有朋友问我对确保“基本农田”的政策怎么看，我恰好想过这个问题，不过这个想法在纸媒上肯定是发不出来的，就在这里简单说几句。

耕地红线政策背后，实际上隐含了这样一组前提：

1）中国未来可能面临国际粮食禁运；

2）敌对国有能力为决定和实施禁运而建立有效联盟；

3）在如此邪恶的禁运开始之后，中国不会向他们宣战，尽管中国每年会花掉几千亿军费来建立作战能力；

4）或者，会宣战但仍无法突破禁运；

5）在即便开战也无法突破禁运的条件下，中国不会投降而宁愿听任大量国民饿死。

只须略加追问，就不难发现，离开这组前提耕地红线是无法成立的。

至于政策本身，我就不评价了。

下一个靶子：评级机构
辉格
2010年6月1日

金融危机之后，从公众到政界都在不断反思、苦苦寻找究竟是谁酿成了如此大祸，他们怎么也不愿相信，这或许只是一种集体非意图的结果，是迄今尚未被看清和理解的某种宏观波动；在此心态引导下，立法和监管当局展开了一场抓坏蛋行动，其目标从最初的结构化债券，到金融衍生品，然后指向了投行的贪婪与失德，现在又有了下一个靶子：评级机构。

4月23日，参院永久调查委员会发布了一份关于评级机构在危机中角色的报告，指责其与投行勾结误导投资者，随后，参院在其金融监管法案中加入一项修正案，要求在SEC之下设立评级委员会，由其代为发行方就其所发行证券指定评级机构；之所以作此规定，是因为此前许多评论认为，现行的由发行方付费聘请评级机构为其证券评级的做法，存在利益冲突，即所谓“吃人家的嘴软”，结果造成评级标准下降，而解决方法就是截断其利益关系。

评级机构的发行评级是一种卖方评级，就像产品出厂时，制造商找第三方质量检验机构，给产品贴合格标签，标明等级，然后检验机构按标签数量收钱；显然，厂商愿意花钱去买这张标签，是因为他知道消费者对该标签或多或少抱有信任，信任度越高，标签就卖得越贵，所以，对于评级机构，已经建立的信誉是非常值钱的资产，不会轻易损毁。

因此，若从长期利益考虑，卖方评级并不存在激励扭曲，问题是，和任何大型组织一样，确保其行为始终符合长期利益，不是件容易的事情，需要随时抵御短期诱惑，也要在管理和激励制度上杜绝短期行为，确保其员工和团队不以组织长期利益为代价谋取私利。

许多人基于直觉认为，换成买方评级就可以消除激励扭曲，但实际上未必可行；首先，交易费用的分布特征使得许多买方评级不存在可行的盈利模式，比如一只债券的发行方只有一家，而买方却有上万，向他们分别兜售几十块钱一份的评级报告可能还不够支付操作成本；况且，评级是一种信息产品，不具有天然的排他性，投资者宁愿等着别人买了去借来看，或者等着从他们的交易行动中看出苗头，毕竟，一开始交易，这些信息都会表现在价格上。

其次，大型买方评级机构同样存在激励内控问题，比如米其林的餐馆评级就是买方评级，它通过销售旅行指南获得收入，不向评级对象收钱，甚至不登任何广告，算是完全切断了利益关系；但他同样面临问题：如何保证评级员们不被餐馆贿赂收买？米其林为此制订了极其严格的管理制度，评级员身份保密程度比克格勃间谍还高，连家人都不知道，还要定期轮换；由此可见，买方评级要解决激励问题，并不比卖方评级更容易。

其实，金融市场上也是有买方评级的，只不过因其分散而不如三大机构那么有影响力；有许多独立证券研究机构，各大银行也都有自己的研究部和大批分析师，他们都会为买方提供研究报告，这些专家不会天真到三大机构说啥就是啥；与其他市场相比，金融市场的投资者有着最丰富最多样化的信息来源，而且，当各种评级、研究报告和投资建议都不能阻止投资者头脑发热时，市场还有着最后的矫正手段，那就是做空者，他们的做空行动也会想其他投资者传递出有价值的信息。

所以，只要存在充分竞争，评级机构尽管可能在内控上出现漏洞，但也不会过分放松其评级标准，他们的丰厚利润也吸引着许多随时准备取而代之的竞争者，实际上，三大一直就面临着中小机构的竞争；如果说有什么东西阻碍了评级竞争的话，那恰恰是来自SEC的监管政策。

SEC的许多监管规定——比如证券的安全性和流动性要求、可否使用简式说明书等——都以评级为基础，为此，SEC不得不指定一组合格的评级机构，于是就有了所谓“国家认可统计与评级组织（NRSRO）”这样的东西，凡监管规定中涉及评级的地方，只能用来自NRSROs的评级；NRSROs不是由某个外在标准（比如市场占有率）划定的，而是由SEC直接指定，这样等于断绝了中小评级机构的发展机会，人为强化了现有大机构的垄断地位，因为除了监管机构，许多基金也都以NRSROs评级作为投资依据，特别是那些拥有大量古板规定的养老基金。

