计行串谋。同时，他们可以立即向投资人出具第三方的凭据或报表，来消除他们的担忧。这一点，我相信他们能做到。

相反，难以撇清责任的，是那些直接或间接投资于马多夫基金的机构投资者，和那些向其客户或明示或暗示的推荐了该基金的资产管理者、私人银行和理财顾问。这些机构，不仅遭受了直接的投资损失，承担了其推荐所带来的法律责任，更致命的，是丧失了其在审慎、洞察和远见方面的声誉，在这一点上，他们没有任何辩解的余地。从上述第三方分析可以看出，马多夫的骗局并非复杂难辨，其疑点突出而明显，有关分析和质疑并非案发后才出现，十几年来一直不断有人提出；特别是所宣称的稳健策略和几乎恒定的高收益之间的矛盾，以及定期清仓的诡异做法，是一望便知的马脚。

个人投资者或许甘愿冒风险而接受纯暗箱操作，或者听信马多夫有内幕消息的传闻，或者指望骗局崩盘之前自己已赚够了分红，这还可以理解；但对于服务于投资者的机构，抱此类幻想便是极其荒谬而不可原谅的，至少对于涉入此事的交易员和理财顾问们，他们的职业生涯已经终结，他们应被列入黑名单，而他们所在机构也应被打上一个重重的耻辱标记。