在古代，经济的大幅波动通常与战争、天灾、瘟疫等外部事件联系在一起，但自从近代大规模市场体系出现之后，人们发现，即便没有显著的外部冲击，经济自己也常会在景气与萧条之间反复震荡，并且震荡的过程常表现出许多十分相似的特征。

由于经济波动[1]会带来大规模的失业、破产、资产价格暴跌和币值动荡，扰乱人们的生活，因而历来是经济学家关注的焦点，对导致波动的原因和周期发展机理的不同解释，也是构成了区分不同学派的主要分水岭。

马克思认为，经济危机是市场制度的内在缺陷所致，这个缺陷就是资本有机构成不断提高，所谓有机构成，是指收入分配中资本要素相对于劳动和土地要素所取得的报酬，随着资本积累，这个比例不断提高，导致劳动者贫困化，缺乏足够的购买力消费所产出的产品，结果整个经济体总需求不足，不得不通过周期性危机来消灭过剩的产能和资本。

凯恩斯也将危机归因于总需求不足，但提出的微观原理不同，根本的原因是货币幻觉[2]和过度储蓄倾向，前者导致价格刚性，特别是工资刚性，后者导致市场利率无法平衡储蓄率与投资率，这两者最终导致失业和产出过剩，因而他主张，由政府通过积极的财政开支和某种程度的通货膨胀政策来矫正这一倾向。

奥地利学派的哈耶克和米塞斯，则将商业周期归咎于信用系统的内在扩张倾向，它使得银行创造出过多的信用货币，导致投资过热和资产价格泡沫[3]，而由于信息传导上的滞后，这些错误投资未能被价格机制及时纠正，最终由危机来消除；同时他们也强调，政府的错误货币政策常常引发或加剧这一波动。

弗里德曼同样将波动主要归因于货币系统，但他并不认为货币系统本身具有内在的紧缩或扩张倾向，而是错误的货币制度或政策会随机的导致通货紧缩或膨胀，因而他同时担忧紧缩和膨胀，并且否认任何主动的货币政策可以无害的消除自然波动，政府唯一需要做的只是稳定货币量，同时他也相信，假如政府肯放手，私人银行系统能够自己想出办法做到这一点。

在诸多学派里，熊彼特是少有的以乐观态度看待波动的学者，他认为周期主要是由创新浪潮推动的，由于对创新前景看法的共识形成和传播存在时滞，而创新模式的扩张、对旧模式下产能的替代和对旧企业盈利基础的打击，都需要时间，因而其对利率和产品与资产价格的影响，在创新扩张的各阶段都十分不同，从而形成周期，他将这一过程称为创造性毁灭，并视其为经济得以发展、产业结构得以进化的方式，就像生态系统那样。[4]

直到现在，宏观经济学仍处于一片混战之中，没有任何学派获得学界公认，这在本次危机中鸡同鸭讲意见纷纭的场面中即可看出，要全面理解这样一个庞大的复杂系统确实太困难了，不过，得益于大萧条以来众多学者的苦心研究，大量的制度和政策实验，以及金融业本身的发展和创新，我们至少对经济系统的某些机制已经有了更好的理解，同时，指出许多流行看法的错谬比提出解释要容易的多。

和上一章一样，由于经济波动主题过于宏大，本章宁可收窄范围，把注意力主要集中在各种泡沫现象和国际货币失衡这两个话题上。

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[1]经济波动（economic fluctuation）常被早期经济学家称为商业周期（business cycle），但前一个词未必暗示波动的周期性，有些学者拒绝承认存在周期性。

[2]货币幻觉（money illusion）是凯恩斯在其《货币幻觉》（1928）一书里提出的概念，指人们普遍具有对名义价格而非实际价格作出反应的本能倾向（名义与实际价格因通货膨胀而存在差异）。