显然，参院修正案将进一步强化三大机构的垄断地位；排除发行者选择评级机构的机会，或许消除了一种潜在的不良激励，却带来了讨好监管衙门这种新的激励，这可决不是什么好事；衙门从来不对错误负责，不要指望他们会对投资者负责，纵容了马多夫多年的SEC，现在可是最理直气壮的部门；试想，对于花大钱买来贴在产品上的那个标签是否真的值钱，谁会更在乎？如果连评级机构也落入政府之手，下次他们还敢顶着政治压力拉低欧猪债券的评级吗？

索罗斯的谬误
辉格
2010年3月5日

最新一期的《中国改革》以“超级泡沫的终结”为题，刊登了中信出版社即将推出的索罗斯新书《超越金融》的长篇摘要；如同以往一样，索罗斯宣称全球金融体系已全面崩溃，需要通过大幅度强化监管加以彻底重建。

尽管像索罗斯这样的极端反市场主张，在学界和业界都不占主流，但其主张所基于的认知和理念，却广泛流行于公众之中；好在，不同以往，这次索罗斯清晰的表述了其理念背后的哲学和经济学基础，给了我们一窥究竟和条分理析的机会。

索罗斯开宗明义，首推卡尔·波普在《开放社会及其敌人》中所表达的思想为其哲学基础；波普的这本书，是对新旧柏拉图主义的一次全面梳理和批判；在柏拉图主义看来，宇宙万物是完美而纯粹的观念在尘世的不完美投影，这份拷贝须时时维护否则便趋于陈旧、腐朽和溃散，而这一维护责任，当然的属于那些比凡夫能更好把握纯粹观念的智者；该哲学运用于社会，便是由哲人王所统治的理想国。

而在波普看来，恰好相反，观念是第一世界在个体意识中的投影，而这种投影是不完美的，因而对于同一事物人们会有千差万别的观念；更重要的是，对于宏大而复杂的事物，比如人类社会，个体难以形成整体性的观念；若社会是依某个理想模型而建造的，其边界和可能性便被既有模型所限定，波普称之为封闭世界，而现实世界是开放的，任何个体意识中，都不可能存在足以与之对应的模型。

索罗斯得到的启发是，人类认知是不完美的，因而所谓完全竞争、一般均衡和有效市场，是不存在的，既然市场不能有效自我调节，就需要政府来监管和干预；这一理解是蹩脚的，由此而生的对市场的质疑，更是倒退回了哈耶克前的水平；正是在波普思想的基础上，哈耶克提出了自发秩序理论：社会是一种自我维持的有秩序结构，尽管参与其中的每个人都未认识到这一结构，但每个人基于其有限认知和不完备信息作出的反应，却自动维持着该结构的运行。

市场正是这样一种自发秩序，如哈耶克所指出，市场的有效性并不以个人完全理性和信息完备为前提，相反，市场的妙处恰恰是将分散在个体之间的局部、片面、不完备的信息，汇聚为价格信号，对极其复杂的分工、迂回生产和资源配置作出协调，从而使现代流动性大社会成为可能，而它的运行机制，可以在任何参与者都没有认识和理解的情况下自动持续。

以个人的认知不完备来质疑市场，乃稻草人攻击，市场不是在看不见的手被斯密找出、瓦尔拉斯均衡被描述之后才出现的；在市场默默存在的数千年里，没有统计局、没有年报、甚至没有簿记，度量衡杂乱不堪，交易者之间经常语言不通，多数人对百里以外的世界一无所知，但这些，都没有挡住世界范围的分工、交易和资源流动。

以市场的不完美和均衡的不稳定来质疑市场，则是一种“圣人攻击”，即先以圣人的标准要求对方，然后以其达不到标准而加以攻击；索罗斯正确描述了金融市场的反射性和正反馈机制，所谓反射性是指金融行情不仅反映经济基本面，也会反过来改变基本面，而正反馈是指各种景气因素之间会相互强化而非相互牵制，这两点导致了经济系统的内在不稳定，表现为伴随着泡沫和恐慌的周期性震荡。

对经济系统的这些特征和机制，自熊彼特、凯恩斯和哈耶克那一代经济学家以来，早已有了无数的描述和研究，索罗斯并未提出新的创见；和均衡理论一样，周期理论也只是以事后之明，管窥了市场的一个侧面；喜欢均衡和稳定的人或许厌恶市场无法预料的波动和伴随而来的混乱，然而这并不能构成在制度上反对市场的理由，因为市场并不以稳定自证其价值。

对市场制度真正有效的质疑，并且这种质疑能支持索罗斯所主张的政府强力监管，只有三个选择：要么，提出一种排除了市场的可行制度，能在与当今相称的繁荣程度上维持数十亿人口，但如我们所见，历史上一次次寻找和建立乌托邦的努力，只带来了奴役、暴政和灾难，波普阐释开放社会的动机，正是呼吁人们放弃此类念头。

