【2021-04-04】 近年来米国学生债务膨胀的问题，其实可以看作一种全生命周期财务配置策略的转变， 过去几十年的一个趋势是，越靠近生命后期，财务状况越宽松，收入随年资而增长，储蓄（包括401K之类）在积累，而买房/成家/育儿负担则在中年期越过某个高峰后逐渐下降，到退休时，不仅养老账户上的钱可以拿出来花了，通勤便利的高价房也可以卖掉了，消费能力达到顶峰， 目睹这种情况，或许不少年轻人会想，我可不希望把享受人生的机会都推迟到65岁之后，要是能把我的未来财富往前挪一挪就好了， 一种容易想到的挪法就是上大学，多借点学生贷款，好好享受几年，推迟就业， 不少经济学家从提高雇佣价值的角度分析学生贷款，结果发现物不所值，这种分析可能是不得要领的，人家借钱上大学本来就不是为了提高雇佣价值  

我的那个消费离散性假说（或曰消费非连续性假说），不幸被子旸老师嗤之以鼻：

这么说吧，作者重新发现了乘法表。费雪的《利息理论》对作者论述的问题都有了更深入全面的分析，而且，时间提前了好几十年。作者不如转而去写一篇《利息理论》的读书笔记。

我当即表示不服：

费雪……指出了不耐水平的不同引出的储蓄含义，在他的理论里，不耐水平是外生的，而我的非连续性假定将几种不耐水平向前推到了一个更深的机制，变成内生的了。风格B可以最好的演示我和费雪的差别：B看上去很耐得住性子，其实B对于下一次迁越比A更不耐，呵呵。

另一位铅笔老师冀志罡的批评听着比较暖洋洋：

用韬光养晦、享乐、冒进来解释行为，已经不是经济学了，属于行为学范畴，几种风格实际是不同的策略选择。

志罡老师说的有道理，但不是唯一可以成立的道理，要看从什么角度：不耐也可叫做时间偏好，而对于经济学家，偏好是外生的，无须考究，从这个角度，我是越出了经济学。 不过我还是想出了办法继续赖在经济学里：我的阐释也可视为一种“物品识别”的尝试，而物品识别是经济学家常干的事情，一条需求曲线所对应的物品究竟为何，常常不是那么一目了然的，需要仔细辨认，张五常在阐述其需求定律时特别强调了这一点，其需求定律的有效性，乃是基于对物品的恰当识别，如果识错了，曲线未必向下，具体可参见《经济解释》第五章“需求定律”第六节“何谓量？”，和第六章“小试牛刀”第五节“多质的需求验证”，分别演示了钻石和苹果的物品识别问题，苹果那个尤其精彩。 消费离散性假说，实际上将消费行为识别成了一个两阶段选择：首先选择生活方式——它本身是一种消费品，然后在此生活方式所框定的范围内选择具体的物品和消费量；进而，该假说指出了，对生活方式的不耐与对具体消费品的不耐是两种不耐，且会以特定方式相互影响——比如在策略B之下，前一个不耐会导致后一个很耐。 --------------------------- 答辩结束，主题开始------------------------------- 今天吃晚饭的时候，我惊喜的发现，消费离散性假说远比我原本想象的更有意思，而且这些意思绝对能够唤起经济学家的热情——它居然可以推出许多关于需求弹性的推论。 通常，我们会用必需品和奢侈品等类别来区分不同弹性的消费品，然而，用弹性所区分出的必需与奢侈，有时跟我们的直觉感受很难协调，比如“面子”，按理说算不上不可或缺之物，但许多人都可以为了面子不要命，弹性小的令人乍舌；现在有了离散性假说的若干推论，此类现象便很好理解（注：这些现象在常识直觉中或许原本就并不难理解，我说的更好理解特指“更好的在经济学框架下理解”）： 1）推论一：同一物品，对于处于不同生活方式的同一个人，具有不同的弹性。 2）推论二：处于一种生活方式底部的消费品——意味着失去它们就会堕入另一种更低阶的生活方式，即便它在其它不处于该生活方式中的人们看来是奢侈品——，弹性很小，反之，远离底部的消费品弹性很大。 3）推论三：同一物品的上行弹性不等于其下行弹性，也就是说，物品随收入上升（或价格下降）的弹性变动曲线，与物品随收入降低（或价格上升）的弹性变动曲线，未必重合，用俗话说就是：某些物品，他拥有之前不甚在乎，拥有之后却守之如命。

