含有〈宏观经济〉标签的文章(53)

饭文#O1: 财政刺激可以休矣

财政刺激可以休矣
辉格
2010年9月9日

中期选举日益临近,经济复苏的前景却越来越渺茫,失业率依然高企,企业界投资热情低落,银行也惜贷如故,甚至对二次沉底的担忧也开始扩散;曾经做出美好许诺的奥巴马政府看来已无计可施,只好再次祭出财政刺激的法宝,但显然没有了当初7870亿计划的底气,近日提出的500亿基础设施投资计划,不仅规模甚小,连民主党内都热情不高,而企业研发投入抵免税收的计划,也只是延续了此前的减税政策。

或许是感觉到形势不妙,或许是在配合奥巴马造势,伯南克近日也频频发声,申言在必要时会推出更多刺激措施;其实,美联储此前已经从刚刚启动的退出进程中缩了回来,这一动作表明他们已经确认了经济的低迷前景;问题是,继续注入流动性是否能够推动复苏呢?

7870亿计划称得上是财政刺激派的一个近乎完美的败例,尽管它的规模大得连最热情的支持者都不好意思说不够,结果却打了个水漂,其拥护者当初信誓旦旦承诺的新增就业机会压根没有出现,那条(more...)

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财政刺激可以休矣 辉格 2010年9月9日 中期选举日益临近,经济复苏的前景却越来越渺茫,失业率依然高企,企业界投资热情低落,银行也惜贷如故,甚至对二次沉底的担忧也开始扩散;曾经做出美好许诺的[[Obama_administration|奥巴马政府]]看来已无计可施,只好再次祭出财政刺激的法宝,但显然没有了当初[[American Recovery and Reinvestment Act of 2009|7870亿计划]]的底气,近日提出的500亿基础设施投资计划,不仅规模甚小,连民主党内都热情不高,而企业研发投入抵免税收的计划,也只是延续了此前的减税政策。 或许是感觉到形势不妙,或许是在配合奥巴马造势,[[伯南克]]近日也频频发声,申言在必要时会推出更多刺激措施;其实,[[Fed|美联储]]此前已经从刚刚启动的退出进程中缩了回来,这一动作表明他们已经确认了经济的低迷前景;问题是,继续注入流动性是否能够推动复苏呢? 7870亿计划称得上是财政刺激派的一个近乎完美的败例,尽管它的规模大得连最热情的支持者都不好意思说不够,结果却打了个水漂,其拥护者当初信誓旦旦承诺的新增就业机会压根没有出现,那条被有板有眼精心计算的失业率下降曲线更是渺无踪影,而这一年多时间里,并未发生任何重大外部事件可以为他们预言的彻底落空而开脱。 事后看来,财政刺激的效果,无非是把原本会在一两个季度后花的钱,提前花了;这一点在汽车市场表现的最清楚,补贴所带来的一个季度的热销,很快就被下一季度的低迷所抵消,在同样实施了购车补贴的中国,表现惊人相似;这种刺激的唯一后果是把一大笔钱分给了恰好近期打算买车的人,这在中国显得尤其荒谬,在这里,买得起车的可不会是穷人。 把复苏的希望放在美联储身上,恐怕同样会落空;在危机之初的恐慌阶段,美联储表现出色,吸取了大萧条的教训,动用了所有可能的手段,及时向市场注入流动性,避免了灾难性的通货紧缩;但联储不是魔术师,不可能凭空创造增长和就业,避免货币动荡是它能做到最好的事情了,所以在现阶段,它的动作已不是重点,关注经济走势的人们,不必再整天盯着伯南克了。 目光应投向市场和企业,唯有企业家的创新活动才是复苏和增长最终依靠;企业家创新和创业活动是否在增加?老企业是否热衷于技术和业务流程的升级改造?新创企业获得的早期融资是否增加?扩张型的并购活动是否活跃?所有这些活动是否得到足够的银行支持?他们在这么做的时候是否对制度和政策环境有所担忧?对于判断复苏前景而言,这些问题才是重要的,至于财政刺激,已被证明对复苏不会有什么贡献,只有那些被它影响到饭碗的人才需要关心。 然而,正是在这些问题上,情况并不乐观;一度热闹的新能源看来是被寄予了过高期望,电动车则更像是空中楼阁,生物和制药产业不乏风声雷声,但短期内似乎还盼不到大雨点落下来,唯一还保持着前进动力的,好像只有信息技术和互联网了,但是要指望这一部引擎来推动复苏,恐怕是靠不住的;未来几年经济持续低迷的前景,已经越来越明朗了。 18个月来的作为,已表明奥巴马团队一味信奉和倚赖财政扩张主义和干预主义,对市场和企业并不友好,从一系列贸易保护措施,到[[U.S._Securities_and_Exchange_Commission|SEC]]咄咄逼人的四面出击,到旨在打压衍生品市场的严厉金融监管法案,无一不在打击企业的创新活力和投资信心;而与此同时,对赤字的无限制纵容加深了市场对未来货币稳定性的担忧,这种担忧将投资者的注意力从生产和创造性活动引向了意在规避风险的囤积性活动。 与贸易保护、财政扩张、高管制、强干预等政策相比,旨在提高资本充足率的[[Basel III|巴塞尔III]]协议,算是比较合理的改革,在学界也获得较多的共识;但它的推出时机却很不妙,尽管协议还在讨论之中,但各大银行已经开始收缩信贷,这对于眼下惜贷氛围浓厚的企业融资环境来说,无疑是雪上加霜。
饭文#L0: 希腊危机尚不至于拖垮欧洲

希腊危机尚不至于拖垮欧洲
辉格
2010年5月6日

本月初,在标普调降希腊国债评级五天之后,希腊政府终于一改此前的敷衍粉饰态度,拿出了一份有份量的财政紧缩方案,在力度上比三月初所宣布的48亿欧元的紧缩计划要大得多;该方案的公布迅速招致了工会和公务员的强烈抗议,随后的全国性大罢工发展成街头骚乱并导致了暴力、纵火和流血;由此引发的对希腊政府方案执行能力的担忧,给全球金融市场带来了一阵恐慌。

不过,投资者的反应有点过头了,这份紧缩方案的力度虽称不上洗心革面、浴火重生,但确实是动真格了,对于一个奉行(more...)

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希腊危机尚不至于拖垮欧洲
辉格
2010年5月6日

本月初,在标普调降希腊国债评级五天之后,希腊政府终于一改此前的敷衍粉饰态度,拿出了一份有份量的财政紧缩方案,在力度上比三月初所宣布的48亿欧元的紧缩计划要大得多;该方案的公布迅速招致了工会和公务员的强烈抗议,随后的全国性大罢工发展成街头骚乱并导致了暴力、纵火和流血;由此引发的对希腊政府方案执行能力的担忧,给全球金融市场带来了一阵恐慌。

不过,投资者的反应有点过头了,这份紧缩方案的力度虽称不上洗心革面、浴火重生,但确实是动真格了,对于一个奉行福利主义的左派政府来说,算是不容易了,若能严格执行,有望在未来几年内显著缓解债务压力;而财政自律若能连续维持两三年,投资者对国债的信心将会恢复,信用评级也将回升;IMF和欧盟的援助承诺虽未全部落实,但大致上可以帮助希腊挺过这关键的两三年,这样的话,希腊危机将不至于蔓延为一场全欧洲危机,也不会变成金融危机的第二波。

实施的阻力当然是巨大的,更多的抗议和骚乱也在所难免,然而这些都是预期内且可控的状况,不足以令方案失败;只要有决心,本届希腊政府有不少有利条件来实施财政紧缩:首先,它刚刚上台,可以把债台高筑的责任和紧缩带来的痛苦归咎于上届政府;其次,它的任期还很长,眼下尚无须为大选而担心支持率,而四年之后,若危机已过去,增长已恢复,那将是一个值得夸耀的成就;最后,在野的新民主党是个偏右政党,而且对危机负有责任,它大概难以号召和组织民众来反对财政紧缩;所以,帕潘德里欧只要能驾驭住本党同志,应该能够抵御工会的单打独斗。

从三五年的短期看,这将是个不错的结果,债权人未被血洗,欧元保住了,葡萄牙和西班牙免于成为下两块多米诺骨牌,希腊也学会了一点财政自律,尽管很不彻底,世界人民也无须再为猜测危机的第二个底部在哪里而忧心忡忡;然而从长期看,这次成功的救助行动,将为欧元体系树立一个不良先例,它将在未来鼓励更多的草率财政,也鼓励债权人继续借钱给败家子们。

规则的价值在于为当事各方对未来形成恰当的预期,然而,任何规则若仅仅写在纸上,是无法具备此等功能的,而欧元体系的一些核心规则恰是如此;马斯特里赫特条约虽已生效近17年,但许多关键条款迄今从未经受一两次边界事件的考验,因此,人们尚无从知晓这些条款——比如“不得财政援助成员国”和“不得购买成员国国债”——的真正含义是什么。