或者，在保留市场的前提下，须说明政府拥有何种可信的理论来预见经济震荡，并拥有可行的工具来平抑它而同时不扼杀市场；这在理论上是可能的，但与索罗斯主张的出发点却恰好相反：因为人类认知能力不足而要求监管，但监管的有效性却依赖于一种高不可攀的认知能力。

或者须说明，政府一旦获得监管能力，即便它不清楚经济运行机制、不能预见周期、甚至不知道自己在做什么，但因其特殊的禀赋和行为方式，便自动为系统引入了某种稳定机制；理论上，这同样是可能的，正如打字员并不了解自己的比较优势，却同样可以实现人力资源的有效配置；然而，从未有任何理论和经验曾说明，政府在经济系统中实际上曾发挥起过这样的作用。

二次房改将大幅抬高房价
辉格
2010年3月3日

去年，由李明牵头的十几位专家，向人大政协提出了以“三三制”为核心的“二次房改建议书”；此后，住房建设部对此建议向媒体表达了颇为冷淡的态度，然而建议者的热情并未因此消退，据报道，就在两会即将召开之际，二次房改建议获得了许多学者、民主党派人士和企业家的支持，有望成为两会正式提案。

所谓三三制，就是由政府向低收入者提供廉租房和经济适用房，向中等收入者提供平价公共住房，而听任高收入者购买完全市场化的商品房，相应的，政府为三类住房安排不同的土地供给；这一方案，意味着将2/3的住房供需纳入政府计划和配给制，这当然是住房市场化改革的大倒退；那么，这样的倒退，是否可能缓解中低收入者所面临的买房困难呢？

首先需要弄清楚的是，获得短期居住空间和拥有属于自己的房产，是两种截然不同的需求；自有房产，不仅提供了居住空间，也带来了安全感，更重要的是，它是一个经营、投资和积累的载体，让它的主人可以放心的长期投入金钱、精力和感情，装饰和维护房屋、添置家当、建立邻里关系、参与社区管理的地方；对于年轻夫妇，也将给他们的孩子提供一个可以真正根植于其中的乡里，那里有他熟悉的庭院花草、随他一起长大的树木、和共享一套俚语和游戏的玩伴。

所有这些，租赁房是提供不了的；或许有人会说，以前的单位筒子楼和大院也不是自有房产，但也不乏深厚丰富的邻里关系和社区文化；这或许没错，问题是，在那个时代，人们的居住地和职业生涯，是被计划体制一起锁定在某个单位里的，即便不拥有产权，其居所也是稳定的，长期生活于其中的预期为家的感觉和社区感情提供了基础。

然而这种基于强制计划的基础毕竟是脆弱的，其吸引力远不如自愿选择的家，正如我们看到的，一旦有机会，人们如何急切的逃离筒子楼和大院；素以节俭和财务谨慎著称的中国人，在获得拥有房产的机会时，却可以毫不犹豫的倾囊而出甚至四处举债；这明白无误的显示了，自有房产在满足某些重大需求上，具有不可替代的地位；这一点，也清楚的体现在看似极不相称的住房租价比上。

当前，带来最多焦虑、抱怨和争议的，是高房价，而不是高房租；很明显，国家计划的配给制住房解决不了这个问题；首先，配给房的分配是有条件的，必定会限制交易，因而其产权是不完整的；其次，配给房是政府统一规划设计的，满足条件者不会放弃配给机会，却未必会将其当作长期扎根和经营的家。

一个中低收入者，未必会满意政府专为中低收入者规划的社区和设计的住宅，也未必会预期自己今后永远是中低收入者，更有甚者，他的收入未必就真的中低，很可能他只是有能力设法通过了条件审查；所以，与自由买房者相比，购买配给房的人，更可能只是因为不想错过获得优惠的机会，而不是真正喜欢这套房子和所在社区，并决心在此长期居住。

几十年计划经济的历史，已让我们领教了政府计划在满足多样化需求的表现，很难相信，政府统一规划设计的社区和房屋，能吸引人们将其作为长期生活的家来经营；大规模供应配给房的结果是，很可能是满足了大量中低端短期居住需求，从而压低住房租金，却难以满足长期安家立业的需求。

相反，三三制将把本已拮据的城市土地供给中的很大一块抽离市场，从而大幅抬高商品房价格；结果，由于市场部分的土地和住宅存量变得更为稀缺，高地价和高房价将奖励那些此前囤地和囤房的开发商和投机者，而那些响应号召不囤地不捂盘的开发商，将再次遭受惩罚。

从经济适用房到廉租房到提议中的二次房改，无不以帮助低收入者为名，但实际上，真正的穷人，比如收入最低的那20%人口，从来没有机会跟这些机会沾上过一点点边；在当今，但凡能在头脑里闪过买房念头的人，决不会来自这个群体，无论政策如何变化，他们注定仍将栖身于城中村、简易工棚、群租毛胚房、旧集装箱，甚至公园桥洞之中，不被清理驱逐遣返已是万幸。