我在年初一篇文章《高储蓄率是我们的时代特征》里，提出了对消费行为的一种看法：

个人消费会随着收入的提高而提高，这很明显，但这种同步提高并不是线性和连续的，而是在一系列生活方式所对应的消费水平中，作阶梯式的跃迁。假如你原先的收入勉强维持你的单身公寓、QQ车和15元快餐构成的白领生活，现在你的工资涨了两千元，远不足以支付梦想中的三居室公寓、凯美瑞和保姆构成的小富生活，那你很可能将新增收入的大部分储蓄起来，为将来的跃迁做准备；相反，如果你的收入只差一点就能负担小富生活，便很可能借助信贷来提前实现梦想。

上述分析的逻辑结果是：储蓄水平很大程度上取决于人们对未来生活的期望与当前水平的差距，也取决于他们对下一代生活的期望与这一代的差距，人们对自己未来或下一代进行生活方式跃迁的期待越高，就会把越多的钱堆积在两级台阶之间。很明显，正是在这一点上，中美两国存在着巨大差异。过去几十年的经济发展和门户开放，使中国社会的生活方式经历了急剧的动荡和变迁，所有人都在调整对未来生活的期望，各种前所未有的消费生活模式展现在他们眼前。

今天又在想这个问题，发现原先的说法有点问题，只考虑到其中一种情况，实际上，从“消费行为在若干非连续状态（我将这些状态称为生活方式）间迁越”这一假定，可以推出三种消费风格，其储蓄含义不同： A）及时享乐主义：选定一种自己能够轻松负担的生活方式，并在此方式下尽可能多消费； B）韬光养晦主义：选定一种自己能够轻松负担的生活方式，并在此方式下尽可能少消费，多储蓄，为下一次迁越做尽可能快的准备； C）冒进主义：选定一种可能的最高阶生活方式，即便为此穷尽一切已有的或预期可获得的资源； 显然，这三种消费风格带来不同的储蓄倾向，对应的储蓄率C<A<B。 这样，那篇文章对中美储蓄率差异的解释便可表述为：中国消费者更多的持有B型消费风格，即他们对本人或其子女的未来生活方式都有较高的期望，并为此而大量储蓄。原文中对应这个意思的文字是：

正是因为他们迫切渴望改变生活状况，尤其是下一代的状况，他们才需要更多的储蓄，因为当前的收入还不足以立即负担这些期望。在美国，各种主要的生活方式都已存在好几代，上几代为此而准备的储蓄已经在当前转变为消费，从而抹平了总的储蓄率；而在中国，多数人都在为从未有过的更好生活而打拼和积累；并且，中国传统令他们对下一代背负更多责任，这意味着他们对未来消费流赋予了更大的权重。

上述澄清虽未推翻但削弱了此文的解释力，因为该解释不再由消费的非连续性直接得出，而加入了额外的假定，原文包含了这个意思，但没表述清楚。 题外话，实际上还可以想象第四种风格： D）清心寡欲主义：无论收入多少，选定一种尽可能低阶的生活方式，多出的钱自动变为储蓄。 但是，风格D与经济学硬核中的“稀缺性假定”相矛盾（该假定认为，人必有至少部分欲望永难满足），故不予考虑。 补充说明：我用了“阶梯”这个词来表述生活方式之间的高下，容易造成这样的误解，生活方式集合构成一个单向链，其实我觉得，用一个有向网络（directed network）来描述可能更贴切。