[3]乔治主义（Georgism）创始人亨利·乔治（Henry George）也将波动归咎于资产泡沫，但他认为首恶是地产泡沫。

[4]我个人比较亲睐弗里德曼和熊彼特的理论，这两者是兼容的，只要稳定了货币，波动既无法消除，也无须担忧；熊彼特是长期游离于经济学主流之外的独行侠，但我从他的思想里获益良多，在本书许多地方你都可以看到他给我留下的痕迹。

近来，随着美国股市连创历史新高，金融业界谈论泡沫的声音又多了起来，除了鲁比尼和罗杰斯之类多年来喋喋不休的末日论者之外，像法兴和瑞士联合这样的大型机构也开始发出警告，最近，前国会议员、里根政府的预算局长大卫·斯托克曼也加入了他们的行列；与此同时，格林斯潘和麦肯锡则明确表示，当前美国股市不存在泡沫。

从某些迹象看，泡沫论者的警告并非空穴来风，市场流动性充裕，大量热钱在四处寻找机会，在任何看起来像是个机会的地方，他们都当仁不让的掀起了一个个投机热潮，从黄金、农地、团购，到艺术品，当然，还有比特币和其他去中心化电子货币所引发的最新投机狂热。

但另一方面，通常指示经济过热的那些指标，却并未表现出多少热度，石油矿产等初级品价格平稳，要素租金没有涨，基础设施没有出现高压迹象，波罗的海指数也处于历史低位；股市虽屡创新高，但这与美国企业的优异表现基本相称，也与美国经济的复苏同步，尽管失业率仍然高企，但股市与企业表现的关系更直接。

其实，和此前的末日论和黄金热一样，这些泡沫论与其说是对现状的判断，不如说是对货币政策的不满，实际上，从美联储执行量化宽松政策以来，这些人一直在预言恶性通货膨胀，但四五年过去了，通胀根本没有发生，更别说恶性了。

可是，当初的预言者没有一个承认错误，他们要么装聋作哑，要么辩解说，不能（像官方统计部门那样）只用CPI衡量通胀水平，虽然消费品价格没涨，但通胀也可以表现为要素和资产价格上涨，而资产泡沫便是通胀表现之一。

问题是，假如生产率没变，作为生产要素的资产价格的上涨很快会推动消费品成本上升，继而价格上涨，尽管上涨幅度可能小于前者；所以，资产价格大涨的同时消费品价格没涨，要么是因为生产率大幅提高了，要么是价格大涨的那些资产根本不是生产要素。

如果是第一种情况，那意味着同样多的要素能比以前产出更多的消费品，因而这些要素资产相对于消费品的价值提高了，换句话说，按既有货币单位衡量，生活成本不变的同时，财富增加了，怎么看这都不是坏事；而另一方面，货币体系在生产率提高的同时保持了消费物价稳定，这也正是美联储货币政策的宗旨所在，当前事态只不过表明它成功的执行了其政策。

不过，这更像是金融危机前十几年而不是近几年所发生的情况，那十几年，得益于全球性要素再配置、产业链重组和技术进步，资源类要素价格大涨的同时，美国的消费物价非但没上升，反而还有所下降；而危机后几年，尽管生产率仍在提高，要素价格也有所回升，但尚未恢复到危机前水平。

所以，实际情况看上去更像是第二种：确实有一些资产的价格上涨了，但那主要不是要素类资产，即可以作为要素投入生产过程的资产，而是储蓄性的和投机性的资产，比如起初的黄金和艺术品，以及最近的比特币，当然还有股票；和生产要素不同，这些资产的价格上涨不会推动生产成本上升。

假如上述分析成立，那么确实可以说，存在资产泡沫，但那主要是非要素资产的泡沫，这种泡沫不会从成本一侧推动通胀，但它可能会通过财富效应而从需求侧拉动通胀，因为资产价格上升让其主人感觉更富有了，因而可能更多的消费和投资，但这只是可能，实际情况表明，这并未发生。