奥巴马拿银行开刀是在玩火
辉格
2010年1月28日

上周，奥巴马政府提出了针对银行业的最新监管措施，旨在限制接受联邦存款担保的银行从事自营交易、涉足私募股权和对冲基金业务，同时限制金融机构的规模不至于“大得不能死”；这些措施大致上体现了前美联储主席、现总统经济修复顾问团主席保罗·沃尔克的监管理念，这一点，从奥巴马发表这些建议时沃克尔就站在他身边这一事实中，也可以看出。

对此举动，市场做出了迅速而强烈的反应，股市应声下跌，银行股首当其冲；金融界和投资者的担忧不仅在于这些措施本身，更在于这显示出，沃尔克这位一贯的强硬管制派，在奥巴马经济政策团队中的地位很可能已压过萨默斯和盖特纳，而后两位的经济理念较偏中间，所提议的监管措施也相对温和。

在此之前，沃尔克的地位一直很边缘，其言论和主张无论在学界还是国会都少有呼应，而金融界更视之为洪水猛兽；他的政策主张，从理论和历史经验上都得不到支持，本次危机的根源在于不负责任的房贷经衍生品市场的风险放大和扩散，混业经营与此并无多少关系，除非禁止商业银行向投资者发行债券，否则风险扩散放大的途径并不会因分业经营而被截断；至于规模限制，迄今更未提出任何可操作的方法。

现在，奥巴马把这只一年来始终躲在冷僻角落里的猛兽放出来了；这是奥巴马经济政策的重大转折，这一转折，看来并不是出于他的经济和监管理念的突然变化，而是他在国会中期选举日益逼近之际，对民主党不妙处境所做出的反应。

上台一年来，奥巴马几乎在所有方面都拿不出什么可以夸耀的成果；他当初能够当选，很大程度上得益于金融危机所激起的选民对共和党的惩罚冲动，现在危机过去了，经济算是得到了稳定，甚至显出了复苏迹象，然而，多数评论都将主要功劳归诸伯南克和鲍尔森在关键时刻的果断举措，而奥巴马的功劳仅在于平稳延续了前任的政策。

在国际方面，所谓与伊朗坦诚开放的直接接触并未发生，而伊朗在西方联盟的虚弱面前越发嚣张，巴以和谈更已被彻底遗忘，关塔纳摩监狱的关闭也已无限期推迟，曾被左派寄予厚望的减排谈判更是一败涂地，种种曾被承诺的优先事项几无进展；而同时，在这一年里，先是近乎于恐怖袭击的胡德堡枪击案，紧接着又发生了圣诞炸机案这一911后最接近于成功的恐怖攻击，动摇了民众对奥巴马反恐政策的信心。

金融虽已稳定，资本市场也已回暖，但影响更大选民基础的就业却仍在恶化；旨在促进就业的7800亿经济刺激方案，在留下巨额赤字之后，却以彻底失败而告终；唯一的成果是在轮胎和钢铁制品上的贸易保护，这确实能讨好工会，但也在业界舆论和国际关系中留下了恶名，更不幸的是，由于贸易保护早已成了过街老鼠，此等成果压根拿不上台面来夸耀。

奥巴马迄今最大的战果，是医改法案在国会的推进，但却是以极高的政治代价换来的，或许不会低于小布什为伊拉克战争所付出的代价；不仅共和党人一致抵制，党内蓝狗因背离财政保守原则而冒政治牺牲风险，更背负了60%以上的民意反对率；由于医改关乎选民切身利益，是他们投票时的绝对优先考虑事项，高反对率很可能导致民主党中期选举的大败。

正是上述困境，迫使奥巴马寻找出路，而挑起争端、开辟新战场、转移视线焦点、让本方阵营在对抗中团结起来，恰是处于不利地位的政客摆脱困境的常用手法；对于这样一场挑战，金融家确是个合适的目标，这些高傲贪婪、浑身铜臭、秃顶腆腹、腰包鼓鼓的家伙，既不招中下层民众喜欢，更为自视甚高而怀才不遇的知识分子和文艺老中青所嫉恨，在好莱坞影视剧中的形象更是早就一塌糊涂。

金融家不仅被指认为危机的罪魁祸首，更因其接受政府的担保和救助，而在薪酬和风险问题上遭受道德攻击；奇妙的是，在这两个攻击点上，民主党的左派基本面和处于最右边的奥派与自由至上主义者达成了共鸣和呼应：左派说，政府必须担保和救助，右派说，政府不应担保和救助，然后他们一起说，你拿了担保和救助，就不能拿高薪和冒高风险。

可笑的是，似乎所有人都忘记了一个基本事实：风险准备、存款担保、隐性流动性担保、以及联邦救助，都不是金融家向政府请求得来的，而是政府通过立法强加给他们的；承担道德和法律责任的前提自由选择，对于被强加的东西，无论是帮助还是负担，都无须背负道德责任，更无须因此而限制自己的行动自由。

