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饭文#97: 收储是麻醉性止痛药

收储是麻醉性止痛药
辉格
2009年3月26日

去年底,云南省政府推出了百万吨有色金属和50万吨化肥的收储计划,这一政策显然得到了中央政府的认可和鼓励;今年二月,国务院在《有色金属产业调整振兴规划》中明确了通过国家收储来缓解企业库存压力的政策目标;此后,各矿产资源大省(甚至包括一些地级市)纷纷推出收储计划,河南要收50万吨电解铝,广西要收5万吨铝锭,赣州要收1万吨钨和1万吨稀有金属,郴州更是要收11.5万吨有色金属。同时我们看到,这些收储计划并没有与之相呼应的产能压缩计划,云南甚至明确宣示了(more...)

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收储是麻醉性止痛药
辉格
2009年3月26日

去年底,云南省政府推出了百万吨有色金属和50万吨化肥的收储计划,这一政策显然得到了中央政府的认可和鼓励;今年二月,国务院在《有色金属产业调整振兴规划》中明确了通过国家收储来缓解企业库存压力的政策目标;此后,各矿产资源大省(甚至包括一些地级市)纷纷推出收储计划,河南要收50万吨电解铝,广西要收5万吨铝锭,赣州要收1万吨钨和1万吨稀有金属,郴州更是要收11.5万吨有色金属。同时我们看到,这些收储计划并没有与之相呼应的产能压缩计划,云南甚至明确宣示了“鼓励地勘单位多找矿、找大矿,提前储备资源”的态度,这意味着,收储计划并不只是为解决短期库存压力而采取的临时措施,很可能长期化。

这样的收储计划不是解决当前原材料产业困境的好办法,它虽然在短期内可以缓解价格暴跌和库存压力给企业带来的阵痛,却妨碍了企业对价格信号作出反应,向它们发出了错误的信号,结果将延续甚至加重本已十分严重的产能过剩。这就像麻醉止痛法,只能短期缓解症状,不能根治疾病;正如长期服用麻醉性止痛药会形成生理依赖,收储计划一旦长期化,会让企业对国家储备形成依赖,整个产业将陷入扭曲状态,而地方政府和相关银行也将承受不断扩大的信用风险。

即便地方政府没有将收储计划长期化的打算,事态的发展也很可能迫使他们不由自主的长期卷入。有人认为,目前的产能过剩是金融危机之后的衰退期的短期过剩,相对于“正常水平”并未过剩,一旦经济复苏,价格回升,库存压力缓解,收储者和银行便可全身而退。这样的想法是幼稚的,首先,你不知道复苏何时到来;其次,你不知道复苏之后,原材料需求何时会回到你所认为的“正常水平”;更重要的是,这种说法误解了经济周期的基本性质。

经济周期不是简单的上下震荡,用熊彼特的话说,它是一个创造性毁灭的过程:繁荣期的高需求、高价格和信贷宽松,会让许多资源配置结构过时、效率平庸的企业也活得很滋润,一旦衰退来临,它们就会被大批淘汰,而在经济复苏时重新获得增长的,要么是拥有更高效配置结构的新兴企业,要么是通过结构调整而度过难关的老企业,无论如何,每次周期过后,经济整体的资源配置结构都不会回到周期之前。

周期的这一特点,在初级材料行业表现为,其复苏总是滞后于整体经济的复苏。最新一期《麦肯锡季刊》有份报告分析了各大行业在1973年、1980年、1990年和2001年四次危机中的表现,发现在衰退期,材料业两次超前于整体,两次滞后,但在复苏期,材料业四次全部滞后。我相信,上一次繁荣把材料价格抬得越高,其诱导出的过剩产能越多,其逼迫出的材料节省型创新越多,那么材料行业的复苏滞后期也就越长;而事实是,过去几年的材料价格,无论绝对水平,还是增长速度,都是史上罕见的。