这或许是因为，从这些资产泡沫中获益的人原本就很富有，其消费对财富已失去弹性，账面财富增加已不能影响其消费水平；同时，由于流动性原本就很充裕，财富增加也不能影响其投资水平，也就是说，他们此前没有做更多投资，只是因为没有看到好的投资机会，而不是因为缺钱，而这一状态也正是宽松货币政策所带来的结果；这样，财富效应无论在消费和投资方面都无法起效。

上述图景，与对货币体系的传统理解是格格不入的，传统上，通常认为央行的低利率和宽松货币政策会导致消费和投资扩张，最终推动物价上涨，但最近这个经济周期的经验揭示了，这种情况只会发生两种条件下，一种是，扩张的货币直接由政府花出去，即在执行扩张性货币政策的同时也执行了扩张性财政政策，另一种是，货币不足是经济体系的常态。

在财政开支得到有效约束的国家，第一个条件已被控制在一定限度内；而第二个条件，看来已经被高度发展了的现代信用货币体系和日臻成熟的货币政策所消除；回顾的看，传统经济体系中，货币永远是不足的，所以，任何时候，只要提高有效货币量，都会促进投资和消费（恶性通胀不仅不能提高反而会降低有效货币量，因为它促使人们逃离货币）。

然而在当代，银行业所建立的信用机制，已经能为任何规模、以任何速度增长的经济创造出足够多的货币，而同时，事实也表明，无论流动性多充裕，利率多低，假如看不到盈利前景，企业家也不会做更多的投资，同样，假如看不到未来收入改善的前景，消费者也不会更多的贷款消费，即便他们想，银行也不会贷给他们。

这样，除非央行通过法定储备率和杠杆率来勒紧货币，否则货币量（或更一般地说，流动性）不再是投资和消费的瓶颈，瓶颈只是看待机会和未来的乐观程度；一旦认识到这一点，央行便可以在经济低谷期放手实施宽松政策，从而确保消费和投资不会因为货币不足而得到抑制，因为只要财政开支得到约束，只要普遍乐观氛围尚未形成，货币再宽松，流动性再多，也不会变成投资和消费，进而推动通胀。

唯一的副作用是产生一些资产泡沫，但如上面所分析，只要财富效应不起作用（它需要乐观氛围才能起作用），资产泡沫就不会转变成通胀，不妨听任其自生自灭，直到财富效应开始显现出来（比如因资产价格上升而导致抵押贷款规模扩张），再放弃量化宽松和零利率政策不迟；这一策略，正是美联储特别是伯南克从大萧条中学到的最宝贵经验，也正是对该策略的坚定执行，避免了这次金融危机变成另一次大萧条。

最近，天津文化艺术品交易所的炒家们，又给我们上演了一出精彩的博傻（greater fool）游戏，首批上市的份额化艺术品中的两件画作，价格在50天内被推高了17倍，其中《黄河咆哮》市值一度达到令人乍舌的1.03亿元，随后，在经过9天停牌之后，前天复牌首日又双双跌停。

大概极少有人会相信一位二三流画家的作品的市场价格会长期维持在上亿的水平，每个在此价位买入的炒家，只是相信他能以更高的价格卖给另一个炒家，换句话说，我犯傻没关系，只要我不是最后那个傻瓜就行；这样的博傻游戏在市场上屡见不鲜，特别是那些新开辟的市场，商品期货市场、收藏品市场、权证和A股创业板，都上演过类似的疯狂。

每每这样的情景出现，我们总会听到“市场变赌场”的惊呼和“强化管理”和“规范市场”的呼吁，许多人认为，任由这样的非理性行为存在，会恶化市场环境，降低市场的投资价值，最终使市场丧失创造流动性和优化资源配置的功能。

然而，这些担忧是多余的，确实有许多因素会破坏市场的功能和价值，比如信息的不透明和产品的非标准化，但博傻游戏不在其列，这是因为，博傻是不可持续的游戏，博傻策略的取利对象，并不是价值投资者，而是他们的同道——其他博傻者，因而从长期看，它会自动将自己从市场的策略分布中驱逐出去，而即便它能继续存在或卷土重来，也伤害不到理性的价值投资者，因而也伤害不到市场的健康发展。