本次危机对于欧元区最深刻而长远的意义便在于,它将提供一个机会,来回答人们关于“马约和欧元体系到底是什么”的疑问;随着事态的发展,这些问题的答案正在揭晓;首先,欧元区成员国不是美国的州,自1975年以后,美国联邦政府从未援助过州和地方政府,而宁可听任许多县与城市政府破产,州政府关门歇业,在本次危机中,该原则经受住了考验;然而,欧元国虽放弃了货币主权,却没有相应的被要求完全财政自立,这一点使得欧元区救援十分不同于IMF救援,即无法实施IMF救援通常会伴随的本币贬值,因为本币已不存在了。

其次,财政救援可以不以债务重组为前提,由于债务重组的宣布本身会触发许多CDS所规定的财务事件,会立即打击债券市场从而引发流动性紧缩和危机扩散,而这正是欧元大国所不愿见到的;但这样一来,那些草率借钱给不负责任的成员国政府的债权人,就得到了不恰当的奖励,他们当初的草率行为,原本就基于其对欧元大国将被迫救援的揣测——这从今年1月的希腊五年期国债的销售情况中不难看出——,现在这种揣测即将应验;这是一种很坏的激励,这些屡屡借钱给惯于败家的花花公子的债权人,总是能指望债务人的好老爹会替他们还债,他们今后就会更加有恃无恐了。

最后,欧洲央行须以中立评级机构的投资级评级为前提方可接受成员国国债为抵押品的原则,也已被证明是可以在特殊情况下松动的;而比这更糟糕的是,欧盟官员在恼羞成怒之际悍然指责评级机构,甚至扬言要以官方评级取而代之;这些官员不久之前还在指责评级机构低估风险,而现在当后者对已经摆明的困境作出反应时,却被斥为落井下石;对中立机构如此施加政治压力,是极度愚蠢而危险的,私人评级固然会有误判的可能,但被政治力量操纵的评级则注定会丧失中立和客观性,对评级机构的攻击将从根本上动摇人们对欧洲央行的信任,幸好目前这还仅仅停留在口头上。

饭文#J0: 希腊债务危机考验欧元体系

希腊债务危机考验欧元体系
辉格
2010年2月21日

围绕希腊债务危机的国际互动已进行了多轮,走出危机的路径却仍未浮现;向中国发行250亿欧元债券的方案看来仅仅是传闻,IMF说相信欧盟自己能解决问题,它能提供的将只是“技术支持”,G7财金峰会也明确援助希腊的责任在欧元区,但在此后的欧盟特别峰会上,对援助希腊仅宣示了政治意愿,并未拿出具体方案。

恰在此时,又传出坏消息,希腊政府涉嫌在2001年其加入欧元区之初,通过一桩外汇掉期交易掩盖了其赤字规模;无论该交易的主旨是掩盖赤字还是规避汇率风险,欧洲央行和债权人事实上很可能真的低估了希腊的长期(more...)

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希腊债务危机考验欧元体系
辉格
2010年2月21日

围绕希腊债务危机的国际互动已进行了多轮,走出危机的路径却仍未浮现;向中国发行250亿欧元债券的方案看来仅仅是传闻,IMF说相信欧盟自己能解决问题,它能提供的将只是“技术支持”,G7财金峰会也明确援助希腊的责任在欧元区,但在此后的欧盟特别峰会上,对援助希腊仅宣示了政治意愿,并未拿出具体方案。

恰在此时,又传出坏消息,希腊政府涉嫌在2001年其加入欧元区之初,通过一桩外汇掉期交易掩盖了其赤字规模;无论该交易的主旨是掩盖赤字还是规避汇率风险,欧洲央行和债权人事实上很可能真的低估了希腊的长期债务负担,这一插曲为欧盟的救助行动又增添了一个争议点。

危机的起因并不复杂,奉行社会主义的希腊政府长期不负责任的财政政策所埋下的隐患,一度被经济景气期的税收增长和信贷宽松所掩盖,金融危机和随后的萧条削弱了税基,恶化了信贷条件,于是撑不下去了。

所以,对症疗法首先应包括强化财政自律,但从迄今为止希腊政府的应对手法看来,它并不打算认真承担其控制赤字的责任,不愿忍受由财政紧缩所带来的痛苦和政治代价;相反,它正在努力将这一财政问题转变为国际政治问题,即,利用法德等欧元大国捍卫欧元地位、维护欧元区经济稳定和树立欧盟解决自身问题能力之信誉的急切心理,以获取欧盟大国廉价而条件宽松的援助。

显然,诸如用希腊国民银行控股权换取中国援助的方案,将给所谓的欧洲团结和向心力揭短,是法德极不情愿看到的,不排除这是希腊政府耍的小伎俩;原本,请求IMF援助是更现实可行的选择,也有成熟的经验和手法可供援照,但IMF援助素以严苛的财政自律为前提,而这正是希腊政府竭力避免的。

法德于是陷入两难,一方面担心危机蔓延,影响刚刚开始的复苏和本已疲软的欧元,同时又担心无条件的援助会树立不良先例,激励欧盟小国今后更加放松财政约束,对大国援助形成依赖,而这最终将破坏欧元体系的财政基础。

无奈之下,法德只能在宣示援助意愿的同时,督促希腊政府拿出财政紧缩方案,但后者的响应却并不积极,甚至到现在也没有正式向欧盟提出援助请求,大概他自信已摸透了法德心理——他们会比自己更着急;似乎连投资者都猜到了法德必将出手,所以,今年首批200亿欧元5年期希腊国债很快顺利卖出,利率也只比同期德国国债高3个百分点。

财政自律问题是长期困扰西方民主社会的痼疾,在社会福利传统深厚的欧洲,问题尤其严重;把钱花在有具体受益人的开发和福利项目上,是吸引选票的有效手法,但同时,加税总是不受欢迎的,而且受拉斐尔原理所限,提高税率并不能无限提高税收收入,结果就是各国政府都不自觉的日益滑向赤字政策。

在纸币时代早期,赤字积累经常导致恶性通胀,而在现代独立央行体系建立之后,恶性通胀在发达国家已经绝迹,赤字的后果更多的以债务危机的形式出现;由于美元取得了全球储备货币地位,因而美国政府能承受比他国高得多的赤字和债务,但希腊以美国作比声称自己债务规模并不可怕,则是自不量力了。

在欧元区各国的政治生态中,希腊历来处于最左端,目前执政的被称为中左派的泛希腊社会主义运动不同于欧洲各国的社会民主党,长期奉行马克思主义,90年代中期之前甚至主张退出北约和欧共体,而在该党左侧,还站着拥有有数十议席的希腊共产党和激进左翼联盟;所以,毫不奇怪,希腊有着欧洲最高的国有化、官僚化和福利化的经济体系,以及最低的经济自由度。

对于那些深陷于高度国有化、福利化、高税收、重管制、高失业、缺乏竞争、效率低下等相互关联的组合困境中的国家,债务危机常常是洗心革面、突破困境的契机,平时,改革所带来的痛苦往往会吓退选民和政治家,而危机和破产倒可以让他们别无选择、破釜沉舟。

新西兰是此类转型的成功典范,此前,新西兰也是个高度福利化的社会主义国家;但1973年因英国加入欧共体而竖立起贸易壁垒之后,新西兰陷入了灾难性危机,被迫进行自由化和市场化改革,最终走出困境并获得了二十多年持续增长;韩国在亚洲金融危机后接受IMF援助并在其督促下实施了大量深刻改革,此后迅速恢复增长,其产业和宏观经济在近年来表现亮眼,在本次危机中也表现稳健。

从过去几十年的经历看,IMF在处理类似希腊的债务危机上,已经有了一套成熟有效的办法;欧盟解决希腊问题的最佳选择,是在欧元区内部建立某种类似IMF的机制,这样,既可维护欧元地位和欧盟向心力,也不至于因无原则的援助而助长其成员国的财政不自律行为;但是,仓促之间能否及时建立这样的机制,将是对欧盟各国协调和实施能力的艰巨考验。

饭文#H9: 越印通胀是个适时的警告

越印通胀是个适时的警告
辉格
2009年12月28日

近日,越南和印度两国经济政策部门先后发出了通胀警告,据估计,两国在近几个季度都将面临6%以上的通胀率;正如大多数通胀经历一样,消费物价上涨的引爆点都是粮食和食品价格;对此前景,越南已宣布将基准利率从7%提高至8%,并停止了贷款补贴,而印度央行也已发出加息甚至提高准备率的明确信号。

和中国一样,越南和印度都在金融危机之后实施了积极的刺激措施,也都较早的恢复了增长,今年的增长率都达到了令人艳羡的7%以上,现在又同时遭遇通胀红灯;相似的背景和政策,使得他们的遭遇成为给予中国的一个恰当而(more...)