高储蓄率是我们的时代特征
辉格
2009年2月26日

自金融危机暴发以来，中国和美国的储蓄率差异，便屡屡被经济学家和政策制订者们提出，一时成为关注的焦点；央行最近发布的08年第四季度货币政策执行报告中，专门以“正确处理储蓄和消费的关系”一节对此作出了分析，确认了多年来储蓄率持续提高、消费不断下降的事实，并且表明了促进消费的政策立场。当今中国高达50%以上的储蓄率，是无需否认的事实，尽管它未必是国际货币失衡的根源，更不应被作为或理解为一项罪责。

对于中国的高储蓄率，常见的解释通常提及三个因素：中国缺乏发达国家通常都有的社会保险和福利体系，因而个人需要更多的储蓄来保障自己的未来；政府掌握了过多资源，导致国富民穷并压制了个人消费能力；第三点通常被认为是文化差异，即美国人更喜欢借助消费信贷和分期付款来提前消费，其实这未必是文化差异，更可能是美国金融市场更发达的结果：当你花10万元买一部能用10年的汽车时，你实际上是做了一笔10万元的投资，并在此后10年产出了一个消费流，发达的金融市场能找到其他人来替你做那笔投资，你转而购买后续的消费流。

这些解释尽管可以成立，但只能解释中国高储蓄率的一部分，甚至只是一小部分，探究高储蓄率的根源，还须从微观基础入手。个人储蓄的决策基础，是其对未来收入流和消费流的预期，这个预期可以伸展到他死后，如果他认为预期收入流不足以支付预期消费流，便需要用储蓄在当前和未来之间进行交换，这一交换还受到市场利率的影响，利率越高，他越倾向于将消费流往后推。

个人消费会随着收入的提高而提高，这很明显，但这种同步提高并不是线性和连续的，而是在一系列生活方式所对应的消费水平中，作阶梯式的跃迁。假如你原先的收入勉强维持你的单身公寓、QQ车和15元快餐构成的白领生活，现在你的工资涨了两千元，远不足以支付梦想中的三居室公寓、凯美瑞和保姆构成的小富生活，那你很可能将新增收入的大部分储蓄起来，为将来的跃迁做准备；相反，如果你的收入只差一点就能负担小富生活，便很可能借助信贷来提前实现梦想。

上述分析的逻辑结果是：储蓄水平很大程度上取决于人们对未来生活的期望与当前水平的差距，也取决于他们对下一代生活的期望与这一代的差距，人们对自己未来或下一代进行生活方式跃迁的期待越高，就会把越多的钱堆积在两级台阶之间。很明显，正是在这一点上，中美两国存在着巨大差异。过去几十年的经济发展和门户开放，使中国社会的生活方式经历了急剧的动荡和变迁，所有人都在调整对未来生活的期望，各种前所未有的消费生活模式展现在他们眼前。

文化特质令他们缺乏消费意愿？这种说法完全不得要领，相反，正是因为他们迫切渴望改变生活状况，尤其是下一代的状况，他们才需要更多的储蓄，因为当前的收入还不足以立即负担这些期望。在美国，各种主要的生活方式都已存在好几代，上几代为此而准备的储蓄已经在当前转变为消费，从而抹平了总的储蓄率；而在中国，多数人都在为从未有过的更好生活而打拼和积累；并且，中国传统令他们对下一代背负更多责任，这意味着他们对未来消费流赋予了更大的权重（这一点倒的确是文化差异）。

养老模式的改变也提高了储蓄率，以前人们把孩子当作储蓄罐，所谓养儿防老，现在他们必须为自己买保险，虽然性质上都是储蓄，但统计结果不同；生养策略的改变也带来了同样的影响，以前的策略是多生粗养，养育成本主要由即时消费的衣食住行构成，无须储蓄，而现在的主流策略是少生精养，其成本的大部分——包括学费、嫁妆彩礼、甚至婚房——都需要提前储蓄；在中国，越来越高的教育成本多由家长负担，而在美国，由自己负担的成人教育比例很高。

这样看来，高储蓄率并非某种扭曲状态，它是我们所处的这个特定发展阶段所塑造的时代特征，试图改变它是徒劳无益的，理解它的发生机制和金融意义，将有助于我们适应它并与它共存。