每一个回合的博傻游戏最终都会崩溃，而崩溃点是高度不确定的，所以该游戏的效果实际上相当于俄罗斯轮盘赌（Russian roulette）：每次从博傻者中随机挑出一批倒霉蛋，他们的尸体被搬走，剩下的博傻者瓜分他们的遗产；在充满风险的市场上，无论如何每天总会有若干具尸体被搬走，那么，希望市场健康发展的人们，难道不希望被抬出去的，是那些主动采用非理性策略的参与者？

显然，对于奉行价值策略的投资者来说，一个存在众多博傻者的市场，（用格雷汉姆（Benjamin Graham）的话说）是更友善的“市场先生”（Mr. Market），因为它会时不时以远远出乎你意料的高价格，送给你一个个超额实现投资价值的机会；有人或许会问，假如博傻者总是将价格推高在离谱的水平，价值投资者就没有机会进入，市场怎么健康发展？

但这不是博傻游戏的特点，泡沫总是短命的，一旦有风吹草动，博傻者比的就是谁跑得快，由此造成的恐慌常常将价格拉到低的离谱的水平，而这时，市场先生又从另一个方向对价值投资者表现出其慷慨和友善：送给他们做梦也想不到的低价买入的机会；对此，我们实在没有什么可抱怨的。

所以，呼吁对博傻行为进行管制的，不会是价值投资者，他们没有理由为此担忧，面对价格泡沫，假如他们手里有货，理应大喜过望，假如没货，也乐得看个热闹；有理由大声疾呼的，只能是俄罗斯轮盘里那些不幸躺下的倒霉蛋，他们既要享受豪赌的快感，又不愿面对输个精光的后果，这就好比那些毫无道理的疯狂抢购食盐的家伙，事后却要求超市接受原价退货，天下岂有此等好事。

任何交易制度和监管政策，当然不应满足这样的无理要求，那些一心只想着丰厚的回报，却将最起码的风险原则抛诸脑后，指望交易所和监管当局替他们挡开所有危险，最好在输掉后还能讨回本钱的所谓“投资者”，理应被横着抬出市场，幸好，博傻者们会自己干这份累活儿，他们是市场的义务清道夫，这也是每出博傻游戏的美妙结局所在。

日前，迪拜国企巨头迪拜世界宣布重组并延迟偿还债务，穆迪和标普等评级机构随后大幅拉低相关企业的债券评级，其中有些甚至降至垃圾级；这一消息迅速引发全球金融市场强烈反应，与迪拜甚至海湾有所牵扯的股票和债券被大量抛售，债权银行和建筑承包商的风险敞口也受到投资者热切关注和担忧，有人甚至惊呼，迪拜债务危机的蔓延将掀起金融危机的第二波浪潮。

第二波的担忧可能过头了，迪拜债券损失的潜在规模应该远小于美国次贷损失，而且金融企业在危机之后普遍经历了痛苦的去杠杆化过程，损失的放大蔓延范围将更为局限，也更容易评估，因而其带来的恐慌也不会如雷曼破产那么可怕；所以，即便有第二波，其范围和冲击力也与第一波不在一个数量级上。

但迪拜危机对于企业家、投资者和政府，仍是一个血淋淋的教训，它对于那些勇于盲目扩张、狂热建设和泡沫追逐者们，将是一个长久的告诫，而它所遗留下的众多烂尾项目，恐怕在未来十几二十年内都将难以消化，甚至会留下一些永久性的泡沫纪念碑。

过去二十年，凭借石油收入和贸易投资开放政策，迪拜这颗海湾明珠，已成为阿拉伯乃至整个伊斯兰世界一盏罕见的市场明灯，不仅成为中东贸易和金融中心，其基础设施、城市发展、生活水平和文化宗教宽容等各方面的进步，在阿拉伯各国中都极为突出，俨然已跻身世界级大都市，这一成就，在中东这一充满动荡和冲突、在文化和宗教上守旧排外的地区，确属巨大而难能可贵。