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越印通胀是个适时的警告
辉格
2009年12月28日

近日,越南和印度两国经济政策部门先后发出了通胀警告,据估计,两国在近几个季度都将面临6%以上的通胀率;正如大多数通胀经历一样,消费物价上涨的引爆点都是粮食和食品价格;对此前景,越南已宣布将基准利率从7%提高至8%,并停止了贷款补贴,而印度央行也已发出加息甚至提高准备率的明确信号。

和中国一样,越南和印度都在金融危机之后实施了积极的刺激措施,也都较早的恢复了增长,今年的增长率都达到了令人艳羡的7%以上,现在又同时遭遇通胀红灯;相似的背景和政策,使得他们的遭遇成为给予中国的一个恰当而及时的警告,如果说刺激措施有什么不同的话,越南侧重于货币刺激,印度侧重于财政补贴,而中国则在货币和财政两方面都下了大剂量。

越印两国有许多相似点:都是人口稠密的农业国,改革开放都比中国晚了十来年,基础设施也都比较落后;然而两国发生通胀的机制还是颇有不同,越南的情况很像80年代的中国:缺乏财务约束的银行和投资体系、严重的投资饥渴症、要素市场阙如、贸易赤字、外汇匮乏。

这种条件下很容易发生通胀,银行和国企毫无自我约束能力,必须由中央政府的缰绳紧紧拉着,稍有松懈便陷入狂热;该国2008年的严重通胀便是在此背景下发生,如果投资体制不改革,今后仍会不断反复。

印度虽实施了许多社会主义政策,银行和企业却保持了相当的独立性,即便国企也有着较好的财务约束;社会政策以面向农民和穷人的转移支付为主,其带来的影响主要表现在税收水平和财政赤字,发生的机制较为单纯和透明,因而也容易因财政困境或随政治形势而逆转。

今年5月国大党的选举胜利使其摆脱了对左派小党的依赖,为此类政策转变创造了极好的条件;果然,在大选过后的6月初,新政府很快宣布了大规模减持国企股份以弥补赤字的计划;如果未来国大党坚持贯彻其深入改革的政策,并适时削减财政补贴,其遏制通胀并维持增长的努力将会取得成效。

反观中国,形势不容乐观,尽管从官方数字上还看不到通胀,然而许多迹象已表明消费物价的上涨可能正悄悄发生,从汽油、食用油、粮食、肉类、蔬菜、自来水等许多方面,都传来了不祥的征兆;考虑到过去一年所投放的巨量货币,这些征兆值得引起警惕。

货币扩张未必直接抬高物价,因为新增货币可能全都涌向了资产而没有进入消费,虽然资产泡沫会抬高某些要素的价格并最终影响消费品成本,但资产升值的趋势也会引来热钱,推高本币汇率,从而降低进口要素和消费品价格;如果后一因素的作用超过前者,甚至会在短期内造成货币扩张的同时物价下降的奇妙效果。

然而这一妙景绝不是乐观的理由,泡沫会破裂,热钱会逃跑,烂尾楼和盲目上马的工程虽带不来多少产能,付出去的要素收入却是无法收回的,届时出现的将是另一种同样令凯恩斯主义者傻眼的妙景:通货膨胀与衰退并行。

由于中国在放松货币的同时实施了强力财政刺激,而其中大部分钱是由地方政府在基建项目上花出去的,这些钱最终将以要素租金的形式成为可供消费的收入,因此货币不仅进入了资产市场,也将在投资周期完成后进入消费市场,届时,除非这些项目果真带来了相应的新增产能,物价便难免会上涨。

要避免通胀,政策当局有三个选择:收紧货币,但这可能令最需要的民营企业更难获得贷款,从而加剧国进民退和政府投资扩张所带来的结构倒退;财政退出,虽然花出去的钱收不回来,但早退比晚退好;开放几个大产业,用新增的投资机会锁住已经放出去的货币,开放所带来的投资才能形成真正有效的产能,从而在要素收入释放时不至于抬高物价,此乃上策。

通货膨胀已经发生

最近几天逛超市和菜场的经历让我确信,新一轮消费物价上涨已经开始,如果没有什么转折性事件发生,未来12个月的通胀率应在两位数,更狭窄的猜测是15%至30%之间。

所谓转折性事件,无非两种:

1)大幅度收紧银根以收回货币,估计他们不敢;

2)迅速开放几个大产业来吸纳货币,估计他们不愿意,即使愿意刚刚被抢过一遍的投资者也未必敢。

注:我所使用的通胀率是以消费物价定义的,我知道许多人不同意这一定义,但词汇之争是最(more...)

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最近几天逛超市和菜场的经历让我确信,新一轮消费物价上涨已经开始,如果没有什么转折性事件发生,未来12个月的通胀率应在两位数,更狭窄的猜测是15%至30%之间。

所谓转折性事件,无非两种:

1)大幅度收紧银根以收回货币,估计他们不敢;

2)迅速开放几个大产业来吸纳货币,估计他们不愿意,即使愿意刚刚被抢过一遍的投资者也未必敢。

注:我所使用的通胀率是以消费物价定义的,我知道许多人不同意这一定义,但词汇之争是最无聊的,我没任何兴趣参与。

饭文#H1: 迪拜,另一种泡沫

迪拜,另一种泡沫
辉格
2009年11月27日

日前,迪拜国企巨头迪拜世界宣布重组并延迟偿还债务,穆迪和标普等评级机构随后大幅拉低相关企业的债券评级,其中有些甚至降至垃圾级;这一消息迅速引发全球金融市场强烈反应,与迪拜甚至海湾有所牵扯的股票和债券被大量抛售,债权银行和建筑承包商的风险敞口也受到投资者热切关注和担忧,有人甚至惊呼,迪拜债务危机的蔓延将掀起金融危机的第二波浪潮。

第二波的担忧可能过头了,迪拜债券损失的潜在规模应该远小于美国次贷损失,而且金融企业在危机之后普遍经历了痛苦的去杠杆化过程,损失的放大蔓延范围将更为(more...)

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迪拜,另一种泡沫
辉格
2009年11月27日

日前,迪拜国企巨头迪拜世界宣布重组并延迟偿还债务,穆迪和标普等评级机构随后大幅拉低相关企业的债券评级,其中有些甚至降至垃圾级;这一消息迅速引发全球金融市场强烈反应,与迪拜甚至海湾有所牵扯的股票和债券被大量抛售,债权银行和建筑承包商的风险敞口也受到投资者热切关注和担忧,有人甚至惊呼,迪拜债务危机的蔓延将掀起金融危机的第二波浪潮。

第二波的担忧可能过头了,迪拜债券损失的潜在规模应该远小于美国次贷损失,而且金融企业在危机之后普遍经历了痛苦的去杠杆化过程,损失的放大蔓延范围将更为局限,也更容易评估,因而其带来的恐慌也不会如雷曼破产那么可怕;所以,即便有第二波,其范围和冲击力也与第一波不在一个数量级上。

但迪拜危机对于企业家、投资者和政府,仍是一个血淋淋的教训,它对于那些勇于盲目扩张、狂热建设和泡沫追逐者们,将是一个长久的告诫,而它所遗留下的众多烂尾项目,恐怕在未来十几二十年内都将难以消化,甚至会留下一些永久性的泡沫纪念碑。

过去二十年,凭借石油收入和贸易投资开放政策,迪拜这颗海湾明珠,已成为阿拉伯乃至整个伊斯兰世界一盏罕见的市场明灯,不仅成为中东贸易和金融中心,其基础设施、城市发展、生活水平和文化宗教宽容等各方面的进步,在阿拉伯各国中都极为突出,俨然已跻身世界级大都市,这一成就,在中东这一充满动荡和冲突、在文化和宗教上守旧排外的地区,确属巨大而难能可贵。

然而,在经济高速发展的同时,如同其它海湾国家一样,迪拜在建设市场经济所需的制度基础方面,却进展寥寥;尽管迪拜王室施行了对商人、企业家和投资者十分友好的政策,也为他们建立了良好的基础设施和营商环境,但这一切却没有一个可自我维持的制度加以保障,而只是建立在统治者个人的开明和善意之上,甚至只是策略性友善之上。

制度建设的缺失,一方面激励了商人和投资者的短期行为,让他们热衷于可短期内盈利的生意和项目,而更重要的是,国内的人民基本上被排除在发展所带来的机会之外;尽管迪拜人民享受到了王室所恩赐的高水平福利和繁荣带来的资源租值,但由于没有国内市场制度保障,且生产性资源几乎为王族所垄断,普通国民很少有机会以企业家的角色参与经济发展。

类似的,文化、传媒、学术、慈善、社团等通常随市场繁荣而发育丰满的、作为一个公民社会之血肉的那些组织元素,都没有发展起来;这样的社会,虽然拥有了七星级酒店、顶级奢侈品牌和高楼大厦,在文化上却依然是沙漠,远没有走向现代化。