奥巴马或许选中了一个很有号召力的攻击点，但也是一个高度危险的攻击点，他是在玩火，如若玩过头，很可能丧失来之不易的经济回稳和脆弱的复苏前景；金融系统作为整个经济体的血脉，其反应之敏捷、影响之深广，皆为其它部分所不及，并且其反应大半基于对未来的预期和信心，一旦人们确信这是动真格而不仅仅是宣传战，经济局面可以在一夜之间逆转。

不幸的是，许多人对金融的认识，还停留在“不创造实际价值，以兴风作浪为务的寄生食利者”这种蒙昧状态；若奥巴马成功煽起一场针对金融业的民粹主义运动，将是美国经济之大不幸，也是整个世界经济之不幸。

抓坏蛋首战遇挫乃市场之福
辉格
2009年11月12日

驻纽约布鲁克林的联邦检察官起诉贝尔斯登两名前对冲基金经理证券欺诈的刑事案，近日以败诉告终，被告被宣布无罪；由于两位被告所管理基金的破产是引爆此次金融危机最初几根导火线之一，而此案也是司法部针对华尔街高管在危机中责任的系列诉讼的头一桩，因而吸引了舆论广泛关注；按时下的政治游戏规则，灾难之后，尤其是像金融危机这样掀起了公众怒火的非自然灾难之后，必须找出几个把事情搞糟的坏蛋，而政客们也热衷于扮演抓坏蛋的英雄角色；所幸的是，陪审团抵御住了舆论压力，没有接受公诉人苍白无力的证据。

本案的指控要点是，被告在基金破产之前屡屡向投资者宣称基金的财务状况稳健，前景光明，而在同事之间的私下交流中，却早就表达出了对损失前景和破产风险的担忧，公诉人认为这构成了刑事欺诈（fraud）；然而这样的认定将大大扩展对欺诈的解释，刑事欺诈有着严格的界定，普通法实践中形成了认定欺诈的九大要件，它不同于虚假陈述和披露不足，也不同于吹嘘夸饰，必须是故意捏造具体的事实，没有具体内容的泛泛吹嘘不算欺诈，而基于对未来状况的错误预期而做出的陈述，或者是否将这一预期坦诚交代给客户，都与欺诈无关。

披露不足、不负责任的吹嘘、对风险的预期不向客户坦诚交代，这些行为可能有违于金融业审慎保守的从业原则，也有损于银行家本人和企业的专业声誉，或许还构成了履约瑕疵，因而可能须承担民事责任，但要是扩大到刑事责任，便大大挑战了人们对于法律规则的预期，这就难怪众多律师的同声反对了，联邦检察官在此案上的表现确实是过度和危险的；好在陪审团守护了公正，给金融业吃了颗定心丸；危机过后，金融业正在遭受第二次洗劫，好似俗话说的“大水之后又过兵”，财政部的薪酬限制、国会的严厉监管法案、司法部的秋后算帐，正汹涌而来，这颗定心丸可算是风声鹤唳之下的一个小小安慰。

抓坏蛋的冲动，源自人类的一项独特认知功能，负责此项功能的认知模块遵循的原则是：万事背后必有某个意志在驱动；这一被心理学家称为移情（empathy）的功能，赋予了我们在竞争和交易中理解他人意图以便提前判断他人行为的能力（用战略家的话说：学会像敌人那样思考），具有极高的生物价值；但人类显然过度发展了这项能力，像刚获得一把榔头的孩子把什么都看成了钉子，其最极端的表现，是普遍存在于前文明社会的万物有灵论（animism），早期的大量巫术都被设计成了针对事物背后那个意志的模仿、劝慰、贿赂、威胁和报复。

随着知识积累和文明进步，人们对事物性质、变化和关系的认识有了长足提高，不再相信万物有灵，但他们仍不愿相信整个世界背后没有意志驱动，因而转向了一神教（monotheism），那些难以理解的事情被解释为神的临时干预；现代科学的发展使得神迹说越来越难以被接受，但是困惑难解的事情却并未减少，于是形形色色的阴谋论（conspiracy theories），作为泛灵论的现代修正版而纷纷出现，留心一下关于金融危机等非自然灾难的流行言论和畅销书便不难发现，对于非自然灾难的各种解释中，简单明了的阴谋论总是最容易被接受的。

文学、影视、新闻界、畅销书作家乃至政客们，都深谙此道，文化人类学研究显示，上世纪后期以来，对社会事务的阴谋论，在公共舆论中占据越来越突出的地位，这大概与媒体的发达有关；小说和电影本来就是讲故事的，而树立一个坏蛋再塑造一个抓坏蛋的英雄，历来是最吸引人的故事模式，记者和评论家也喜欢将新闻事件编排成一个个黑与白的故事，不会讲故事的记者是不合格的，对于灾难与丑闻，缺少一个幕后黑手，故事也是不完整的；阴谋论对政客的激励则更为明确：树立坏蛋和把自己塑造成抓坏蛋的英雄，是向选民推销自己的极佳手段，因为选民最爱听这样的故事。