然而，在经济高速发展的同时，如同其它海湾国家一样，迪拜在建设市场经济所需的制度基础方面，却进展寥寥；尽管迪拜王室施行了对商人、企业家和投资者十分友好的政策，也为他们建立了良好的基础设施和营商环境，但这一切却没有一个可自我维持的制度加以保障，而只是建立在统治者个人的开明和善意之上，甚至只是策略性友善之上。

制度建设的缺失，一方面激励了商人和投资者的短期行为，让他们热衷于可短期内盈利的生意和项目，而更重要的是，国内的人民基本上被排除在发展所带来的机会之外；尽管迪拜人民享受到了王室所恩赐的高水平福利和繁荣带来的资源租值，但由于没有国内市场制度保障，且生产性资源几乎为王族所垄断，普通国民很少有机会以企业家的角色参与经济发展。

类似的，文化、传媒、学术、慈善、社团等通常随市场繁荣而发育丰满的、作为一个公民社会之血肉的那些组织元素，都没有发展起来；这样的社会，虽然拥有了七星级酒店、顶级奢侈品牌和高楼大厦，在文化上却依然是沙漠，远没有走向现代化。

王室的垄断和支配地位，脱离了市场化分散决策所带来的淘汰和纠错机制，使得经济行为不可避免的倾向于片面乐观和盲目扩张，而整天围绕在王爷们身边的那些追逐短期利益的商人，也乐得鼓动他们的自大和狂热情绪，迪拜泡沫的伏笔，其实在多年前早已埋下；与集体乐观情绪所酿就的美国地产泡沫不同，迪拜泡沫是少数垄断和支配者的狂热加上众星拱月式的鼓动追捧所造就的吃大户式泡沫，是由人傻钱多速来电报所召集的泡沫。

自古王子身边多骗子，更何况是来自落后文化的暴发户王子，文化上的劣势带给他们深层的自卑感，而金钱上的丰裕又给了他们不甘人后的决心和豪迈阔绰的支付意愿；这两种心态的结合，造就了骗子的最佳顾客，过去十年的迪拜，就像一个强力真空泵，吸引了全世界新奇玩意的兜售者，从奢侈品牌、高级酒店、前卫艺术，到未来派建筑师、奇形怪状的摩天大楼、和零排放太阳能建筑。

如今，蛊惑家们早已扛着猪肉跑了，来自广大伊斯兰兄弟穷国的数十万建筑工人，多半也已卷铺盖回老家，留下沮丧的王子们在这里应付着已收起笑脸的众多债主；或许下一次他们会更加谨慎和冷静，而我们这些旁观者，只能希望同样的故事不要在我们身边上演。

刚刚过去的无锡新能源产业峰会上，尽管产业界与会者仍表现的信心十足，对新能源的广阔前景充满期待，国外同行也纷纷前来打气，但投资界人士却多半已经认识到该行业处境不妙，华夏基金王亚伟便明确表示不看好风电和光伏，在行业内已找不出几家可投资的企业了；电网方面的看法也不乐观，国家电网的与会代表蒋莉萍副总工，对现有电网能否应付未来风能和太阳能的电力输入表示怀疑；这一波由国际环保运动、国内政策扶持、地方与国企积极参与的新能源浪潮，一度制造了巨大的泡沫，现在看来正在迅速破裂。

无论长远前景何等美妙，新能源产业在短期内的产能过剩已成定局，国内风电整机制造商从04年的6家扩张到目前的近80家，风叶和塔筒厂商也增至100多家，产能已超过3000万千瓦，三倍于年装机容量；光伏泡沫则更加巨大：遍布20多个省的50多个多晶硅项目，已形成年产能3万吨，若全部建成产能将达17万吨，超过当前全球销量的2倍；而同时多晶硅的价格已从去年最高点的500美元/公斤，跌到现在的60多美元；在当前结构调整的大背景下，新能源已成调整重点，据近日发改委、商务部和财政部的联合通知，风电和多晶硅生产设备已从“鼓励进口技术和产品目录”中删除。