如果我们预期整体复苏在两三年后到来,那么材料业的复苏将不会早于五到七年,而要回复到2007-08年的水平,需要更长时间。因此,对一两年内材料价格大幅回升的期望多半会落空,而以此假设为前提的政府收储和银行贷款,将面临极大的风险;随着收储计划的不断被迫延长,他们将发现自己不得不做出痛苦的选择:要么继续收储而承受财政压力和坏账风险,要么停止收储甚至释放储备从而导致又一次材料价格崩溃。

地方政府财政基础薄弱,承担不起长期化收储政策,而银行的坏账问题也刚刚有所好转;近几个月的货币宽松或许让他们对于风险的警惕有所下降,以至于在收储计划上表现出不少大手笔。如今,经济学家们常常拿用电量替代地方统计部门质量不高的统计数字,借此估测经济活动水平;有色金属的提炼,无论是电解还是电炉熔炼,电力消耗都不小,这或许会让地方经济数据看上去比较乐观,但其中蕴藏的风险,实在不小。

饭文#95: AIG奖金凸显干预的道德风险

(按:我造了“战术性愤怒”这个新词,最初这只是我基于对美国政客的印象而做的猜测,刚才我看到了证据:“分放奖金的事情,也并不是秘密的事情,更不是“偷步”发放。“我们没有试图去欺骗或者隐瞞任何事情。”李迪说。“美联储的官员参加了我们的所有会议,包括董事局会议和薪酬委员会的会议。”李迪说,起码在三个月前,AIG就跟美联储官员讨论过此事,他相信美联储的官员会跟财政部分享这些信息。”——摘自21世纪经济报道:《AIG:跳票的花红(more...)

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(按:我造了“战术性愤怒”这个新词,最初这只是我基于对美国政客的印象而做的猜测,刚才我看到了证据:“分放奖金的事情,也并不是秘密的事情,更不是“偷步”发放。“我们没有试图去欺骗或者隐瞞任何事情。”李迪说。“美联储的官员参加了我们的所有会议,包括董事局会议和薪酬委员会的会议。”李迪说,起码在三个月前,AIG就跟美联储官员讨论过此事,他相信美联储的官员会跟财政部分享这些信息。”——摘自21世纪经济报道:《AIG:跳票的花红》)

AIG奖金凸显干预的道德风险
辉格
2009年3月19日

AIG奖金事件在美国炸开了锅,财政部长、总统、国会议员、纽约州检察长、美联储官员,个个拍桌子瞪眼睛,争先恐后的表达他们的愤怒,据说伯南克还为此摔了几次电话。在拿了纳税人1700亿救助资金、实际上已经被政府接管之后,继续向中高层管理者支付总额1.65亿、每人数百万美元的巨额奖金,这一荒诞场景,确实难以向纳税人解释;与这一事件扯上关系的政客们,自然不愿承受由此带来的道德代价,因而,抢先愤怒也就不失为明智而老练的做法了。

愤怒归愤怒,政府和国会对此事实际上没什么可行的挽回措施,奖金是按协议发放的,而协议是在AIG接受救助之前签订的,撕毁协议不仅要遭起诉,对于AIG这样靠信用吃饭的金融企业也将触犯大忌;政客们当然也知道这些困难,所以财政部现在声称的措施是在下一批救助资金中扣除奖金额,这显然算不上挽回,被拿走的奖金还是没收回来;议员们则更为激进,多位民主党重量级议员正在筹划对拿奖金的73位AIG雇员征收90%以上的特别税,相当于动用立法权直接没收奖金。

AIG救助案连同整个金融业救助计划,已经给美国政府带来了巨大的道德风险,奖金问题只是其中较为惹眼但其实很次要的部分,救助计划实际上还挽救了大批曾经疯狂下注的对冲基金,只是其中奥妙不容易被公众所看清,因而也没有激起政客们的战术性愤怒而已。如今,为了应对奖金带来的道德风险而可能采取的措施,却面临着更大的道德风险——公然毁约,甚至悍然征收没收性特别税,将直接损害财产权和契约精神这两块市场经济的基石。议员们或许指望特别税提案会迫使雇员们自愿放弃奖金,但如果他们不放弃,进而起诉,官司很可能打到最高法院,政府输掉的可能性更大。我们很快将会看到,随着救助计划的逐渐展开、其规模的不断膨胀,政府将在这个道德泥潭中越陷越深,难以自拔。