阴谋论总是伴随着公众愤怒和抓坏蛋运动，就像黑死病时代烧女巫那样；然而事实上，由人类活动导致的事件，未必是由单一意志谋划和策动的，正如哈耶克所说的自发秩序，许多社会事件是自发行动的集体效果，最简单的例子是鼓掌，几秒钟内便可从杂乱无章变为节奏井然，无须有人指挥和带领；市场的泡沫和涨落、经济的景气萧条周期，都是自发形成的宏观事件，虽然事后可以辨明某些行为造成了特定的扰动，但要找出某一小撮人对之负责，则是阴谋论作用下的蒙昧之举，而时常造成最多最危险扰动的政府，却最理直气壮的冲出来大抓坏蛋，就未免荒唐可笑了。

警惕新能源泡沫向下游转移
辉格
2009年9月22日

刚刚过去的无锡新能源产业峰会上，尽管产业界与会者仍表现的信心十足，对新能源的广阔前景充满期待，国外同行也纷纷前来打气，但投资界人士却多半已经认识到该行业处境不妙，华夏基金王亚伟便明确表示不看好风电和光伏，在行业内已找不出几家可投资的企业了；电网方面的看法也不乐观，国家电网的与会代表蒋莉萍副总工，对现有电网能否应付未来风能和太阳能的电力输入表示怀疑；这一波由国际环保运动、国内政策扶持、地方与国企积极参与的新能源浪潮，一度制造了巨大的泡沫，现在看来正在迅速破裂。

无论长远前景何等美妙，新能源产业在短期内的产能过剩已成定局，国内风电整机制造商从04年的6家扩张到目前的近80家，风叶和塔筒厂商也增至100多家，产能已超过3000万千瓦，三倍于年装机容量；光伏泡沫则更加巨大：遍布20多个省的50多个多晶硅项目，已形成年产能3万吨，若全部建成产能将达17万吨，超过当前全球销量的2倍；而同时多晶硅的价格已从去年最高点的500美元/公斤，跌到现在的60多美元；在当前结构调整的大背景下，新能源已成调整重点，据近日发改委、商务部和财政部的联合通知，风电和多晶硅生产设备已从“鼓励进口技术和产品目录”中删除。

新能源产业的根本问题在于缺乏真实需求，前几年的繁荣完全建立在发达国家政府补贴的基础上，比如德国给风电的补贴高达每度8.5欧分，太阳能每度48欧分，分别为火电成本的2倍和10倍；在景气期财政宽裕和信贷充足的条件下，补贴还能勉强维持，但金融危机和随之而来的财政困难迅速打破了美梦；即便今后景气恢复，如果整个产业仍然唯政府补贴是瞻，风险便依然巨大；况且对于新能源这种技术日新月异的产业，今天过剩的产能，在市场复苏后，很可能已失去技术和成本优势，迟早难逃被淘汰的厄运。

眼下的一个危险是，由于地方政府和国企在新能源投资中卷入很深，为了缓解产能过剩压力，很可能转而大力推动国内大型风力和太阳能电站的投资，以此将压力向下游转移；结果，去年全球新增的2697MW风电装机容量中，45%即1220MW装在中国，去年全球新增的27051MW风电装机容量中，23%即6300MW装在中国（感谢ecocity），随着大批新建风力发电场开工，今年这个比例将更高；这一状况，究竟是能源多样化的巨大成就，还是做了新能源泡沫的冤大头？几年后当这些风力和太阳能电场开始发电时，它们要么迫使电网以高价收购电能，要么承担巨额亏损，而同时，电网为了适应风力和太阳能的波动性和不连续性，必须投入巨资进行电网改造，由于电网处于绝对垄断地位，这两方面的成本很容易以电费涨价转嫁给用电企业和消费者。

技术进步常常给人们带来过多的憧憬和期待，因此新兴产业都容易产生泡沫，但市场自发力量和由政府主导的产业政策，面对泡沫时的反应会很不一样；企业家和投资者也会一时头脑发热，可一旦供需局面明朗，价格信号给出，他们会迅速做出反应，要么凭实力拼价格把过剩产能挤出，要么认亏止损退出，这样市场便自动起到了调整和矫正错误的作用，而错误的代价也由犯错者自己承担，因此，在自发市场上，泡沫通常会在局部就地破裂，不至于无限制向上下游扩散。

然而当政府主导产业政策时，它可以无视价格信号，凭借其对市场参与各方的影响力和强制力，它有能力暂时缓解产能过剩带来的压力：风电和光伏产品过剩？自己建发电场；电力过剩？上高能耗项目，比如电解铝；电解铝过剩？收储；收储收到地方政府没钱了？发债；债务负担过重？加税，或者涨价。这样，最初的局部过剩被无限制的推向产业上下游，最终整个产业链乃至工业体系被拖入过度投资、重复建设、过剩、亏损、冗员和坏账的扭曲僵局之中；而最要命的是，这一系列的资源配置错误，没有具体的个人会承担其代价。