新能源产业的根本问题在于缺乏真实需求，前几年的繁荣完全建立在发达国家政府补贴的基础上，比如德国给风电的补贴高达每度8.5欧分，太阳能每度48欧分，分别为火电成本的2倍和10倍；在景气期财政宽裕和信贷充足的条件下，补贴还能勉强维持，但金融危机和随之而来的财政困难迅速打破了美梦；即便今后景气恢复，如果整个产业仍然唯政府补贴是瞻，风险便依然巨大；况且对于新能源这种技术日新月异的产业，今天过剩的产能，在市场复苏后，很可能已失去技术和成本优势，迟早难逃被淘汰的厄运。

眼下的一个危险是，由于地方政府和国企在新能源投资中卷入很深，为了缓解产能过剩压力，很可能转而大力推动国内大型风力和太阳能电站的投资，以此将压力向下游转移；结果，去年全球新增的2697MW风电装机容量中，45%即1220MW装在中国，去年全球新增的27051MW风电装机容量中，23%即6300MW装在中国（感谢ecocity），随着大批新建风力发电场开工，今年这个比例将更高；这一状况，究竟是能源多样化的巨大成就，还是做了新能源泡沫的冤大头？几年后当这些风力和太阳能电场开始发电时，它们要么迫使电网以高价收购电能，要么承担巨额亏损，而同时，电网为了适应风力和太阳能的波动性和不连续性，必须投入巨资进行电网改造，由于电网处于绝对垄断地位，这两方面的成本很容易以电费涨价转嫁给用电企业和消费者。

技术进步常常给人们带来过多的憧憬和期待，因此新兴产业都容易产生泡沫，但市场自发力量和由政府主导的产业政策，面对泡沫时的反应会很不一样；企业家和投资者也会一时头脑发热，可一旦供需局面明朗，价格信号给出，他们会迅速做出反应，要么凭实力拼价格把过剩产能挤出，要么认亏止损退出，这样市场便自动起到了调整和矫正错误的作用，而错误的代价也由犯错者自己承担，因此，在自发市场上，泡沫通常会在局部就地破裂，不至于无限制向上下游扩散。

然而当政府主导产业政策时，它可以无视价格信号，凭借其对市场参与各方的影响力和强制力，它有能力暂时缓解产能过剩带来的压力：风电和光伏产品过剩？自己建发电场；电力过剩？上高能耗项目，比如电解铝；电解铝过剩？收储；收储收到地方政府没钱了？发债；债务负担过重？加税，或者涨价。这样，最初的局部过剩被无限制的推向产业上下游，最终整个产业链乃至工业体系被拖入过度投资、重复建设、过剩、亏损、冗员和坏账的扭曲僵局之中；而最要命的是，这一系列的资源配置错误，没有具体的个人会承担其代价。

这就是为什么我们每隔几年就要来一次结构调整，却从来没有调整好过的根源所在；由于结构扭曲被全局化了，调整就变得牵一发而动全身，很难下手。眼下的新能源困境，当务之急是截断泡沫向外蔓延的路径，地方政府不应再参与和鼓励大型风力和太阳能电场建设，新能源的未来，应建立在真实需求和扎实的商业模式之上，仰赖政府补贴和投入，是不可持续的。

房屋是家庭的首要资产，有关房产的一切话题总是容易激动人心，住宅市场化以来，随着城市房地产价格的快速上涨，媒体和公共政策界一片鼓噪之声，针对房地产业的所谓暴利和泡沫的指责声浪一轮接一轮，难以平息。我不知道，那些慷慨激昂的记者中，有几位曾了解过其他市场经济国家城市化进程中的地产历史，了解过美国19世纪西进运动中伴随着地产开发的热情、梦想、奇迹，还有泡沫。我想，没见过真正的暴利和泡沫而谈论暴利和泡沫，难免显得幼稚。