政府对经济的干预,历来具有自动升级和自我膨胀的倾向,这不是因为政治家愿意如此,而是市场的复杂性所决定的。市场作为一种自发秩序,是人类迄今所创造的最复杂的事物,没人能完全理解它的运行机制,更遑论预测和控制了。一项干预措施,最初看来是局部和临时的,但实施之后,就会发现许多未曾料到的效果,常常是按下葫芦又起瓢,于是最初为按下葫芦制订的计划不够了,又要为按下瓢制订新计划、追加新预算。问题是,每一步干预都蕴藏着道德风险:花的是纳税人的钱,弄不好就要打水漂或者喂赌徒;更严重的是,但凡干预措施都涉及权利和利益的再划分,有人受益有人倒霉,当事人和公众难免要问:凭什么?

因为干预措施带来的道德风险而面临公众声讨的政客们,或许会感到很冤枉:政府对于金融体系安全性的责任是早就存在的,如今的救助只是为了履行这一职责,因而相应的道德成本也是他们不得不付出的代价。事实也确实如此,具体的AIG案,AIG管理层之所以敢于冒险,也是因为他们知道出了大事政府会出手相救,他们当初敢于签下慷慨的奖金协议,看来也与这一信心不无关系。今天政府为AIG们所付出的道德代价,实际上只是在兑现当初为整个金融安全所签下的道德支票;这张支票的签署日期,可以追溯到1913年美联储的建立,此后经过大萧条、罗斯福新政、布雷顿体系、直至废除金本位,政府逐步接管了整个货币体系,支票金额也越签越大。

今天,为不得不兑付这张道德支票而承受切肤之痛的人们所应该做的,不是去撕毁这种支票,而是应该为它划出一条明确的界线和截止日期,并且从今天的痛苦中吸取教训,记得今后不要再签这样的支票了。让人们自己去做选择并承担由此带来的责任与后果,如此方能获得道德上的安宁。

饭文#93: 尚未成熟的药业巨头

(按:最新消息,罗氏与GenenTech以达成合并协议。不过罗氏对GenenTech的投资与其他几宗有所不同,GenenTech相对来说是个新创公司,比较侧重研发)

尚未成熟的药业巨头
辉格
2009年3月11日

周一,大型制药商默沙东宣布以411亿美元并购先灵葆雅,这是药业巨头之间系列并购案的最新一桩;辉瑞在年初已宣布并购惠氏,而在先灵葆雅案公布次日,罗氏立即提高了对GenenTech剩余股权的报价;罗氏早在1990年便收购了GenenTech的56%股权,并于去年7月发出对剩余股权的收购要约,新报价很(more...)

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(按:最新消息,罗氏与GenenTech以达成合并协议。不过罗氏对GenenTech的投资与其他几宗有所不同,GenenTech相对来说是个新创公司,比较侧重研发)

尚未成熟的药业巨头
辉格
2009年3月11日

周一,大型制药商默沙东宣布以411亿美元并购先灵葆雅,这是药业巨头之间系列并购案的最新一桩;辉瑞在年初已宣布并购惠氏,而在先灵葆雅案公布次日,罗氏立即提高了对GenenTech剩余股权的报价;罗氏早在1990年便收购了GenenTech的56%股权,并于去年7月发出对剩余股权的收购要约,新报价很可能促成交易。多位分析师猜测,药业并购还将持续,百时美施贵宝很可能成为下一个目标。在并购市场几近冻结的情况下,这些巨额并购案显得尤为惹眼,也给困境中的各大投行带来了宝贵的佣金。

制药业的并购,不同于其他行业,基本上是同质化行业巨头之间的平行合并,而甚少资源互补和供应链垂直整合的成分;这种简单鲁莽、缺乏想象力的并购,凸显了大制药商们过去二十多年的巨大增长和收益,并没有建立在一个稳固而可持续的基础上,而过分依赖于80年代立法变革后那一波技术浪潮中所获得的大批专利权,而一旦这批专利和相关垄断权到期,他们未能表现出一个成熟企业应有的持续创新能力;于是,此前为维护和运用这些垄断权而建造的那部庞大的营销、游说和诉讼机器,便面临无米之炊的困境,而系列并购实际上是在缩减这些机器,并把剩下的米集中到少数几部机器中来。