王室的垄断和支配地位,脱离了市场化分散决策所带来的淘汰和纠错机制,使得经济行为不可避免的倾向于片面乐观和盲目扩张,而整天围绕在王爷们身边的那些追逐短期利益的商人,也乐得鼓动他们的自大和狂热情绪,迪拜泡沫的伏笔,其实在多年前早已埋下;与集体乐观情绪所酿就的美国地产泡沫不同,迪拜泡沫是少数垄断和支配者的狂热加上众星拱月式的鼓动追捧所造就的吃大户式泡沫,是由人傻钱多速来电报所召集的泡沫。

自古王子身边多骗子,更何况是来自落后文化的暴发户王子,文化上的劣势带给他们深层的自卑感,而金钱上的丰裕又给了他们不甘人后的决心和豪迈阔绰的支付意愿;这两种心态的结合,造就了骗子的最佳顾客,过去十年的迪拜,就像一个强力真空泵,吸引了全世界新奇玩意的兜售者,从奢侈品牌、高级酒店、前卫艺术,到未来派建筑师、奇形怪状的摩天大楼、和零排放太阳能建筑。

如今,蛊惑家们早已扛着猪肉跑了,来自广大伊斯兰兄弟穷国的数十万建筑工人,多半也已卷铺盖回老家,留下沮丧的王子们在这里应付着已收起笑脸的众多债主;或许下一次他们会更加谨慎和冷静,而我们这些旁观者,只能希望同样的故事不要在我们身边上演。

饭文#D1: 向女王道歉背后隐藏的自大

(按:本文的主要观点得到了我朋友zhangiii的启发,记得两年前那次深夜长谈中,当他做出那个摇晃筛子的手势时,我发现自己的许多想法一下子贯通了。)

向女王道歉背后隐藏的自大
辉格
2009年8月4日

近日,英国多位知名经济学家联名致信伊丽莎白女王,为“没能预测到国际金融危机的到来”而道歉,并称“没能预测出这次危机的时间、幅度和严重性,是许多智慧人士的集体失误”;此事缘于去年底女王对伦敦经济学院的一次访问,当时加里卡诺教授运用图表和数字向她仔细解释了这次危机(more...)

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(按:本文的主要观点得到了我朋友zhangiii的启发,记得两年前那次深夜长谈中,当他做出那个摇晃筛子的手势时,我发现自己的许多想法一下子贯通了。)

向女王道歉背后隐藏的自大
辉格
2009年8月4日

近日,英国多位知名经济学家联名致信伊丽莎白女王,为“没能预测到国际金融危机的到来”而道歉,并称“没能预测出这次危机的时间、幅度和严重性,是许多智慧人士的集体失误”;此事缘于去年底女王对伦敦经济学院的一次访问,当时加里卡诺教授运用图表和数字向她仔细解释了这次危机是如何发生的,女王在听完之后随口问了一句:“为何当初没人注意到?”;看来这个问题把教授噎住了,经过半年多的反思和斟酌之后,他们终于给出了一个正式而慎重的回答。

有人说,相比那些满嘴大话、事先勇当风水师事后从不认错的专家学者们,这些懂得反思、勇于认错的经济学家,表现出了其谦逊和负责任,值得赞赏。然而,透过这封道歉信所表现的个人谦逊,我却恰恰看到了经济学家这个学术团体依然如故的自大;当他们说apologise时,其暗设的前提是:现有的经济学理论,已经为经济学家预见经济危机提供了足够的知识和分析工具,如果恰当运用它,人们便应该预见到“危机的时间、幅度和严重性”,而这一次经济学家们没有预见到,只能归结于他们的能力不足或缺乏审慎;在我看来,暗示这一前提表明了经济学界普遍存在的理性自大。

事实上,至少以目前的知识水平、模型建构能力和数据采集与处理能力而言,经济学家远远不能可信的预测到经济周期的时间、走向和幅度,历史上也从未有过任何理论和模型能作出这样的预测。的确有些人“说中”了一两次危机的大致时间,但这些通常都是长期唱衰派,危机发生之后,他会翻出自己一两年前的文章说:瞧,我早说过了;但如果你留心翻出他五六年甚至十几年来的文章,你会发现他们其实一直都在唱衰,做这样的预言家很容易,一旦经济进入繁荣期就开始作盛世危言,总有一天你会成为下一个克鲁格曼;然而真正有价值的预测必须给出其所基于的规范化理论和定量模型,说明在何种条件下,危机会在何时以何种深度和广度发生,显然,目前还不存在这样的东西。

如果说自以为有能力预见到经济周期还只是自大和狂妄,那么,意图借助这种预见来避免经济的波动和危机的发生,则是自不量力和自取其扰了;整个二十世纪,经济学家都在构思和试验各种反周期政策,结果却给经济带来了更多的混乱和伤害,他们之所以沉溺于此,屡败屡战,是因为他们总是将经济周期视为贻害无穷的洪水猛兽,却没有认识到,经济的周期性波动,是大量创新得以涌现、产业体系实现新旧更替的必要途径,也是经济系统从简单向复杂的演化得以进行的方式;这一洞见,熊彼特早在上世纪三十年代便已提出,但长期受到冷落,如果我们对比生物进化的历史,或许更容易看清其中的道理。

生物进化过程是渐变且没有远见的,在特定环境条件下,经由自然选择,物种在该环境下的生存能力会沿着小步改进的途径,趋向并最终达到一个局部最优状态,就像一个山谷里的旅行者,如果他每一步都往高处跨,最终会到达离他最近的一个山峰,用数学语言说:他找到了他所在单调区间的最大值;一旦同一环境下的各物种都达到局部最优点,生态系统便进入了均衡态;然而,如果这是进化史的全部故事,我们今天决不可能看到如此复杂多样的生物,实际上,进化史上更重要的故事是:环境条件及其所对应的均衡,总是会被各种不可预见的事件反复打破,而均衡的打破总是伴随着大规模物种灭绝和新物种大量涌现,然后是新一轮的渐进优化,最终导致新的均衡。

渐进进化的问题是,系统会被锁入到局部最优状态中:一旦你爬上附近的山头,尽管远处的山头更高,你却过不去,因为再跨出任何一步都是“退步”,进化上,退步意味着生存能力的下降和被自然选择淘汰的命运;经济系统也是如此,在均衡点上,每个企业都被锁入在盈亏平衡点附近,向任何方向作出改变都可能导致亏损甚至破产,一些在远期能带来丰厚收益的改良和创新,受到短期财务约束而无法实施,理论上,均衡点上严苛的财务约束使得任何创新都不可能发生;那么,现实中的创新和增长是如何发生的呢?答案是泡沫。

在景气期乐观氛围和宽松信贷条件下,企业财务约束被大大放松,银行家大手大脚四处撒钱,许多原本没有机会的创新项目得以启动,大量奇思妙想天马行空的主意因得到风投支持而走出车库。这一过程制造了大量的泡沫,一旦景气翻转,其中95%都会以失败和破产告终,而资本家们也会为当初的头脑发热而懊悔不迭;然而事实上,正是他们的无知和狂热在推动着经济的长期发展(正如他们的敏锐和精明推动了趋向均衡的短期增长),回顾历史,我们会发现许多产业新星都诞生于上一轮或上上轮泡沫,正是这5%的幸运儿在为经济不断注入活力,打破已有的均衡,创造新的产业格局并掀起新一轮竞赛,这便是所谓的创造性毁灭。

正如算法专家用振荡法解决非单调空间的寻优问题,大自然用环境变动打破生态平衡来推动进化,经济系统的内生景气萧条周期,是推动经济长期增长的基本动力机制;繁荣期的洪水会填满沟壑,让近处山坡上的人们跨过他们原本无法跨越的荒凉险恶之境,走向远处人迹未至的山头,正如气候变迁曾迫使我们的灵长类祖先走出他们依恋的森林,来到东非稀树草原,而冰川期裸露的大陆架,让我们的智人祖先穿越漫长的印度洋南岸,来到南亚、东亚和澳洲;第一轮互联网泡沫曾令大批ISP破产,却给第二轮繁荣中的网络公司和用户提供了近乎免费的带宽,正是从当初的废墟之中,走出了谷歌、亚马逊和阿里巴巴,他们不仅改变了整个信息产业,也正在改变着我们的生活方式和文明结构。

饭文#C9: 以干预应对风险实属南辕北辙

以干预应对风险实属南辕北辙
辉格
2009年7月24日

浙江是中国经济发展最强劲的省份之一,更是土生民营经济最活跃的地区,去年的金融危机中,浙江经济遭受的冲击也非常大,特别是在信贷冻结的那几个季度里,暴露出许多企业风险管理糟糕透顶,少数企业更是不负责任的背负巨债从事证券期货和衍生品投机,结果一些企业因资金链断裂一夜之间垮塌,造成一连串连锁不良反应,包括欠薪雇员和债主的不满和骚动;这些反应迫使当地政府出手调解和救助,给这些政府带来了巨大的压力和负担;这一背景下,浙江省和一些地市政(more...)