这就是为什么我们每隔几年就要来一次结构调整，却从来没有调整好过的根源所在；由于结构扭曲被全局化了，调整就变得牵一发而动全身，很难下手。眼下的新能源困境，当务之急是截断泡沫向外蔓延的路径，地方政府不应再参与和鼓励大型风力和太阳能电场建设，新能源的未来，应建立在真实需求和扎实的商业模式之上，仰赖政府补贴和投入，是不可持续的。

以干预应对风险实属南辕北辙
辉格
2009年7月24日

浙江是中国经济发展最强劲的省份之一，更是土生民营经济最活跃的地区，去年的金融危机中，浙江经济遭受的冲击也非常大，特别是在信贷冻结的那几个季度里，暴露出许多企业风险管理糟糕透顶，少数企业更是不负责任的背负巨债从事证券期货和衍生品投机，结果一些企业因资金链断裂一夜之间垮塌，造成一连串连锁不良反应，包括欠薪雇员和债主的不满和骚动；这些反应迫使当地政府出手调解和救助，给这些政府带来了巨大的压力和负担；这一背景下，浙江省和一些地市政府年初以来酝酿出台了一系列应对措施，旨在拉动经济走出低谷，并防范今后出现类似风险；这些措施中，不乏深化改革开放和加强制度建设的内容，比如加大引进外资力度、鼓励民企对外投资、改革户籍和人事制度以便引进人才、推进小额贷款、建立排污权交易制度等等，值得赞赏和期待。

但是从近日传出的消息看，当地政府的应对举措，正在从深化改革开放迅速转向加大政府对经济活动的直接介入和对企业经营行为的干预，用一位政府智囊的话说，“这是政府理直气壮的接棒”；所谓接棒是接两根棒：政府将作为投资主体积极参与投资，包括参股民营开发项目，旨在拉动经济和引导产业升级，第二根棒则更为直接和深入，政府将介入企业的风险管理，甚至在民企组建党工委和纪工委，向企业派驻督察官员，据报道，年初以来绍兴县已向21家大型民企派出了首批19位政府官员，担任“驻企指导员”。如此直接和深入的干预经济和企业经营，无论对于经济发展还是风险防范，都不是可取的方法，相反，它很可能使浙江丧失多年来所拥有的管制宽松、创业与准入自由、经营灵活的制度和政策条件，而正是这一条件所营造的优良的投资与营商环境，为浙江这个历来自然资源贫乏、缺少政策扶持、少有重点建设项目的省份，造就了繁荣和增长的奇迹。

一个拥有大量自主经营企业的经济体中，难免有一些风险管理不善的企业，甚至过度投机的赌徒，在金融条件恶化时，也难免会出现破产、失业和债务纠纷；但政府干预并不是防范这些风险的有效方法，相反，干预常常会制造和加大风险；九十年代银行业改革的历史表明了，地方政府对投资的主导和对银行信贷的干预，是大部分银行坏账的根源，那次改革的核心，正是在于切断地方政府与各大国有银行当地分行之间的人事、决策和利益纽带，把地方分行从服务于当地经济政策的工具，转变为完全受总行控制的分支机构；那次改革是成功的，在切断地方干预纽带、完成银行垂直化集中之后，国有银行的坏账率才得到控制，最终达到了巴塞尔标准并成功上市。

现在，让政府重新扮演投资主体角色、介入企业经营和风险管理，显然与上述已被证明有效的改革方向背道而驰；事实也表明，政府官员在风险识别和判断上，并不比企业家、投资者和银行做得更好，实际上，在金融危机发生之前，许多高风险项目和盲目扩张行为，不仅没有政府官员出面提示风险，还得到了当地政府的大力支持，政府官员也是在事后才发现问题所在；然而，在事后人人都知道问题所在，那些直接受损的供应商、债权人、银行和股东，更是有切肤剜肉之痛，马后炮式的管制和干预起不到实际作用，只能为那些本该自己辨别风险、自行承担责任的市场参与者，提供一个倾泄怨气和怒火、转嫁和推卸责任的出气筒。

市场经济的核心原则之一，是让每个人对自己的行为后果负责，而法律和政府的作用，便是将每项责任真正落到那个该为之负责的人头上，只有这样，市场有效运行所需的激励和约束机制才能建立；银行和投资者把钱投入一个高风险项目，或借给一个爱冒险的投机者，就要做好丧失本金的准备，如果债务人掩盖风险而构成欺诈，或卷款潜逃，政府有责任进行调查、追捕和司法救济，政府出于社会稳定考虑为雇员和大众债权人垫款，也在情理之中，但如果政府取代债权人、股东、供应商和评级机构的地位，直接承担监控企业风险的责任，那么，那些本该自己承担风险责任的市场参与者，如何才能培养起承担该责任的能力和习惯呢？这样做只会使他们越来越不负责任。