李三白朋友说，看到“教科书里……说消费等于投资”，想不通。是不是记错了？我猜书上说的大概是“储蓄等于投资”，这是菲舍尔（Fisher，又译费雪）的说法，他的这一说法是定义性的，不是实证性的，实际上把两个概念变成了一个，即（我的理解）：为获得未来的收入流而克制当前消费，使之小于当前所拥有的产品总值的部分。这反映了他看世界的角度，具体参见他的《利息理论》。

熊彼特不这么看，他把投资的概念严格限定于储蓄中投入生产性活动的部分，因而不等于储蓄，比如农民把收获粮食的一半藏入地窖就不算投资。这一定义更接近于我们日常语言的含义，我喜欢。

你用数字举的例子我没看明白，好像是说某些物品（比如面包）不适合用作储蓄？但也有很多物品很适合储蓄啊？

说到推荐经济学书，我不太能胜任，我的经济学算不上专业，阅读也不够广，宏观方面尤其是，实在要推荐，那就是：熊彼特的《经济发展理论》，菲舍尔的《利息理论》和弗里德曼的《弗里德曼文萃》，至于张五常，他的随笔文章吹牛篇幅过多，不如直接看他的三卷本《经济解释》，的确不错，但他在宏观和货币问题上，大概不算高手。

（按：写作此文的最初诱因，是旁观薛兆丰和其他几位朋友对利率问题的辩论，边听边想，发现他们争论的焦点与我思考的着眼点不同，于是整理了一下。这是我对利率和流动性问题仅有的两次基础性思考之一，此后至今，当我使用这两个词汇时所指称的含义，可以在此找到。另：文内对菲舍尔和熊彼特理论的援引或解读若有不准确之处，没关系，你可以把他们替换成米老鼠和唐老鸭） 利率变动：一个基于流动性的考察 作者：辉格 2005年10月15日 菲舍尔和熊彼特都没错，只是他们看世界的角度不同，使用的概念不同，而用这些概念解释的事实也不同。菲舍尔的理论有助于我们理解给定的资源条件和制度背景下将会达到均衡状态，而熊彼特的理论，将创新这一独特的资源单独拿出来作为一个外生变量，通过阐明创新资源出现后如何影响其他经济变量，从而推动产业系统的再组织过程，来解释经济发展，也获得了很好的解释效果。 熊彼特把创新所获得的收入叫做利润，而从菲舍尔的角度看，这只是创新资源的租金，与其他要素资源的收入没有差别，在他看来，生产者生产并出售一件物品所得价款，可以视为生产所用各种资源的购价或租金，如果将所有资源的市价折算为货币值相加，那么生产者的全部收入可以视为资源总价值在生产期内的利息，所以菲舍尔说，利息是收入的全部，而资源的市价，就是其预期收入流的折现值。 到此为止，只有概念上的差别，没有谁对谁错的问题。但是使用这些概念解释现象的效果不同，仅用费舍尔的概念难以解释发展问题，我认为在发展问题上，保留熊彼特的创新和利润这两个概念是可取的，原因是创新资源的交易特性非常独特，用一般的价格理论难以处理，关于这一点，我将在另一篇文章中说明我的看法，本文所关心的问题是利率变动。 就我的有限阅读经验来看，菲舍尔的理论能说明利率是什么，但是在解释利率变动上作用有限，而熊彼特的理论在解释利率变动上效果很好，但他没有把这种作用的机制解释清楚，他把生产性利息（他认为这是造成利率变动的主要部分）归因于创新所获得的利润，这意味着创新的出现和其后的再组织过程将抬高利率水平，这与我们的经验观察相符合，但问题是，创新为企业家带来利润，这是他所拥有的创新资源的租金，为什么要拿出更多与银行家分享？熊彼特的回答可能是，创新扩展过程加速了投资，提高了市场对资金的总需求，因而抬高利率水平。但从菲舍尔的角度看，创新资源和其他资源一样，也是一种财富，所有者可以自己使用，获得它的产出收入流（即熊彼特说的利润），或者将它出租，获得合约所规定的收入流（租金），或将上述收入流折成现值卖掉，获得其市价，除非创新资源的所有者在获得收入方面比别人更急迫，创新不会抬高利率。 问题出在哪里？难道熊彼特的创新理论戴上菲舍尔的眼镜一看，只不过看见企业家比别人更急迫？我不这么认为，熊彼特的理论远非如此贫乏无味。为了解释利率变动，我认为需要引入三个变量：