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以干预应对风险实属南辕北辙
辉格
2009年7月24日

浙江是中国经济发展最强劲的省份之一,更是土生民营经济最活跃的地区,去年的金融危机中,浙江经济遭受的冲击也非常大,特别是在信贷冻结的那几个季度里,暴露出许多企业风险管理糟糕透顶,少数企业更是不负责任的背负巨债从事证券期货和衍生品投机,结果一些企业因资金链断裂一夜之间垮塌,造成一连串连锁不良反应,包括欠薪雇员和债主的不满和骚动;这些反应迫使当地政府出手调解和救助,给这些政府带来了巨大的压力和负担;这一背景下,浙江省和一些地市政府年初以来酝酿出台了一系列应对措施,旨在拉动经济走出低谷,并防范今后出现类似风险;这些措施中,不乏深化改革开放和加强制度建设的内容,比如加大引进外资力度、鼓励民企对外投资、改革户籍和人事制度以便引进人才、推进小额贷款、建立排污权交易制度等等,值得赞赏和期待。

但是从近日传出的消息看,当地政府的应对举措,正在从深化改革开放迅速转向加大政府对经济活动的直接介入和对企业经营行为的干预,用一位政府智囊的话说,“这是政府理直气壮的接棒”;所谓接棒是接两根棒:政府将作为投资主体积极参与投资,包括参股民营开发项目,旨在拉动经济和引导产业升级,第二根棒则更为直接和深入,政府将介入企业的风险管理,甚至在民企组建党工委和纪工委,向企业派驻督察官员,据报道,年初以来绍兴县已向21家大型民企派出了首批19位政府官员,担任“驻企指导员”。如此直接和深入的干预经济和企业经营,无论对于经济发展还是风险防范,都不是可取的方法,相反,它很可能使浙江丧失多年来所拥有的管制宽松、创业与准入自由、经营灵活的制度和政策条件,而正是这一条件所营造的优良的投资与营商环境,为浙江这个历来自然资源贫乏、缺少政策扶持、少有重点建设项目的省份,造就了繁荣和增长的奇迹。

一个拥有大量自主经营企业的经济体中,难免有一些风险管理不善的企业,甚至过度投机的赌徒,在金融条件恶化时,也难免会出现破产、失业和债务纠纷;但政府干预并不是防范这些风险的有效方法,相反,干预常常会制造和加大风险;九十年代银行业改革的历史表明了,地方政府对投资的主导和对银行信贷的干预,是大部分银行坏账的根源,那次改革的核心,正是在于切断地方政府与各大国有银行当地分行之间的人事、决策和利益纽带,把地方分行从服务于当地经济政策的工具,转变为完全受总行控制的分支机构;那次改革是成功的,在切断地方干预纽带、完成银行垂直化集中之后,国有银行的坏账率才得到控制,最终达到了巴塞尔标准并成功上市。

现在,让政府重新扮演投资主体角色、介入企业经营和风险管理,显然与上述已被证明有效的改革方向背道而驰;事实也表明,政府官员在风险识别和判断上,并不比企业家、投资者和银行做得更好,实际上,在金融危机发生之前,许多高风险项目和盲目扩张行为,不仅没有政府官员出面提示风险,还得到了当地政府的大力支持,政府官员也是在事后才发现问题所在;然而,在事后人人都知道问题所在,那些直接受损的供应商、债权人、银行和股东,更是有切肤剜肉之痛,马后炮式的管制和干预起不到实际作用,只能为那些本该自己辨别风险、自行承担责任的市场参与者,提供一个倾泄怨气和怒火、转嫁和推卸责任的出气筒。

市场经济的核心原则之一,是让每个人对自己的行为后果负责,而法律和政府的作用,便是将每项责任真正落到那个该为之负责的人头上,只有这样,市场有效运行所需的激励和约束机制才能建立;银行和投资者把钱投入一个高风险项目,或借给一个爱冒险的投机者,就要做好丧失本金的准备,如果债务人掩盖风险而构成欺诈,或卷款潜逃,政府有责任进行调查、追捕和司法救济,政府出于社会稳定考虑为雇员和大众债权人垫款,也在情理之中,但如果政府取代债权人、股东、供应商和评级机构的地位,直接承担监控企业风险的责任,那么,那些本该自己承担风险责任的市场参与者,如何才能培养起承担该责任的能力和习惯呢?这样做只会使他们越来越不负责任。

更糟糕的是,政府官员不是商人、企业家和银行家,他们既不具备识别商业和金融风险所需的知识、经验和能力,更没有面对风险的审慎、敏感和洞察力所需的财务约束,相反,他们的施政目标、税收目标、政绩要求、甚至个人利益,都会让他们偏离风险控制目标;因此,政府派官员介入企业风险管理,实在是南辕北辙的做法,不仅不利于控制风险,还会削弱企业经营决策的独立性,更提供了一个滋生腐败的温床,殊不可取。

饭文#C8: 全球复苏何时来临?

(按:篇幅没控制好,有点虎头蛇尾,后半截草草收场,有机会再细写吧)

全球复苏何时来临?
辉格
2009年7月20日

在美联储最近一次例会上,委员们对宏观经济形势作出了谨慎乐观的评价,将今年的增长率预期从-1.3%至-2%上调到-1%至-1.5%,将明年的增长预期从2%至3%上调至2.1%到3.3%;他们的基本判断是,衰退即将结束,下半年美国经济将恢复增长;他们同时认为,失业率可能继续上升,并且在整个明年都保持高位,直到2011年才开始下降。与其他各方相比,美联储看来是较为乐观的(more...)

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(按:篇幅没控制好,有点虎头蛇尾,后半截草草收场,有机会再细写吧)

全球复苏何时来临?
辉格
2009年7月20日

在美联储最近一次例会上,委员们对宏观经济形势作出了谨慎乐观的评价,将今年的增长率预期从-1.3%至-2%上调到-1%至-1.5%,将明年的增长预期从2%至3%上调至2.1%到3.3%;他们的基本判断是,衰退即将结束,下半年美国经济将恢复增长;他们同时认为,失业率可能继续上升,并且在整个明年都保持高位,直到2011年才开始下降。与其他各方相比,美联储看来是较为乐观的,近来,国会对衰退的持续和失业率的上升表现出日益强烈的不满,越来越多的人开始质疑奥巴马经济刺激方案的效果,一些议员正在推动第二轮刺激方案,这也得到了金融界不少人的响应,巴菲特甚至将第一轮刺激比作“半片伟哥”;那么,本轮周期究竟走将如何走完它余下的路程?复苏将在何时来临?

解答这一问题不容易,但看出许多流行解法的错误却很容易。首先,把眼睛盯在政府刺激方案的实施效果上,试图从中看出周期发展趋势,这就像坐在病床前观察输液瓶里的气泡运动,试图以此评估健康状况和病情发展,一样的不得要领。在去年贝尔斯登和雷曼相继垮塌、信用全面冻结、金融市场面临崩溃的那几个季度中,政府确实起了关键作用,鲍尔森方案避免了美国银行体系的崩溃,然而这一过程在今年一季度已经结束,银行间的冻结已经解除,后来的公私合营毒债券剥离计划则是画蛇添足,既无必要也难推行,应者寥寥;周期发展到这个阶段,政府已经做不了什么,在美国这样充分市场化、又没有庞大国营体系的国家,政府对实体经济的推动能力很小;所以,观察者现在应该把眼光从政府转向产业界、企业家和银行家。

许多悲观看法都来自于对失业率的担忧,这也是不对的,在复苏过程中,就业率通常是较晚回升的指标,如果我们只盯着失业率,就会错过复苏的早期信号;过分担忧失业率是不必要的,相反,周期作为创造性毁灭过程,伴随着就业率的大幅波动,是经济体系实现新旧更替、资源配置得以重组的应有之义,也是经济周期按其自身的逻辑走完全程的必由之路,这一点放到美欧对比中就容易看清楚:在管制和劳动法相对宽松的美国,危机初露端倪之时,企业便迅速作出反应,削减产能和裁员等收缩措施很快推出,反映在最近两个季度的报表上,美国企业营收大幅减少,但利润却普遍得以维持,甚至还有上升,而劳动生产率则继续保持多年来的快速上升;相反,德国在去年下半年失业率居然还在下降,与此相伴的自然是生产率下降和大面积亏损;这一对比中,可以看出美国企业乃至整个经济体面对危机时的调整能力,也预示了它们在未来的复苏中将更有能力把握住机会并创造出新的增长。