更糟糕的是，政府官员不是商人、企业家和银行家，他们既不具备识别商业和金融风险所需的知识、经验和能力，更没有面对风险的审慎、敏感和洞察力所需的财务约束，相反，他们的施政目标、税收目标、政绩要求、甚至个人利益，都会让他们偏离风险控制目标；因此，政府派官员介入企业风险管理，实在是南辕北辙的做法，不仅不利于控制风险，还会削弱企业经营决策的独立性，更提供了一个滋生腐败的温床，殊不可取。

高管薪酬管制于事无补
辉格
2009年5月14日

据《华尔街日报》报道，近来奥巴马政府和民主党控制的国会，正加紧筹划立法和监管措施，对金融业高管的薪酬水平和发放方式作出限制，赋予美联储和证监会等监管机构相关的审查和干预权力。此前，接受政府援助的金融企业，其高管薪酬已经受到严格限制，而现在这些限制很可能被扩展到未接受援助的企业，以及未来援助结束后的整个金融业。这一空前的管制措施，显然是对公众对于金融业高管的巨额薪酬和其在金融危机中的责任所表达强烈不满和声讨浪潮所做出的反应；然而，我们却很难指望，这些管制果真能改善美国金融业的薪酬体系，和以之为基础的激励机制。

薪酬因企业而存在，按科斯的二分法，企业作为相对于市场的另一种资源配置方式，其独特性在于：企业主借助一组雇佣合约，将若干劳动力资源，在一段时间内锁定在特定的资源组合中，以便他能对这段时间内的经营活动作出计划；实际上，通过雇佣合约，雇主用无风险的固定报酬，换取在雇佣期内对雇员劳动的支配权；这一模式的存在前提是，由于交易费用的存在，在某些条件下，局部计划比个体间逐笔交易更有效率。科斯的范式，为分析企业与市场的边界提供了很好的视角。

然而，现实经济远非科斯二分法所预示的那么简单，从固定薪酬到几乎等价于逐笔交易的计件工资，雇佣关系和计薪方式千差万别。在《企业的合约性质》中，张五常运用科斯范式，分析了组合企业资源的各种合约形态；在他看来，企业与市场的边界，远非泾渭分明，特定企业采用何种合约类型，取决于交易费用的分布。试想，假如五位作家与一位经纪人签订排他性协议，组成一个创作出版团队，那么，是作家们雇佣了经纪人，还是经纪人雇佣了作家，这个团队是不是企业？这些既无法界定，也无关紧要，重要的是，协议所设计的收入分配方式，和由此而形成的激励和约束机制，能否引导团队成员最好的服务于企业的目标。

尽管雇佣合约提供的可计划性为企业带来了巨大的便利，然而无风险报酬导致的激励弱化却始终困扰着企业家和管理者，为此，他们设计出各种替代和矫正方法：计件工资、绩效奖金、销售提成、利润分红、期权奖励等等；这些安排的宗旨都是让激励方向与企业目标相一致，然而企业的不同岗位所设定的目标各不相同，并且往往不止一个，为此，常常需要组合使用多种薪酬安排，来最大程度的避免激励扭曲；这其中涉及的精妙和复杂、障碍和陷阱，对于未曾被这些问题所困扰的行外人，是难以理解和把握的，那么，国会议员、政府官僚和他们指定的专家，能否比长久以来为此而夜不能寐企业家和管理专家，找出更好的解决方案？

当前金融业薪酬体系所广受诟病的问题，在于年度绩效奖励所造成的激励短期化：高管们在盈利年份获得巨额奖金、在亏损年份却无须吐出，这激励了他们的短期行为和过度冒险；这种激励扭曲的确存在，或许对金融危机也负有部分责任；然而，激励短期化是许多企业尤其是上市公司的普遍问题；缺少有足够控制力的大股东的上市公司，通常面临两种危险：一种是内部人控制，这些人借助深厚的企业文化、牢固的管理团队和毒丸等特殊安排，抵抗投资者和分析师的评价和约束，常常将企业发展引向其自己的价值观目标，而偏离盈利目标；第二种是过度顺从投资者和分析师的意见，专注于短期盈利而忽视长期战略。

激励短期化更多的出现在第二种情形中，许多矫正和管制的呼吁者对此开出了药方：强化小股东和代表小股东利益的独立董事的表决权，特别是对高管薪酬的干预权，以此约束高管损害股东利益；然而这些药方却是南辕北辙，由于退出成本极低，小股东更倾向于追逐短期收益，赋予他们更多表决权，只能加剧激励短期化。

在解决薪酬问题方面，政府实在没有什么可行的办法，结构化设计是他们能力所不及，而总额控制将逼退大批优秀人才；更危险的是，那些雄心勃勃、才华横溢的金融家，在逃离高度管制领域之后，将寻找新的空间开展金融创新，而全新的产品将带来前所未有的风险；正如过去，他们逃离商业银行创建投行，逃离常规市场创立衍生品，逃离投行转向PE，下一次，他们会出现在哪里？