美国或以美国为主要目标市场的大型制药商,构成了一个十分奇特的产业,它的核心资源并不是药品研发和制造能力,而是建立、维护和尽可能延长垄断权的专利机器;它们从大学等科研机构和小型生物技术公司那里,寻找有前途的产品,去注册专利或签下专利使用权、组织临床试验、谋求FDA批准,然后凭借强大的营销机器将其转化为收入流,并在此后用尽一切可能的政治游说和诉讼手段来延长专利和垄断权;一旦垄断权到期,通用名药进入,药价通常下降80%,而这一价格完全不能支撑他们的庞大运营机器。

三个因素造就了制药业的这种生态特征。首先是政府科研资助:国家卫生研究所(NIH)每年近300亿美元的巨额预算,两倍于所有制药商的研发经费总和,加上民间慈善资助和大学自有经费,几乎完全挤出了制药商对医药基础研究的潜在投资需求;显然,对于他们,明智的做法是利用现成的研究成果而不是自己去开发,结果是,即使那些总部在欧洲的制药商,也都把研发中心放在美国,以便就近利用这些成果。其次是立法变革:1980年以前,承接政府合同的大学和企业,不得将合同项目中获得的成果注册为专利,贝赫-多尔法案为大学和小企业解除了该限制,82年里根总统的行政命令为大企业也松了绑。这一变革激发了科研系统的产业化浪潮,它直接导致了此后的二十年信息和医疗产业的繁荣;大学也纷纷走出象牙塔,谋求与产业界的合作,从大学涌出了大批创业公司。

然而在此过程中,与信息产形成鲜明对比的是,制药业的大量新创公司中鲜有像信息业的英特尔和思科那样壮大为行业巨头,相反,利用这一浪潮大获其利的,都是老牌制药商。理解这一反差,就要引入第三个因素:FDA管制。在信息业,巨额政府资助和贝赫-多尔法案所释放出的产业化动力,其结果流向消费市场的路径是畅通的,而在医药业,这条路径却被FDA牢牢束缚着;这样,企业获益的关键,既不在于强大的基础研发能力(NIH替你做了),也不在于能否将技术产业化(这条路放开了),而在于能否通过FDA关口从而获得垄断权,并在过关之后能否将垄断权维持足够长的时间。

FDA每年只批准几十种药品,其中只有10%左右是新分子药,其余都是改头换面的旧药;为了通过这一窄的可怜的关口,制药商需要花十几年时间组织临床试验和等待审批,然而在开始临床试验之前必须先注册专利,否则就会被人抢注,这样等通过审批,专利期限已过去大半;为补偿这种损失,国会将药品专利从17年延长到了20年,同时FDA会通过阻止通用名药进入而额外给予垄断权;此外,为同一药品的不同用途、剂型、工艺、甚至包装,注册时间上错开的多个专利,并结合一系列精心计划的诉讼,制药商可以把垄断权再延长三五年。

这其中涉及的政治和法律手腕错综复杂,令人眼花缭乱,但明显的是,要做成这样的事情,并且做到极致,所需要的资源,与药品研究和开发能力毫无关系,也不是那些科研出身、书生气十足的创业者们所能胜任,这些是老江湖的特长,说白了,就是捣浆糊的能力。然而正是这一能力,却成了决定制药商盈利水平的首要因素。在管制制度的激励下,企业资源被大量配置到游说、公关和诉讼机器中,不仅每个大药商雇佣着庞大的律师团,制药商协会在华盛顿还供养了全美最大的游说团。

大规模财政投入的挤出效应,和严格的准入管制,造就了今天美国制药业严重的扭曲状态,它丧失了自我创新能力和技术储备深度,成为寄生在科研体系边上的专利机器;这样,当上一波专利浪潮退潮之后,便失去了持续发展的基础,只能合并求存了。