回到最初的问题:衰退何时结束?复苏何时来临?这是两个独立的问题,按熊彼特的周期理论,每次周期的最初动力都来自一个创新浪潮,而上帝未曾保证创新浪潮是按固定节奏到来的,所以两次周期之间完全可能有一个平坦期。引发本轮周期的创新浪潮,是供应链重组和与之相伴的全球产能转移,与技术型创新不同,它是一次资源配置型创新;90年代,随着信息技术、管理方法和外包合约形式的演进,以及贸易自由度的提高,跨国企业获得了空前的供应链切割与整合能力,大量产能向低成本新兴地区转移,产能迁移首先带来了巨大的固定资产投资浪潮,提升了对资本品和金融服务的需求,造就了周期的繁荣段;接着,当被转移的产能最终释放出来时,对旧模式的毁灭便开始了。

这是熊彼特周期的常规形式,然而这次不同的是:按以往经验,随着中国产能的全面释放,本次周期原本会在2004年前后在美国造成一次显著的衰退,可实际上却没有,为什么?根源在于中国的资产市场,像过去15年这等规模的制造业扩张,本该大幅推高中国的资产价值,尤其是土地和股票的价值,就像70年代的日本那样;但实际上,由于产权不明确和资本市场不发达等原因,中国的资产市场化进程受到了严重阻碍,土地被束缚在旧体制下无法大量进入市场,而企业上市通道也受到严控;这样,即便房地产和股票的价格已经被抬高到荒谬的程度,但价高量小,总的资产价值仍然很小;由于资产供给严重不足,工业扩张中产生的巨额利润和要素收入,找不到足够的投资对象,结果,大量富余资金以外汇储备的形式转而流向了美国资本市场,后者推动了美国资产价格的膨胀,并抵消了其产能外迁所带来的衰退动力;然而,如此推高的资产价格被证明是无法维持的,泡沫最终由一次金融危机来消除。

如果上述分析成立,那么本轮周期的见底标志便是资产价格止跌,这个条件看来已经满足,所以,关注的焦点应转向第二个问题:复苏何时来临?按熊彼特理论,周期的主动变量是创新和企业家行为,因而失业率、消费价格、大宗商品价格、甚至利率,都不是恰当的观察指标,只有那些能直接反映企业家创新和投资意愿的指标,才能让你及时捕捉到复苏的早期信号:低流动性资本品投资额、新开工项目、新产品研发计划、以创新企业为对象的并购、风险投资、高薪挖墙脚等等,至少眼下,这些方面还看不到多少积极信号。

饭文#97: 收储是麻醉性止痛药

收储是麻醉性止痛药
辉格
2009年3月26日

去年底,云南省政府推出了百万吨有色金属和50万吨化肥的收储计划,这一政策显然得到了中央政府的认可和鼓励;今年二月,国务院在《有色金属产业调整振兴规划》中明确了通过国家收储来缓解企业库存压力的政策目标;此后,各矿产资源大省(甚至包括一些地级市)纷纷推出收储计划,河南要收50万吨电解铝,广西要收5万吨铝锭,赣州要收1万吨钨和1万吨稀有金属,郴州更是要收11.5万吨有色金属。同时我们看到,这些收储计划并没有与之相呼应的产能压缩计划,云南甚至明确宣示了(more...)

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收储是麻醉性止痛药
辉格
2009年3月26日

去年底,云南省政府推出了百万吨有色金属和50万吨化肥的收储计划,这一政策显然得到了中央政府的认可和鼓励;今年二月,国务院在《有色金属产业调整振兴规划》中明确了通过国家收储来缓解企业库存压力的政策目标;此后,各矿产资源大省(甚至包括一些地级市)纷纷推出收储计划,河南要收50万吨电解铝,广西要收5万吨铝锭,赣州要收1万吨钨和1万吨稀有金属,郴州更是要收11.5万吨有色金属。同时我们看到,这些收储计划并没有与之相呼应的产能压缩计划,云南甚至明确宣示了“鼓励地勘单位多找矿、找大矿,提前储备资源”的态度,这意味着,收储计划并不只是为解决短期库存压力而采取的临时措施,很可能长期化。

这样的收储计划不是解决当前原材料产业困境的好办法,它虽然在短期内可以缓解价格暴跌和库存压力给企业带来的阵痛,却妨碍了企业对价格信号作出反应,向它们发出了错误的信号,结果将延续甚至加重本已十分严重的产能过剩。这就像麻醉止痛法,只能短期缓解症状,不能根治疾病;正如长期服用麻醉性止痛药会形成生理依赖,收储计划一旦长期化,会让企业对国家储备形成依赖,整个产业将陷入扭曲状态,而地方政府和相关银行也将承受不断扩大的信用风险。

即便地方政府没有将收储计划长期化的打算,事态的发展也很可能迫使他们不由自主的长期卷入。有人认为,目前的产能过剩是金融危机之后的衰退期的短期过剩,相对于“正常水平”并未过剩,一旦经济复苏,价格回升,库存压力缓解,收储者和银行便可全身而退。这样的想法是幼稚的,首先,你不知道复苏何时到来;其次,你不知道复苏之后,原材料需求何时会回到你所认为的“正常水平”;更重要的是,这种说法误解了经济周期的基本性质。

经济周期不是简单的上下震荡,用熊彼特的话说,它是一个创造性毁灭的过程:繁荣期的高需求、高价格和信贷宽松,会让许多资源配置结构过时、效率平庸的企业也活得很滋润,一旦衰退来临,它们就会被大批淘汰,而在经济复苏时重新获得增长的,要么是拥有更高效配置结构的新兴企业,要么是通过结构调整而度过难关的老企业,无论如何,每次周期过后,经济整体的资源配置结构都不会回到周期之前。

周期的这一特点,在初级材料行业表现为,其复苏总是滞后于整体经济的复苏。最新一期《麦肯锡季刊》有份报告分析了各大行业在1973年、1980年、1990年和2001年四次危机中的表现,发现在衰退期,材料业两次超前于整体,两次滞后,但在复苏期,材料业四次全部滞后。我相信,上一次繁荣把材料价格抬得越高,其诱导出的过剩产能越多,其逼迫出的材料节省型创新越多,那么材料行业的复苏滞后期也就越长;而事实是,过去几年的材料价格,无论绝对水平,还是增长速度,都是史上罕见的。

如果我们预期整体复苏在两三年后到来,那么材料业的复苏将不会早于五到七年,而要回复到2007-08年的水平,需要更长时间。因此,对一两年内材料价格大幅回升的期望多半会落空,而以此假设为前提的政府收储和银行贷款,将面临极大的风险;随着收储计划的不断被迫延长,他们将发现自己不得不做出痛苦的选择:要么继续收储而承受财政压力和坏账风险,要么停止收储甚至释放储备从而导致又一次材料价格崩溃。

地方政府财政基础薄弱,承担不起长期化收储政策,而银行的坏账问题也刚刚有所好转;近几个月的货币宽松或许让他们对于风险的警惕有所下降,以至于在收储计划上表现出不少大手笔。如今,经济学家们常常拿用电量替代地方统计部门质量不高的统计数字,借此估测经济活动水平;有色金属的提炼,无论是电解还是电炉熔炼,电力消耗都不小,这或许会让地方经济数据看上去比较乐观,但其中蕴藏的风险,实在不小。

辟谣:香港从未有1/4青年失业

我在上一篇里指出了劳动法/最低工资法与失业率尤其是青年失业率的关系,paulymh在未给出数据来源的情况下声称“香港也有1/4青年失業,但香港沒有最低工資”。

事实上,香港青年失业率的历史最高点出现在2003年第三季度,该季香港青年失业率按劳工及福利局的数据是18.8%,按香港青年協會的数据是18.5%。

劳工及福利局的数据,2008年第二季度,香港失业率已降至3.3%,其中青年失业率8.3%(more...)

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我在上一篇里指出了劳动法/最低工资法与失业率尤其是青年失业率的关系,paulymh在未给出数据来源的情况下声称“香港也有1/4青年失業,但香港沒有最低工資”。

事实上,香港青年失业率的历史最高点出现在2003年第三季度,该季香港青年失业率按劳工及福利局的数据是18.8%,按香港青年協會的数据是18.5%。

劳工及福利局的数据,2008年第二季度,香港失业率已降至3.3%,其中青年失业率8.3%。

不幸的是,香港社会目前对最低工资法的呼声很高,明年很可能成功立法,可以预期,今后香港青年失业率会上升。

饭文#61: 财政刺激的货币含义

财政刺激的货币含义

辉格
2008年11月13日

近日,中央政府宣布了在未来两年内追加四万亿元投资的经济刺激计划,意在通过对铁路、公路和核电等基础设施的大规模投资,来拉动经济增长。这是继减息、放松信贷控制、恢复和提高出口退税和增值税转型之后的又一项“加热”措施,不同的是,此前的措施都基于货币和税收工具,是政府作为经济政策执行者的常规手段,显然,决策者现在意识到这些措施已不足以避免当前的不景气发展为衰退,因而祭出了大规模财政扩张这一封存已久的手段,以求短期内遏制经济颓势。扩张性财政政策对经(more...)