1. 资源的时间禀赋：即以该资源作为要素（之一）的生产之产出流的时间分布特性。
2. 个人的时间偏好：即个人将其财富（其拥有的全部资源的预期收入的折现值）分配为未来消费支出流的时间分布特性。
3. 资源的总体流动性结构：即整个社会全部资源的流动性构成特征，资源的流动性包括横向和纵向两个方面，横向流动性是指人们对资源的市价之预期的一致程度，纵向流动性是指资源的预期市价在时间上的稳定性，它取决于资源的时间禀赋，上述两种流动性还包括资源的均质性，即可分割性。总体流动性结构就是将全部资源按流动性由高到低排列的数量分布特征。

各种资源的时间禀赋千差万别，而每个人在不同时期的时间偏好也各不相同，个人为了用其所拥有资源的产出流满足他预定的支出流，就要进行调剂。 在鲁滨逊世界，调剂的方法是储蓄，如果储蓄仍然不能满足要求，就要引入新的生产方法，将前一种生产的产出作为要素投入新的生产，而后者的产出流更贴近预定支出流。比如，水稻种植的产出流是一年一收的大米，对大米进行储蓄就可以大致满足一日三餐的支出流（虽然陈米比新米味道稍差），但如果种植的是苹果，由于苹果的时间禀赋与大米不同，难以储藏，所以就要引入新的生产，将苹果加工成果脯或果酱。 在多人世界，个人有更多的手段进行调剂，一个人所拥有资源的时间禀赋可能很奇异，与其时间偏好难以匹配，但他通过各种直接或间接的交易所能获得的资源就可能很好地满足其时间偏好。有三种交易可以用来进行这种调剂：1）借贷：农民在春季典当衣服用来购买食物和日用品，秋收后用粮食赎回衣服以便度过寒冬；大学生借钱来提前消费，工作后用工资偿还。2）出租：地主将农田租给农民后，便可以不受农田产出流的限制而获得租约所规定的收入流。3）出售：如果交易费用足够低，我可以把已经和将会拥有的资源，我的不动产、天赋、劳动力、信用、遗产继承权，等等，全部折现卖掉，把所得款项存起来，用利息支付每日所需，这是对菲舍尔所说“利息是收入的全部”这句话的生动描述。 因为有了这些调剂手段，资源的时间禀赋在微观上的意义不如鲁滨逊世界大，如果有恰当的制度条件使资源交易充分进行，个人就能利用足够的调剂手段，满足其时间偏好。但作为宏观变量的资源禀赋对市场利率水平则有决定性影响，假如我们一夜之间醒来，发现我们的主要食物来源小麦和水稻全部变成了苹果树，利率水平会提高吗？我认为会的。 个人的时间偏好变动同样会影响利率，我如果突然生病，就会提高即期的消费额，也就是提高利息的支付意愿，在宏观上，一场大规模流行病自然会抬高利率水平，战乱也将有同样的效果。 但是，交易并不总是能够为产出流和支出流之间的差异提供足够的调剂，除了资源时间禀赋的限制之外，也受到资源横向流动性不足的限制，或者说，交易本身是有成本的。所谓横向流动性，是指个人之间对资源预期售价的认同度，要注意，这并不是指人们对资源价值的认同，比如对一幅毕加索的画，你奉若珍宝，我可能视为粪土，但只要我们都相信能它卖个好价钱，这幅画便有了较好的横向流动性，同时，很多人都知道名画的市价波动很大，因而，这画的纵向流动性就比较差。 典当就是用来克服横向流动性不足的一种交易安排，比如我有一幅古画，我认为是真迹，可卖十万，而当铺不能肯定是真迹，但他认为即使是赝品也能卖个千把块钱，我如果有把握在典当期满前交付赎金，就会同意把画当得一千块钱。 