芝加哥人口从1835年的三千增长到1890年的一百万，这一中部城市的迅速崛起，曾造就了巨大的地产繁荣，也让一批地产商大发横财。大地产商威廉·奥格登1844年花八千美元买下的一块土地八年后卖到三百万美元，而他1845年用一万五千美元买入的地产二十年后价值一千万美元。如此程度的价值暴增，恐怕是今天那些惊呼暴利的记者们做梦也没想到过的。

然而芝加哥只是个幸运儿，随着芝加哥脱颖而出，更多曾被认为有希望发展成大城市的地方，或者多年后仍不过是个小镇，或者不久便被遗弃而荒芜。在十九世纪的西进运动中，在美国中西部大平原上，沿着移民向西开拓的路线，散落着无数被遗弃的城镇和定居点。1830年之后的一个世纪里，仅艾奥瓦一州，便有两千多个城镇被遗弃。堪萨斯在1852年至1912年期间被遗弃的定居点更多达二千五百处。

随着铁路代替河流成为交通主干，继而汽车和公路又代替铁路，以及矿藏的发现和枯竭，工业格局的变迁，各城市此兴彼衰，人口和房地产随之而兴衰无常。港口和交通枢纽、工商业中心、各州的首府、各县的县治也无不随商业和人口的聚散而不断迁移，其中最具象征性的废弃城市便是早期殖民者在北美建立的首个定居点——詹姆斯敦，早在1722年，“除了满目颓垣败瓦和三、四幢尚完好而有人居住的房屋之外，那里什么也没有了。”

正如繁荣给地产投机商带来暴利，每个衰败和废弃的城镇背后，都隐藏着一串串巨亏和破产的故事，地产商为了避免失败的命运，会想尽一切办法提升社区对潜在移居者的吸引力。他们推动一切能让一个社区看上去更像个大城市的事业，他们做出宏大详尽而有远见的规划，资助教堂和牧师，筹建大学，投资建造大酒店，鼓励办报，他们修建道路和码头，说服铁路公司让铁路线经过本镇，游说州议会甚至贿赂议员以争取将州府县治移至本镇，他们做这一切都是为了营造一个关于未来都市的梦想，以此吸引移居者，最终提高地产价值。

于是我们看到，一个一万多人的城镇可以拥有四份日报，三份周刊，匹兹堡和辛辛那提的首份报纸创刊时，当地都只有三四百居民，一片被视为未来城市的玉米地里，可以冒出一家豪华酒店。到1880年代，每个中西部州都有十几甚至二十多所大学，人口仅三百万的俄亥俄拥有27家大学和学院，宾夕法尼亚伊斯顿市的拉斐特学院于1833年成立时，当地居民不足四千，其39名校董中只有一人上过大学。然而这些大学中只有不足1/5存活到1930年之后。

拥有土地的人们，为了他们的梦想，还建造了公园、歌剧院、教堂、医院、车站和码头，正是他们的这些努力，把美国广袤无际的大平原建设成了不断涌入的移民安居乐业的新家园，他们的成就令人惊叹。当然，许多梦想没有成真，化作过眼云烟，繁荣的背后，留下了无数荒凉小镇，杂草丛生的市政厅，仍在玉米地里的大酒店，只有一块竖在沙漠里的牌子却从未接待过师生的大学，还有大批破了产的倒霉蛋，等等一切被泡沫一词所涵盖的东西。

但是，美国的确繁荣了，而且是迄今最繁荣的国家。繁荣必定伴随着梦想而来，而有梦想就会有落空，自由意味着向一切可能性开放，包括误判和头脑发热的可能。人的行为决策不可能仅仅基于过去发生的事，而必须同时基于对未来的预期，也必须考虑他人的想法和可能的行动，这就决定了期望的集体落空——或者说泡沫——是不可能避免的。除非压制增长的一切可能性，监管和调控从来没有消除泡沫和由此导致的经济波动，事实上，它们往往制造和加剧波动。