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财政刺激的货币含义 辉格 2008年11月13日 近日,中央政府宣布了在未来两年内追加四万亿元投资的经济刺激计划,意在通过对铁路、公路和核电等基础设施的大规模投资,来拉动经济增长。这是继减息、放松信贷控制、恢复和提高出口退税和增值税转型之后的又一项“加热”措施,不同的是,此前的措施都基于货币和税收工具,是政府作为经济政策执行者的常规手段,显然,决策者现在意识到这些措施已不足以避免当前的不景气发展为衰退,因而祭出了大规模财政扩张这一封存已久的手段,以求短期内遏制经济颓势。扩张性财政政策对经济的刺激作用究竟如何,暂且不论,眼下的问题是,这四万亿从何而来? 征税?根本上说,政府的一切收入都来自纳税人,因而任何增加财政开支的措施最终都将由纳税人负担。中国财政十几年来一直是赤字,直到去年和今年上半年才略有盈余,但考虑到此后的经济状况和减税措施,这些盈余大概会被下半年的赤字所抵消。去年的税收收入是4.5万亿,4万亿开支分摊到两年,即使只有1/3由税收支持,也意味着平均增税15%。这显然是各方面都无法接受的数字,面对当前经济困境,企业和个人减税呼声都很高,从增值税转型由试点到全面实行可以看出,政府也已开始考虑减税方案,增税应该未被列入选项。 国企自有资金?国企的钱实际上也来自纳税人,国有资产有三个来源:没收或征用自私人,财政投入,利润积累。第一种相当于定向征税,第二种间接来自征税,至于利润,对于垄断国企,垄断利润实际上榨取自消费者剩余,效果与消费税相当,对于竞争性国企,这部分利润本应由私人企业获得,与民争利所得的实质是间接税收。现在,政府如果要求国企把积累的资本拿出来用到财政刺激方案中,则相当于把原本分散在各大国企的税收收入集中起来统一支配。可是正如科尔奈在《短缺经济学》中曾指出的,国企从来不缺乏扩张冲动和投资热情,把它们的钱挪一个地方未必会增加总投资额。况且以下半年的形势,它们未必能拿出很多钱。 发债?在公开市场上发行国债,虽然可以增加政府的可支配现金,却会从银行和私人部门吸走流动性,两相抵消的结果究竟是增加还是减少了总需求——因而是刺激还是抑制了经济,要看银行系统的货币乘数和财政支出的乘数效应哪个效果更大。理论上,只有当宏观经济处于罕见的“流动性陷阱”状态时,积极财政政策才可能在扩大政府投资的同时避免对私人部门产生挤出效果而起到拉动经济的作用。所谓流动性陷阱,是指投资者对利率变动已经失去敏感性,不会因利率升降而增减投资的那种状态。这种状态是否可能存在,理论上还有争议,但即使认为它会存在的学者也承认那是十分罕见的。那么,决策者是否认为当前宏观经济已经处于流动性陷阱之中?似乎没人这么说。 印钱?另一种可能性是由财政部向央行而非公开市场发行国债,也就是直接印钱。弗里德曼曾经用央行从直升机上撒钱的例子给我们阐述了这种做法的无效性。从每一个局部看来,撒下的钱都可以花出去,但整体上,经过投资-产出-消费一个循环之后,钱实际上一分也没花出去,唯一的效果是抬高了物价水平和制造了经济波动。但正因为这种政策能制造波动,短期内可以看到一个扩张和繁荣期,各国政府受此诱惑都乐于采用,但凯恩斯以来大半个世纪的历史已证明这不是个好办法。 动用外汇储备?我国的外汇储备并非财政结余,当出口企业把外汇收入兑换为人民币时,它实际上已经被“用”了一次,所以,动用外汇储备于国内投资,相当于把一份美元印成两份人民币,跟直接印钱没什么差别。 概言之,四万亿财政扩张政策的基础,或是大幅增税,或是集中国企资本,或是转移流动性,或是增发货币,无论哪种手段,即使对经济没有伤害,也于事无补。同时,将财力和投资主体重新集中到政府部门,也与鼓励民营经济和国企退出竞争性行业的改革方向背道而驰。
饭文#55: 救市关键在于扭转流动性偏好

救市关键在于扭转流动性偏好
辉格
2008年10月14日

随着美国金融危机的日益扩散和深化,美国政府和货币当局的救助措施也在逐步扩大,从最初的流动性注入,到鲍尔森方案的问题债券剥离,到如今拟议中的银行股权收购,政府介入的深度和涉及的资金规模都在迅速上升。回顾危机发展过程,金融机构最初公布的损失数字都很小,相对于它们庞大的资产规模甚至显得微不足道,但随着危机深入,不断传出越来越骇人的数字,巨额损失似乎从地下突然冒出,并且以越来越高的频率涌现。那么,银行起初是不是在骗人?他们在隐瞒自己的损失(more...)

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救市关键在于扭转流动性偏好 辉格 2008年10月14日 随着美国金融危机的日益扩散和深化,美国政府和货币当局的救助措施也在逐步扩大,从最初的流动性注入,到鲍尔森方案的问题债券剥离,到如今拟议中的银行股权收购,政府介入的深度和涉及的资金规模都在迅速上升。回顾危机发展过程,金融机构最初公布的损失数字都很小,相对于它们庞大的资产规模甚至显得微不足道,但随着危机深入,不断传出越来越骇人的数字,巨额损失似乎从地下突然冒出,并且以越来越高的频率涌现。那么,银行起初是不是在骗人?他们在隐瞒自己的损失吗? 尽管可能存在隐瞒,但多数银行并没有骗人,金融窟窿加速扩大并非因为隐藏的损失被不断发现,而是因为日益加深的危机前景降低了货币乘数,大幅缩减了货币供给总量。信贷收缩的力量从薄弱点开始一处处撕开新的金融缺口,银行和投资者出于对未来的不确定而大幅提高流动性偏好,大量囤积现金以应付可能出现的挤兑风险。虽然各国央行通过减息和直接注资向银行系统注入了大量流动性,但它们都被囤积在银行而未能到达终端,表现为货币市场的高额利差。银行缩减对企业和消费者的信贷,整个经济失去流动性而陷入衰退。 市场经济的运行需要足够的流动性,这是因为人们对商品的估值存在差异,这种差异不仅存在于人与人之间,也存在于现在与未来之间。比如你用一本书去换取面包,你和卖家对书的市场价值就很难达成一致,但你们对一克黄金的价值却少有异议,于是那些市场价值得到最普遍认同的商品就被用作交易媒介,它们就是货币。人们持有货币来应付投资、生产和消费等经济活动中的各种交易,持有的数量取决于交易的规模和对所涉及商品的估值差异。经济学家用流动性偏好来度量估值差异,流动性偏好越高,现金需求越大。 货币系统的矛盾之处在于:估值差异越大,市场需要越多的现金来维持交易,流动性偏好就越高,货币乘数和货币供给总量也就越小,换句话说,当需要更多现金时,现金就自动变少了,反之亦然。这一正反馈机制构成了货币系统的内在不稳定性,使得周期性金融动荡难以避免。 社会和经济动荡会大幅提高流动性偏好,因为未来前景的不确定性打击了人们对商品价值认同度和履约能力的信心:今天价值连城的东西明天是否会一文不值?战争爆发时,人们会把所有值钱的东西换成细软,商家将拒绝赊账,到处都要求现金结算,支票、信用证和商业票据不再被接受,现金需求急剧增长,而此时银行却在收紧信贷,他们要储备更多现金来迎接排队取款的储户。战争当然是极端情况,但金融危机的过程十分相似,随着次贷损失不断披露,投资者甚至不再相信金融交易赖以进行的信用评级和会计报表,对金融产品的价值认同自然无法达成。 对于货币政策当局,轻微的信贷紧缩可以用常规政策工具来调节,可一旦出现流动性偏好普遍提高的局面,常规工具很难奏效。降低准备金率没用,因为此时银行都会超额准备,高额利差之下,利率杠杆也已脱臼,现金注入虽然还有效果,但也是加法和乘法的较量,被注入的现金大部分囤积在银行。这时候,只有那些能恢复人们对金融系统信心的政策才能挽救市场,这正是鲍尔森方案、多国联合降息和注资、提高存款保险额度等救市措施的意图所在。 在最好的情况下,坚决而规模庞大的救市方案只要宣布无须实际执行即可起效,通过恢复银行信心降低流动性偏好,加大货币乘数,货币系统可自行恢复流动性。近期的市场表现似乎印证了信心的重要性:原本被广泛看好的鲍尔森方案因为第一次表决未通过,后来虽然通过效果却已大打折扣。这次救市能否成功,将取决于现行措施能否在短期内扭转银行和投资者的流动性偏好。
饭文#41: 切莫病急乱投医

(按:时至今日,曾被我诟病的那些乱投医举动,都已远超出我当初预期的规模实行了,党国终于进入了全面胡搞的境界,据说胡搞急先锋汪洋同学还受到领导站队力挺,虽然他正在拼命寻找任何一根稻草,来擦拭自己不久前拉出的一滩滩烂屎,呵呵。)

切莫病急乱投医
辉格
2008年8月20日

昨天,摩根大通首席经济学家龚方雄发表报告,预测决策层正在考虑实施一揽子经济刺激方案,包括减税、价格放开、财政刺激和信贷放松等措施,其中最引人瞩目的是,可能出售部分外汇储备中的美元资产以建立平准基金来稳定股市。(more...)