各种资源的流动性差异很大，因而达成交易的难度也各不相同，越是迂回的生产，总的交易难度就越大。为了降低交易难度，人们借助那些高流动性的资源作为交易媒介，而那些流动性最高，在交易中使用最频繁的资源，就是货币，它兼具了极高的横向和纵向流动性。 由于交易行为对流动性的需要，高流动性资源的价格被交易本身抬高了。我们所观察到的市场名义利率，就是货币为交易所提供的流动性功能的价格，这一利率，不仅受资源时间禀赋和个人时间偏好的影响，也受市场总的交易需要量和资源的总体流动性结构的影响。 影响交易需要量的因素有：为调剂资源时间禀赋和个人时间偏好之间的分歧所需的交易规模，生产的迂回程度，分工的细化程度，等等。 现在，让我们再回过头看看创新对利率的影响。 假如我获得了一项蒸汽机的发明专利，并认为它大有前途，预期它将为我带了大笔收入，我的这些预期收入的折现值一亿美元。这时，市场到底发生了什么呢？在我看来，我突然增加了一亿美元的财富，我能把这一资源出租或卖掉吗？看来几乎不可能，因为别人并不像我那样看好它的市场前景，有些人或许觉得它值一万美元，有些人干脆认为一文不值。这样，我眼中的市场上，出现了一项巨额的流动性极差的资源，也就是说，资源的总体流动性降低了，发生了通货紧缩。 因为我是这项创新资源的最高估价者，我无法将其租售出去，只能由自己来经营使用该项资源的生产活动，由于组织该生产所需其他资源的所有者并不认同我对创新资源的估价，便难以说服他们将资源以直接投资的形式投入该生产，而只能从资金市场借来贷款去租用或购买这些资源，因而对流动性资源形成比传统产业更高的需求。 用个时髦术语来描述上述机制，就是创新资源的所有者为了克服信息不对称所形成的交易障碍，愿意承担高额的交易成本，以便将资源出租而获得预期的租金收入，结果表现为对流动性资源购买意愿的提高，也即提高了支付利息获取流动性的意愿，这最终抬高了利率水平。 提高后的利率水平，加速了资源向新的产业模式流动，使创新产业得以实现和扩展，如果创新资源所有者的预期收入或多或少成为现实，越来越多的人会认同创新的市场价值，提高了该资源的流动性，降低了交易障碍，利率水平便随之下降，这就是熊彼特所描绘的由创新所推动的经济周期。 创新刚出现时，通常总是发生通货紧缩（即总体流动性下降），这是由创新资源的特殊禀赋所决定的，而随着信息的扩散，流动性增加，通货紧缩便得以缓解，如果在这一过程中人们对创新资源的市场前景过高估价，而随后又发现其收入不如预期，这时便发生了通货膨胀。有时候，市场会对一种尚未诞生的创新寄予很高期望，这便预先赋予了它较高的流动性，可能会缓和利率的周期波动。如果这种预期过高，便会形成泡沫，信用体系制造了过多预期将被使用而实际未使用的流动性资源。 必须指出的是，菲舍尔和熊彼特使用的利息概念是不同的，菲舍尔的利息是指资源的本期收入，他没有用流动性来区分各种资源，所以“利息是收入的全部”，我把这样的利息率称做实质利率；而熊彼特的利息是指——虽然他没有明确地这么说——高流动性资源（主要是货币）的租价，我称之谓名义利率。 在不考虑流动性问题时，实质利率和名义利率没有差别。我认为，实质利率只取决于资源禀赋和时间偏好，而名义利率同时也取决于资源的流动性结构。就通常对利率一词的使用来看，大多数场合下指的是名义利率。在不考虑政府货币政策的条件下，我认为使用上述三个变量，就足以解释名义利率的变动。