世人都羡慕美国的繁荣和富足，却很少关注美国人是如何创造繁荣的，他们反而厌恶使得这种繁荣成为可能的自由和开放。他们对着果子流口水，却对果树之根不屑一顾。

多年以后，当我们回顾这场危机时，贝尔斯登的暴毙将成为一个象征，标志着一轮金融创新浪潮和与之相伴随的经济增长以一次金融危机告终（或许会进一步扩大为经济危机？）。危机已经发生，十几个月来人们一直在猜测和担心的情况已经变成事实，现在，该是对这一事件作出回顾的时候了，看看我们能从中学到什么。

故事开始于房地产泡沫的破裂，直接的损失并不大，所以当时多数人都认为对正在持续增长的经济不会带来大的伤害，金融系统也足以应付这些数字上不足道的损失。确实，在美国，房地产泡沫的破裂并非新鲜事，那里的房地产泡沫经常以非常夸张的程度吹起又破灭，美国辽阔腹地上散布着难以计数的废弃城镇，见证着一次次的泡沫，可以说，美国曾被称之为边疆运动的一轮轮发展浪潮正是伴随着泡沫而前进的。那为什么这一次会发展到这步田地？

在这一点上没有争议，所有评论家都把手指向结构性投资工具（SIV），它就是罪魁祸首。然而就在几年之前，SIV还被认为是一项出色的金融创新产品而受到投资者追捧。从结构上看，SIV的特点是分散了风险，它把高风险的次级房地产按揭贷款的债权切割后与其他金融产品和风险安排组合打包成新的债券，而后者可能又被组合进其他更复杂的产品中。经过重组和打包之后的产品在现有主流的风险评级模型下能获得很高的评级，尤其是在房地产市场景气的时候，回报可观。

虽然事后有很多人指责SIV的设计者刻意掩盖了真实的风险，但难以否认的是，SIV在微观上的确起到了分散风险的作用。然而讽刺的是，微观上的安全在宏观上的效果却恰恰是让风险积累到可怕的程度。因为SIV把高风险的次级债切割并层层打包后，使得下游产品的投资者难以直观的评估隐藏在其中的真实风险，很容易追随着短期高收益带来的乐观气氛盲目投资；而当房产泡沫破裂时，由于受损的次级债被直接或间接组合进了很多产品，投资者难以评估自己所持有的产品到底会有多大损失，从而造成盲目的恐慌，最后引发金融系统所固有的信心崩溃后的正反馈式连锁反应，表现为类似对商业银行的挤兑。

这就像是搭积木游戏，把每块上层积木搭在多块下层积木之上，无疑比搭在一块上更安全，这样，下层积木的微小偏差可以不影响上层结构的稳定性。但是和SIV一样，微观上的安全性却恰恰导致了系统宏观上的脆弱性，直线堆叠的积木叠不高也容易倒，交叉堆叠可以叠的很高也更稳固，但一柱直线积木的倒塌不会危及其他积木，而交叉堆中任何一块积木倒了，将引发连锁反应，危机会被传播到全局。在次级债所在的那个积木堆上，几乎所有美国的主要金融机构都或深或浅地牵涉其中，第一块积木倒下后，受牵连的银行为了自保，便争先恐后地把身边看上去和那块倒霉积木有牵连的积木踢出去，以免殃及自身，一阵乱踢之后，有些倒霉蛋突然发现自己脚下已空无一物，贝尔斯登便是如此。

对于经济的健康发展，危机并不一定是坏事，每一波创新浪潮后面总跟随着一段调整甚至萧条期，或者是因为成功的创新企业驱逐了旧企业而带来倒闭风潮（熊彼特称之为创造性毁灭），或者是一批貌似创新的东西最后发现只不过是一堆泡沫，或者两者兼而有之，无论如何，危机将洗去泡沫，留下金子——如果有的话。而金融企业在这一轮创新努力中，显然没有交出合格的答卷，至少到现在，我们看不到什么值得留下的东西，或许下一次他们会成功，设计出既能分散风险、带给投资者灵活选择，又能保持风险信号的清晰度和透明度，防止风险蔓延失控的新型金融产品。让我们拭目以待吧。