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(按:时至今日,曾被我诟病的那些乱投医举动,都已远超出我当初预期的规模实行了,党国终于进入了全面胡搞的境界,据说胡搞急先锋汪洋同学还受到领导站队力挺,虽然他正在拼命寻找任何一根稻草,来擦拭自己不久前拉出的一滩滩烂屎,呵呵。) 切莫病急乱投医 辉格 2008年8月20日 昨天,摩根大通首席经济学家龚方雄发表报告,预测决策层正在考虑实施一揽子经济刺激方案,包括减税、价格放开、财政刺激和信贷放松等措施,其中最引人瞩目的是,可能出售部分外汇储备中的美元资产以建立平准基金来稳定股市。投资者似乎对此做出了迅速反应,东方晨报今日凌晨发行了该报告,上证指数随之大涨7.63%。尽管我们不能断定这一行情与该报告的关系,但这段时间投资者对政府救市的普遍期待是显而易见的。 然而,动用外汇储备建立平准基金来挽救股市的做法,是不可取的,它既不利于股市的长期健康发展,也将危及货币系统的稳定。现行的外汇储备制度,原本只是因为我们的面向可自由兑换货币和开发资本市场的改革没有完成而遗留的过渡性安排,也是人民币信誉充分建立之前保障货币稳定性的辅助措施,是有待改革的对象,而不是理想的长期制度。按现行的做法,我们的贸易顺差和资本净流入所结余的每一美元,都被我们的储备机制复制了两份,一份以人民币兑换给出口商或对内投资者,另一份以购买美国国债和主权投资基金等形式流回国际资本市场。 外流的外汇储备推高了国际市场的流动性,其中有些会辗转流回国内,但因为我们的资本市场没有完全开放,因而这一压力主要由美联储来消化。但如果动用外汇储备投资国内股市,情况便完全不同,上述被复制成两份的外汇结余全部流入国内,这跟直接印钞票没有区别。不久之前,货币当局还在想尽办法防控国际热钱,而动用外储于国内无异于自己直接制造热钱,与当前控制通胀的宏观政策完全背道而驰。 那么,假如不用外储而用财政盈余来建立平准基金,是否可取呢?答案也是否定的。平准是个虚幻的理想,所谓平准,就是通过低买高卖来平抑价格波动。问题是如何知道何为高何为低?如果这是可预知的,那就无须政府来平准,私人投资者自会踊跃投入。当然,政府比私人投资者更有能力通过操纵市场来预知高低,但这显然不是平准的初衷。更严重的是,平准基金一旦建立,便会成为股市的一个长期干预力量,投资者将唯其马首是瞻,这既有害于股市健康发展,也会为政府加上不必要的负担。一旦市场波动,广大股民更会把怨气撒到政府头上。 实际上,政策当局大可不必为市场的短期状况而担忧,当前的经济困境并非股市暴跌所致,相反,股市低迷一定程度上反映了投资者对经济前景的悲观预期。同时,股市低迷并非当前企业融资困难的原因,信贷紧缩的受害者主要是中小企业,他们原本就没有机会上市,而有能力在股市融资的企业虽然减少了IPO和增发,却成倍增加了公司债,他们的融资能力并未被明显削弱。总体上看,市场并不缺少货币,缺少的是末端的流动性,即货币难以流向最迫切需要它的中小企业和消费者,这是个制度性障碍,非短期刺激政策所能解决,需要长期制度建设和深化改革,最近的基层金融业开放是一个良好的开端。 如果一定要救市,那么应该遵循两个原则:首先,不要让冒险者逃避他本应承担的风险,从而对政府救市造成习惯性依赖;其次,救助的目的应限于保护未卷入冒险行为的无辜的实体经济,让他们免受流动性过度紧缩的伤害。在当前税收收入高速增长的情况下,唯有大幅度减税是最简便易行、见效最快、风险最小的救市措施。
饭文#32: 实际税负在增加

实际税负在增加
辉格
2008年7月21日

今年以来,在原材料和劳动成本上升、信贷紧缩、人民币升值和全球性不景气等诸多因素的共同作用下,国内企业尤其是非国有企业的经营条件普遍恶化了。为此,越来越多的经济学家开始考虑,政府经济政策可以做出何种调整,来帮助企业纾缓困境,而其中便不乏呼吁政府减税的声音。

确实,过去十几年来,虽然法定税率没有提高,但企业和个人的实际税收负担却一直在以较快的速度加重,这表现为政府税收收入的迅猛增长,其速度远远超过GDP增长率,中央税收占GDP的比例已从2003年的(more...)

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实际税负在增加 辉格 2008年7月21日 今年以来,在原材料和劳动成本上升、信贷紧缩、人民币升值和全球性不景气等诸多因素的共同作用下,国内企业尤其是非国有企业的经营条件普遍恶化了。为此,越来越多的经济学家开始考虑,政府经济政策可以做出何种调整,来帮助企业纾缓困境,而其中便不乏呼吁政府减税的声音。 确实,过去十几年来,虽然法定税率没有提高,但企业和个人的实际税收负担却一直在以较快的速度加重,这表现为政府税收收入的迅猛增长,其速度远远超过GDP增长率,中央税收占GDP的比例已从2003年的15%提高到2007年的20%。这一结果,归因于三个方面:税制改革与征管强化、国企改革与重组和企业规模化。实际上,前两项都是政府经济政策成功实施的结果,而第三项如果不是政策当局推动的结果,也是他愿意看到的。 1994年的税制改革取消了税收包干制,改行分成制,同时推行增值税,并开始推动以金税工程为代表的一系列强化征管措施。就其目标而言,税制改革取得了巨大成功,其程度甚至超出了政策制定者当初的预期。国家税务总局的数据显示,94年税收实际征收率只有50%,2003年提高到70%。此后实征率显然还在继续提高,其中增值税实征率已提高到82%,而个人所得税虽经两次提高起征点,税入仍从2003年的1418亿上升到了2007年的3186亿。 税收实征率的大幅提高,一方面是税制改革和征管强化的直接后果,而另一方面,改革之所以能取得如此大的成效,我认为,也是因为国企改革和企业普遍规模化创造了更有利的征税条件。2003年国资委成立以来,开始了新一轮央企改革与重组,通过合并,央企数量以每年十几家的速度减少,从03年的196家减少到07年的151家。相应的,通过合并、资产注入和上市融资,央企规模迅速扩大,同时,许多央企被赋予了行业垄断权。 改制后的运营效率提高和被重新赋予的垄断权为央企带来了巨额利润,央企利润总额从03年的3767亿增长到07年的11000亿,相应的纳税额也从3563亿上升到8460亿。央企的特别之处在于,他们没有规避税收的激励,相反,往往还有多缴税的激励。避税或逃税对央企没有意义,因为少缴税增加的是业主权益,而央企的业主就是征税人——中央政府。对于央企的经理,创造利税是他作为国家公务员的重要业绩考核指标,而避税对他个人却没有任何好处。 国企垄断权有两个效果,一是将消费者剩余转变为垄断利润,这实际上等同于消费税,二是将经营利润从潜在的民营竞争者那里转移到垄断国企,这种转移使得税收征收更加方便,实征率也更高。这两部分利润最终都以税收和红利的形式变为财政收入,实际结果就是提高了消费者和企业的税收负担。 第二个变化是企业规模化,从03到07年,城镇就业人数从2.56亿增加到了2.94亿,而同时,内资企业户数却从416万户减少到了328万户。与此背景相伴的是三个变化:一、企业主的平均资产存量大幅提高,这提高了他们逃避税收的风险和成本;二、中等以上收入家庭的资产存量大幅提高,其中房产、车辆、证券、存款等易于征税的部分比以前多得多了;三、更多的工资收入者受雇于规模化企业,这使得个人所得税的扣缴更加容易了。这三个方面的变化,大大改善了税收征收条件。 结论是,税制与国企改革本身是成功的,可以说是太成功了,而企业规模化也是市场成熟的可喜表现,但它们在事实上却导致了个人和企业税负的大幅加重,政府若想保持企业税负平稳,便须降低法定税率。